摘要

煤炭最近受到霍尔木兹海峡消息的影响，板块表现出一定的波折。针对霍尔木兹海峡事件，这件事情是怎么去影响到我们煤炭板块的一个表现呢？主要其实有三点逻辑，这三点逻辑其实都是在间接层面。首先，油价、气价上行之后，全球的煤价，也就是海外煤价，它有一个比较明显的上涨。这样的情况之下，进口煤它的性价比就会变低了，从而对我们国内的进口煤的量可能会有一定的压制。第二条逻辑是煤化工逻辑。油价涨了，化工品价格涨了，但是我们国家其实是有比较多的煤制化工产能的，这意味着这些有煤化工产能的煤炭公司，他们的煤化工的盈利是明显被放大的。第三条逻辑是能源的长期估值问题。像石油、煤炭这样的不可再生能源，长期定价估值其实是在拔高的。尽管短期情绪有波动，但煤炭板块的价格其实已经有了比较明显的一个回调了。现在的价格已经回到了2月27号开战之前的那个水平。因此，我们觉得大家对于美伊局势，对于霍尔木兹海峡到底是否要开启这件事情，对煤炭板块而言，可以不用太过焦虑。

除了地缘政治，今年煤炭还有一个非常重要的事件，就是印尼煤炭产量的配额问题。虽然最新预期有所变化，但总体上来说，它还是一个缩量的方向。但是无论是哪种方式，最终的目的还是为了挺价。总体上从全年视角看，我们国家的煤炭供给还是会受到一定的影响。 回到国内基本面，我们觉得煤炭的基本面在最近这段时间，由于种种消息上的刺激，会有一点被忽视。但是我们可以看到，近期的煤炭基本面表现是比较不错的。因为现在我们在煤炭消费的淡季，但是煤炭价格“淡季不淡”，现在的价格反而是有一波逆季节性的上涨。供给端方面，今年我们能看到煤炭的供给，我们国内的煤炭供给还是比较克制的。大秦线开始检修会影响到煤炭运输量和效率，会导致港口煤炭库存量开始往下走。需求端方面，其实今年煤炭的需求是好于预期的，其中最重要的是因为今年火力发电的需求好于预期。到5月份开始逐渐进入夏季用电旺季，我们觉得在供给比较克制、进口煤扰动不断、需求淡季表现还可以的情况下，到了旺季之后，煤炭可能会表现出它应该会表现出来的价格弹性。

综上所述，对于当下的煤炭板块是否还有配置价值、投资价值，我们的答案是肯定的。 经过调整，此前对于美伊冲突和印尼煤炭产量配额的过于乐观的预期，其实已经有所消化。而我们的煤炭基本面并不悲观，反而还表现得比较好，所以我们认为在这样的情况之下，回调可能反而是比较好的一个布局时点。展望全年，在这样的情况下，我们觉得煤炭作为我们能源的安全垫、安全压舱石的位置是不会发生动摇的。此外，当前煤炭板块的股息率大约4.8%，在当下低利率的配置背景之下，有非常强的配置价值。因此，我们觉得经历了半个月的回调之后，当下的煤炭ETF（515220）是可以去关注的，左侧布局的投资者也可以开始去考虑分批布局了。

正文

查惠俐：各位投资者朋友下午好，欢迎来到国泰基金的直播间。昨天我们想和大家聊一聊最近关注度比较高的煤炭。煤炭最近受到霍尔木兹海峡消息的影响，板块表现出一定的波折。我们昨天分析一下当前这个位置煤炭的交易逻辑，以及我们对接下来一段时间煤炭板块的展望。

首先，关于霍尔木兹海峡近期的消息也是非常多。4月8日早上的消息是美伊宣布休战两周，霍尔木兹海峡开放两周。受这个消息影响，因为之前油运不出来，昨天大家觉得油可能可以运出来了，油价有一定的回调，所以煤炭板块也跟随着遇到了一定的调整。

但是4月9日整个消息面又发生了一个变化。4月8日说霍尔木兹海峡要开放两周，昨天伊朗又宣布霍尔木兹海峡再次关闭。昨天央视报道了，在当地时间8号，霍尔木兹海峡已经再次关闭。伊朗的说法是以色列袭击了黎巴嫩，违反了之前谈判的协议。他们之前形成了一个“十点计划”，伊朗称里面有三条被违反了，包括黎巴嫩停火，有一架无人机侵入了伊朗的领空，否认伊朗享有铀浓缩的权利。

这个消息传出来之后，大家又觉得霍尔木兹海峡的事情可能确实是前途渺茫。4月8日可能市场已经有一定的预期了，觉得霍尔木兹海峡的情况可能没有那么简单。不过当时大家预期可能是，休战两周之后是否还会继续开放，以及到时候是不是会有新的波折，这可能都存在比较大的变数。没想到情况也是非常超出大家的意料，才过了一天霍尔木兹海峡又再次关闭了。

地缘政治对煤炭板块的传导机制

我们昨天的主题是讲煤炭，这件事情是怎么去影响到我们煤炭板块的一个表现呢？主要有三点逻辑，这三点逻辑都是在间接层面。我们知道霍尔木兹海峡对石油、天然气的运输，包括对化工品等的影响都是非常直接的，因为霍尔木兹海峡承担了全球非常多石油、天然气、化工材料的运输。

但是，尤其是对我们国家的煤炭而言，它的影响其实并不是直接的。因为首先，我们国家的煤炭的供给来源主要是我们国家自己生产的。此外，我们也会有一定的煤炭进口量，每年大概是在10%左右，每年的情况会有一定的差别，但大致是这样的量级。海外的煤炭，大概都是来源于印尼、澳大利亚等国家。所以说，霍尔木兹海峡关停这件事情，它不直接影响运到我们国家来的煤炭的量，但它会有一些间接的影响。怎么样的间接影响呢？

第一个影响是我国煤炭的进口量会受到一定的缩减。为什么？虽然我们国家进口的煤可能并不从霍尔木兹海峡走，但是油价、气价上行之后，全球的煤价，也就是海外煤价，它有一个比较明显的上涨。因为大家买不到油和天然气了，大家就会开始去抢煤。所以我们看到海外的煤价有一个非常明显的上涨。这样的情况下，进口煤的性价比就变低了，因为我们之前进口煤，主要是因为海外煤价便宜，我们才进口。所以第一个影响因素就是会拉高海外的煤价，从而对我们国内的进口煤的量可能会有一定的压制。

第二个影响是煤化工的逻辑。石油是众多化工产品的原材料，现在油价上涨和原油短缺会导致很多化工品价格也跟随上涨。油价涨了，化工品价格涨了，但是我们国家有比较多的煤制化工产能的，并且我们国内的煤价并没有非常明显地上涨，以秦港5500大卡的煤价为例，目前的煤价大概也就在760。所以这意味着有煤化工产能的煤炭公司，他们的煤化工的盈利是明显被放大的。油制化工短时间的量可能会受到影响，但煤化工的量没有受到影响，并且出售价格上涨了，而成本保持相对稳定，这是我们国家资源禀赋的一个优势。因为我们国家其实是富煤、贫油、少气的，而海外可能有非常多的天然气发电，这个时候他们在全球缺油缺气的情况之下，能源紧张的局势就会比我们国内现在更加严峻一些。这是霍尔木兹海峡对煤炭爆发的第二个影响，也就是煤化工通过盈利的传导。

第三个影响是能源的长期估值问题。大家也知道，无论是贸易战以来，还是新的AI时代，大家对能源的重视程度和能源安全的重要性在与日俱增。在这样的情况下，像石油、煤炭这样的不可再生能源的长期定价估值其实是在拔高的。这是我们主要的三条逻辑。虽然说这可能听起来没有那么直接，但我们还是能看到在2月27号之后，煤炭价格跟随原油价格上涨，煤炭板块的股价也跟随原油板块的股价有非常明显的上涨。

市场情绪与板块表现复盘

所以说，短期可能大家对于油价的预期的回落，以及大家对于美伊局势缓和的预期，所以我们也能看到煤炭板块的情绪有一定的影响。但是我们觉得最近这段时间，煤炭板块的价格其实已经有了比较明显的回调了。美伊冲突是2月27号开始的，现在我们煤炭板块的价格，已经回到接近2月27号的水平了。美伊冲突爆发后，煤炭板块受到石油价格上涨带动，由于刚才说的三条传导因素的影响，快速上涨了。但是由于大家对于美伊冲突时间和高油价可持续性的预期缓和，其实煤炭板块从3月中下旬以来已经在逐渐走弱，所以煤炭板块对于美伊冲突缓和这件事情的预期，其实已经逐步在计价了，现在的价格已经回到了2月27号开战之前的那个水平。

所以大家对于美伊局势，以及对于霍尔木兹海峡到底是否要开启这件事情，对煤炭板块而言，可以不用太过焦虑。当然它会有一定影响，如果石油运不出来，油价保持高位，对于煤化工的空间和煤炭的估值，情绪上肯定是利好的。如果觉得石油价格马上开始往下跌，对于此前煤炭板块计价的未来的预期可能受到影响，但是不用太过焦虑。我们觉得现在这个位置已经消化了比较多，当然短期的情绪层面的扰动还是要去关注。不过程度的时长和幅度，我们觉得可能不会太大，这是我们第一个要点，从煤炭板块当下的第一个关注热点，从美伊局势去看。

再简单复盘一下，美伊局势缓和，霍尔木兹海峡开放，它并不意味着油价会回到低位。因为现在我们看到油价大概为80-90美元/桶，这样的价格不算很高的水平，但是相比于之前50-60美元/桶的价格还是有非常明显的提升。短期大家对于石油补库的需求还是非常旺盛的，就算霍尔木兹海峡真的开放了，大家也会需要有一定的石油价格的支撑，对于补库的需求还是会对石油价格形成一定的支撑。

对于煤化工来说，一般我们认为油价在80美元以上的时候，煤化工都是比较有性价比的，这个时候对化工、煤炭需求的拉动，以及对于我们相关企业的盈利，都是有改善的。我个人认为，对于煤炭等不可再生资源品的估值，其战略重要性在当下全球的政治格局之下，其实是不会随着短期的冲突的缓和而消散的。

印尼煤炭配额政策影响分析

除了美伊之外，今年煤炭还有一个非常重要的事件，就是印尼煤炭产量的配额问题。像我们国内，生产煤炭不是想挖多少就挖多少的，也是有一个额度的，如果今年的额度用完，就不可以再生产了。印尼其实也是如此。今年的煤炭行情，跟印尼煤炭配额这件事的关系程度非常高。

我们来简单回顾一下今年以来煤炭板块的行情。大致可以按照月度去划分，1月煤炭板块上涨主要是因为资源品价格上涨，以及大家对商品牛市的预期。2月主要就是马上要说的印尼煤炭产量的配额问题，因为大家预期印尼煤炭产量可能会缩减，所以觉得可能对于今年煤炭的供给会更加严峻一些，所以2月煤炭板块的价格也上涨比较多。3月主要就是美伊局势的扰动。

印尼煤炭配额具体是什么情况呢？首先，印尼是中国最重要的煤炭进口来源。刚才我们说中国大概有10%的煤炭供给来自于进口，这其中印尼的占比大概能占到40%多，但这个比重其实也在逐年下降，2021年当时大概60%，到了2025年大概只剩43%。按照动力煤口径的话，它大概占中国动力煤进口的57%。因为动力煤和焦煤是分开算的，如果按动力煤口径，这个比例可能会更高一些。这个数量大概占中国动力煤消耗总量的5%。看3月的最新数据，印尼的海运煤出口同比下降了4.76%，出口到中国大陆的同比减少了22.09%。当然这其中也不光是印尼产量配额的问题，还有刚才所说的海外煤价上涨，对于国内性价比降低，导致进口商意愿降低，这可能是更主要的原因。

印尼现在这个情况，其实跟2月的时候已经发生了一些变化，因为2月的时候当时印尼放出消息说，2026年他们的煤炭产量的配额要降低到6亿吨。去年2025年，他们的配额是7.3亿吨，实际的产量可能会比7.3亿吨要多一些，大概是7.9亿吨。就像国内一样，可能存在超产的问题。所以说当时大家预期，如果是按照印尼他们所说的额度降低到6亿吨的话，这个降幅的比重还是比较大的，而且也需要优先保证国内，这样的话对于能够出口的量的影响就会更大一些。

但是目前最新的消息，根据印尼相关协会人士放出的消息，说最终的配额可能会超过7亿吨，就是说可能会比预期的要6亿吨要高。去年2025年，最终的配额是7.3亿吨，所以可能就会一定程度上低于市场预期。为什么印尼会想要控制减量呢？其实很大程度上是处于经济的考量。去年他们是想要去提价，他们想要弄一个指数，去提高他们的一个煤炭出口的价格。当然这件事情之后的效果不好，然后他们基本上也算是不了了之。

既然提价不行了，他们就想能不能控制量呢？因为控制量的话，可能这个煤炭价格就挺起来了。当时2月份还没有美伊的事件，海外的煤价还没有起来，所以他们希望能够减一点量，能把这个煤炭价格提起来。这样的话他们的财政收入、税收都会更加有支撑，也相当于是在当下的地缘政治和逆全球化的背景之下，对于本土资源品的一种惜售心态。

美伊冲突之后，煤价又涨起来了，个人合理推测，在这样的情况之下，他们又想要多产一点煤，煤价高就多卖一点。所以说这件事情可能一定程度上不及市场预期，但是总体上来说，它还是一个缩量的方向。并且不管是去年的提价还是今年的减量，还是他们可能准备对于煤炭征收出口关税，目前关税具体的细则还没有落地，这个税率可能也不会特别高，可能是1%到5%之间，当然这都是市场消息的传闻，无论是哪种方式，最终的目的还是为了挺价，所以在这样的情况下，我们觉得它对于我们国内的煤炭进口，还是会削弱印尼市场的竞争力。在这样的情况下，总体上从全年视角看，我们国家的煤炭供给还是会受到一定的影响。这是目前为止今年到现在影响煤炭板块情绪的两个非常重要的因素。

我们也看到，短期来看，这两个因素好像都处在一个平台的位置，美伊冲突不知道会怎样去演绎，印尼的煤炭产量现在还没有一个确切的说法。短期预期又比之前的可能要稍微低一些。现在的情况之下，我们再回头看当前煤炭板块的投资逻辑，当下我们还认为煤炭板块有投资价值吗？我们就回到我们自身煤炭的基本面去看这件事情。3月份海外煤价涨得非常多，其实我们国内的煤价也涨了一些，但是并没有跟随着海外的石油、天然气或者煤价发生非常大幅或迅速的上涨。这主要也是因为我们国内现在正处于煤炭的消费淡季。

国内煤炭供需基本面深度剖析

从我们煤炭的需求结构去看，大概有60%是用来发电的。像刚才提到的煤化工，用煤大概略高于8%，不同口径统计可能略有区别。所以说从种种因素去看，就算是刚才谈的煤化工，可能会拉高国内煤炭的需求，但实际上大家看到大概8%、9%不到的煤炭需求量占比，考虑到产能利用率拉升可能就20%的空间，所以这个比例也不算特别夸张，当然肯定会有影响，但也不算特别夸张。

所以我们觉得煤炭的基本面在最近这段时间，由于种种消息上的刺激，会有一点被忽视。但是我们可以看到，近期的煤炭基本面表现是比较不错的。因为现在我们在煤炭消费的淡季，但是煤炭价格“淡季不淡”，现在的价格反而有一波逆季节性的上涨。

今年我们能看到煤炭的供给，我们国内的煤炭供给还是比较克制的。像今年的前两个月，我们国内的原煤产量是7.63亿吨，同比减少了0.3%，新增产能比较有限。这可能也还是因为受到像去年的安全监管因素的影响。4月初山西又发生了煤矿安全事故，这也可能会导致安全监管的力度加大，可能会对产量造成影响。

现在还有一个非常重要的影响因素，就是从4月1号开始，大秦线会开始为期30天的检修，大秦线是我国西煤东运的非常重要的铁路通道。大家知道煤炭在全国的分布也是区域性的，像山西和陕西都是非常重要的煤炭产出地。但是煤炭要先从产地运到港口，这一段大秦线就承担了非常重要的铁路运输作用。运到港口之后，再通过海上运输，运输到像华东、华南这样一些用电需求量比较大的地方。大秦线开始检修会影响到煤炭运输量和效率，会导致港口煤炭库存量开始往下走。实际上，现在我们已经能够非常明显地看到北港的煤炭库存在往下走。在这样的情况下，一方面供给比较克制，产量比较克制，另一方面库存也在往下走。所以，无论从刚才我们聊的进口层面，还是像现在我们国家的供给层面，其实今年到目前为止，相对而言都是一个比较紧缩的状态。

再看我们今年煤炭的需求情况。其实今年煤炭的需求是好于预期的，其中最重要的是因为今年火力发电的需求好于预期。今年1月到2月，全国发电量同比增长4.1%，其中火力发电量增长3.3%。这其中第二产业用电量同比增长较多，为6.3%。考虑到去年有5·13新能源装机的影响，导致去年上半年火电压力比较大。到今年下半年，我们觉得基数压力可能会好一些。所以说从全年的视角来看，今年到目前为止需求表现还可以，到5月份开始逐渐进入夏季用电旺季，我们觉得在供给比较克制、进口煤扰动不断、需求淡季表现还可以的情况下，到了旺季之后，煤炭可能会表现出它应该会表现出来价格弹性。

煤炭板块投资价值与配置策略

对于当下的煤炭板块是否还有配置价值、投资价值？我们的答案是肯定的。在当下这个位置，经过了大半个多月的调整，可能此前对于美伊冲突和印尼煤炭产量配额的过于乐观的预期，其实已经有所消化。而我们的煤炭基本面并不悲观，反而还表现得比较好，所以我们认为在这样的情况之下，回调可能反而是比较好的一个布局时点。

我们比较看好今年夏季用电旺季的煤炭价格表现，当前煤炭淡季涨价，充分反应市场对煤炭旺季价格的预期较高，考虑到现在电厂库存水平较低，日耗抬升，旺季煤价或超预期，从而可能会对煤炭板块形成新的催化，届时煤炭板块可能会启动一轮新的行情。无论是煤炭板块再次受到美伊冲突导致情绪调整，或者后续我们发现印尼煤炭的配额产量变动，导致煤炭板块可能情绪上又有一定的扰动，亦或者印尼觉得可能油价对于煤炭价格的支撑度没有那么强，可能他们的量还是想要控一控，比现在预期的7亿吨的量要再减一减，我们觉得这些因素其实都不改变从大的方向上他们对于煤炭的一个惜售的心态，都不改对我们国内进口的扰动。此外，现在美元信用的问题，在现在的逆全球化背景之下，我们对于煤炭等资源品在全球视角的战略重要性的角度上看，就算是短期有变化，其实对于中长期都是比较有支撑的。

在煤炭淡季不淡、旺季可期的情况下，我们觉得在经历到半个月的回调之后，当下的煤炭板块是可以去关注一下的，左侧布局的投资者可以考虑分批布局。在这里，我们非常推荐各位投资者关注我们国泰基金的煤炭ETF（515220）。我们国泰基金有市场上唯一一支煤炭ETF，规模非常大，流动性也很好，它涉及到从煤炭开采加工等整个煤炭产业链，对于我们煤炭板块也是非常垂直聚焦的。

从当前情况去看今年全年的煤炭逻辑，我们认为主要有五个逻辑。

第一个逻辑是国内供给的约束。从去年反内卷开始，我们对煤炭做超产核查，做安全监察，也能看到当时煤炭供给的显著缩量开始同比缩减，今年还有安全监察的预期。此外，还有保供核增产能的退出，相当于之前有一些产能可能没有办法再继续应用。当年煤炭要做能源保供的时候批了一部分的煤炭产能，但是这些产能需要在2025年12月31号之前完成核增手续的，按道理来说核增手续如果没有完成的话就不能再生产了，这个时间的预期大概推迟到了今年，相当于又给了一定的宽松的一个限度，但是总体上而言，今年还是有保供核增产能退出的。然后内蒙古灾害治理矿可能也会对内蒙古的煤炭产量产生一定的影响，以及包括像产能储备制度。在这样种种因素驱动之下，今年煤炭的新增产能可能会不足以弥补退出的产能，国内的煤炭供给相对而言比较受限制。

第二个逻辑是伊朗的扰动，这个我就不再赘述了。

第三个逻辑是地缘冲突等扰动事件对于煤炭资源品价格的影响。大家可以看一下，其实最近几年大家对于商品的价格，以黄金为代表，像有色、化工、石油、煤炭等等，这样的资源品的价格扰动不断。所以可能后续就算是美伊冲突这件事情缓和了，我们也对全球的能源局势也并不悲观。

第四个逻辑是煤化工的影响。现在是“十五五”开局之年，可能还会有一定的新增产能，虽然说不算特别多，但未来2026年、2027年、2028年还是持续会有新增产能投出来。短期来看，煤化工的需求和盈利情况比较好，长期来看还有新增产能，对煤炭的需求是有拉动的。

最后一个就是我们煤炭需求的情况，或者说对于能源需求的情况。大家也知道，现在是我们AI应用相当于是在蓬勃发展，大家对于海外缺电的认知是在不断提升。其实在全球的视角之下都是如此，只不过可能我们国家电力设备、新能源设施比较好，但是从长期来看的话，在“算电协同”等种种因素之下，对于能源的需求其实是有加速往上走的趋势。在这样的情况之下，我们觉得煤炭作为能源的安全垫、安全压舱石的位置是不会发生动摇的。

以上是我们对于煤炭基本面的分析。此外，对于煤炭板块投资还有一个逻辑，就是煤炭的高股息。当前煤炭板块的股息率大约4.8%，在当下低利率的配置背景之下，有非常强的配置价值。所以总体而言，我们还是非常看好煤炭板块的长期投资机会，可以考虑逢低、分批布局。最后还是非常感谢大家对我们煤炭ETF（515220）的关注，昨天我们关于煤炭板块的投资逻辑的分享就到这里，我们下次再见。

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