过去10年，国内旅游业发展迅猛，疫情改变了这一态势。行业总收入锐减，6成左右企业年度亏损，倒闭企业数量激增，航司无疑是重灾区，海航控股最高亏损650亿元，其母公司海航集团已破产重整。
中小企业退场，初创企业融资更难，大资金却在出手，阿里、携程等产业资本都在寻找优质资产，B2B企业备受青睐，旅游业集中度有望提升。
疫情终究会结束，备受压制的出游需求，和行业的春天，虽迟到但不会缺席。
每年春节本是火热的旅游旺季，2020年、2021年却意外遇冷，这自然和新冠肺炎疫情有关。
疫情发生前，国内旅游业还是增量市场。根据文化和旅游部统计，国内旅游总收入从2010年的1.57万亿元增加至2019年的6.63万亿元，年复合增长率为17.41%，其中，2019年同比增长11.1%（图1）。
图1：中国近十年旅游业总收入
数据来源：新财富整理
根据“十三五”规划，到2020年，中国旅游市场总规模达到67亿人次，旅游业总收入达到7万亿元。如果保持2019年的11%左右增速，则2020年行业总收入可达到7.29万亿元，即便增速打五折，实现7万亿元也绰绰有余了。
疫情给全国乃至全球旅游业按下了“暂停键”。
总收入或腰斩，锐减3万亿
艾媒咨询预测，2020年中国旅游总收入将降至4.13万亿元，比2019年减少约2.5万亿元，和“十三五”规划的7万亿元预期收入相比，“跳票”大约2.87万亿元。
按照申万行业分类，如果从A股一级行业“休闲服务”中，去除二级行业“其他休闲服务”的4家公司，那么，从景点到酒店、餐饮、旅行综合（旅行社）等旅游产业链公司，一共有33家；再加上不可缺少的航空公司（7家），共40家。
新财富以过往数据作为基础进行测算，2015-2019年，A股旅游企业前三季度总收入占全年总收入的比例分别为75%、75%、75%、76、76%，连续5年保持在75%左右。2020年前三季度，40家上市旅游企业总收入为2556亿元，以此测算，则其全年总收入约为3408亿元。
为估算2020年全国旅游总收入，还需要一个数据作辅助。
数据来源：Wind，新财富整理
2015-2019年，中国旅游业总收入分别为4.13、4.69、5.4、5.97、6.63万亿元。新财富统计发现，旅游上市企业总收入占当年旅游总收入比例也趋于一致，占比分别为10.62%、10.14%、10.18%、10.57%、9.92%（图2）。
不妨用上市企业收入占旅游总收入最近5年的比例均值10.28%，来大致估算出2020年全国旅游总收入。由此得出的数据，大约为33087亿元，和2019年的6.63万亿元相比，减少大约3.32万亿元，相当于腰斩！
这一数据，要比艾媒咨询的预估更为保守。另据中国社会科学院旅游研究中心预测，2020年旅游总收入为39229亿元，同比下降40%。不同渠道的数据综合看，2020全年旅游总收入减少或许在3万元左右。
2020年极其特殊，以往数据测算，可能会失真，最终结果还需要权威部门出具。
六成企业预亏，海航控股预订“亏损王”
2020年，40家旅游业上市公司中，13家股价上涨，27家下跌，平均涨跌幅为3.31%，远远低于沪深300的27%涨幅。
2020年前三季度，33家休闲服务公司共有22家亏损，占比2/3，亏损额超过1亿元有9家；2019年同期亏损企业数量为8家，亏损金额超过1亿元只有2家。
数据来源：Wind，新财富整理
纵向对比，最近10年（2011-2020年），A股旅游企业没有任何一年全部盈利。亏损企业最少的年份是2012年，只有1家（图3）。
截至2021年1月31日，40家企业中有37家发布2020年业绩快报，其中有14家预计盈利，23家预亏，亏损率为62%。
预亏超过1亿元的企业共有17家。6家航司预亏，三大央企国航、东航、南航受损很严重，亏损金额在百亿元上下；吉祥航空、春秋航空总亏损额相对较小，但也在5亿元左右（表1）。
海航控股预亏金额最高，在580亿元-650亿元之间，超过三大央企航司亏损总金额。2020年前三季度，海航控股净亏损尚且只有164亿元，全年已剧增至天量。以2020年三季度末，其归属母公司所有者权益合计366亿元看，已经资不抵债。
新冠肺炎疫情固然导致海航控股经营大幅亏损，更多是因为海航集团等重要关联方被债权人申请破产重整，导致其股权投资、应收款项、金融资产及飞机资产等可能出现损失，海航控股已对此作相关计提。如无意外，海航控股将摘走A股公司2020年“亏损王”。*ST海创同样因为海航集团申请重组，计提大额减值。
航司生意惨淡，并非只有国内企业。根据国际航空运输协会（IATA）预测， 2020年全球航空业亏损将达1185亿美元，全球航空公司裁员突破35万人，至当年11月已有40多家航空公司陷入破产。
三家民企，宋城演艺、众信旅游、腾邦国际预计亏损也在10亿元上下，这和商誉减值、资产减值有关。其中，众信旅游累计7.24亿元商誉，将产生较大金额减值。宋城演艺对花房科技计提长期股权投资减值准备约11.1亿元。腾邦国际对应收款项及长期投资计提资产减值准备4.9亿元，并计提利息支出及罚息支出约3.7亿元。腾邦国际2019年就大幅亏损17.7亿元，持续亏损下，将面临退市警示。
境外上市的三家OTA（在线旅游企业）以及华住酒店集团(HTHT.O/01179.HK)，有喜有忧。2020年前三季度，携程（TCOM.O）总收入腰斩，累计亏损42.5亿元，二季度开始好转，三季度盈利16亿元，显示逐步走出困境。途牛（TOUR.O）持续三个季度亏损，累计亏损超过4亿元，收入同比下滑超过八成。华住上半年收入下滑24%，净利润为-26.8亿元。上述三家企业，全年能否盈利，前景不乐观。
同程艺龙（00780.HK）2020年二、三季度都盈利，全年应该不会亏损，和其抱住腾讯大腿，微信端海量用户导入有关。
负债攀升侵蚀利润，倒闭企业数量剧增
和收入、利润相比，现金流或许更重要，上市旅游公司现金流整体不乐观。
至2020年三季度，40家企业中有22家经营活动现金流净额为负，其中10家现金净流出超过1亿元，海航控股和国航较为突出，分别是-120.8亿元、-17.9亿元。
不过，“现金及现金等价物增加额”指标上，航司却普遍靠前，南航和东航分别流入145亿元和77亿元；春秋航空和吉祥航空也分别有16.4亿元、14.6亿元；国航6000万元；海航则是-28亿元。
南航现金流增加主要得益于大股东出手相助。2020年4月，南航向南龙控股发行大约6.09亿股H股，每股5.75港元，募集金额35亿港元。2020年6月，其控股股东南航集团以5.21元/股全额认购定增发行A股共24.53亿股，南航得以再募集资金净额大约128亿元。
东航主要以发行公司债以及超短期债券方式筹集现金。国航现金流净增加只有6000万元左右，但国航通过借款和发债得到现金总额约722亿元。
三大航司能够及时补血，在于央企体制优势凸显。
2020年前三季度，海航控股筹资活动产生的现金流量净额为-2.95亿元，其经营活动现金流净额为-120.9亿元，由于多次对资产进行处置，以及收回其他投资，得以补充现金流95.6亿元。
旅游行业尤其是航空公司，普遍是重资产运营。至2020年三季度末，40家企业负债合计为9296亿元，平均资产负债率为69.22%，和2019年底相比，增加2.56个百分点。
经营现金流吃紧，公司负债攀升，体现在有息负债上。至2020年三季度末，40家企业短债达1030亿元，长债总计592亿元，合计1622亿元，比2019年末净增加大约455亿元。7家航司短债和长债总计1249亿元，比2019年底净增加406亿元。
这直接导致财务费用攀升。2020年三季度，40家企业累计财务费用中的“利息费用”总计188亿元。考虑到40家公司2019年全年、2020年前三季度净利润分别是286亿元，-418亿元，利息支出吞噬了行业净利润，可谓惊人。
巨额亏损、负债高企难以击倒行业巨头，但对中小企业就是生死攸关。
2020年2月29日，百程旅游称，受新冠疫情影响，资金不能维持继续运转，股东大会决定关闭公司并启动清算准备，成为疫情后第一家公开宣布关闭的知名旅游企业。
百程主要收入来源是签证和境外旅游目的地服务，2017年报中，两者收入占其总收入的比例为83%。疫情来袭，依赖境外游的百程业务完全停摆，坚持一个多月即告不支。
百程本来持续亏损，2016年4月23日挂牌新三板后，财务状况并没有根本好转。2015年至2018年上半年，百程净利润分别为-3935万元、-4511万元、-2795万元、-1286万元，亏损额减少，百程一度看到翻盘希望，疫情黑天鹅却成压倒百程的最后一根稻草。
另一家停止运营的是世界邦旅行网。该公司2012年成立后发力出境自助游，得到雅虎创始人杨致远的天使投资，2013-2016年又持续融资4轮，总金额4000万美元。疫情冲击下，出境游业务归零。世界邦从2016年1月后再无新融资，最终无力为继。公司创始人赵宇2020年6月于社交网络上发言，佐证公司暂停运营的传闻。
企查查数据显示，2020年吊注销的旅游企业（含个体工商户）共计11.8万家，其中一至四季度吊注销分别为1.5万家、3.8万家、3.3万家、3.2万家。除一季度外，均呈现同比增长趋势。
数据来源：企查查，新财富整理
值得注意的是，从2020年二季度开始，旅游吊注销企业的同比增长率逐季攀升。二季度比上年同期吊注销多1000家，三季度多4000家，四季度则多7000家（图4）。
世界旅游及旅行理事会预测，疫情威胁5000万旅游业工作岗位，预计有12%-14%从业者失业。2019年，国内旅游直接就业2825万人，旅游直接和间接就业7987万人，占全国就业总人口的10.31%，行业受重创，从业人员也会为生计发愁。
漫长的重启
旅游淡旺季分明，某种程度上又是“靠天吃饭”的行业。地震、海啸、国外政局和双边关系变化，都可能影响旅游业。全球性新冠疫情，杀伤力远比其他因素大得多。
国内旅游缓慢复苏
因疫情防控需要，境外游已无可能；境内跨省游也因部分地区疫情反复受限，只有省内或者城市周边游市场保持运转。
文旅部办公厅2020年1月24日通知，全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，企业妥善处理好游客行程调整和退团退费等合理诉求，这是官方对旅游按下“暂停键”。
随着我国疫情防控形势向好，社会生产和生活秩序逐渐恢复正常，国内旅游业重启是一个渐进过程，按照商旅、城市周边游、国内短线（周边省份）、国内长线游业务依次开展。
每年春节本来是旅游业旺季，但在疫情防控大局下，需求依然受到压制。
2021年春节期间，出入境团队旅游及“机票+酒店”业务暂不恢复；继续执行“75%”政策，即景区接待游客量不超过最大承载量75%，剧院等演出场所观众人数不超过座位数75%，上网、歌舞娱乐场所、游艺娱乐场所接纳消费者人数不超过核定人数75%。
1月以来，国内部分地区出现疫情反弹迹象。根据防控要求，“返乡人员”需持7天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果返乡，返乡后实行14天居家健康监测，期间不聚集、不流动，每7天开展一次核酸检测。持核酸检测阴性证明返乡从1月28日春运开始后实施，至3月8日春运结束后截止。
“返乡人员”具体是指三类人：一是跨省份；二是来自本省内中高风险区域；三是本省内的进口冷链食品、口岸直接接触进口货物、隔离场所、交通运输工具等重点从业人群。
中办、国办1月25日联合发布通知要求，疫情高风险地区群众均应就地过年，中风险地区群众原则上就地过年，低风险地区倡导群众就地过年，非必要不出行。
携程、去哪儿平台实时数据显示，春运期间机票价格明显下滑，部分热门旅游城市机票甚至不过五折，这在以往难以想象。
在2020年全年两大假期中，“五一”前四天全国接待国内游客1.04亿人次，实现国内旅游收入约432亿元，相比2019年同期接待1.95亿人次、旅游收入1177亿元，游客恢复至53%，收入恢复37%。
2020年“十一”，适逢中秋节，共8天长假，全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79%；实现国内旅游收入4666亿元，恢复70%。
民航总局数据显示，“十一期间”国内旅客运输量1326万人次，恢复至2019年的同期91%,整体客座率恢复较好，平均客座率达78.64%，显示出国内旅游业逐渐恢复。
出境游短期重启无望
因疫情防控，中国民用航空局通过“5个1”红线对国际航班实施控制：国内每家航空公司经营至任1国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班；并要求中外航空公司在抵离中国的航班上，保证客座率不超过75%。
“熔断”这个股市专业词汇频繁出现在民航局通报中。2020年6月14日，民航局向南航航班CZ392发出第一份“熔断指令”，7月6日向孟加拉优速航空BS325航班发出首份外航“熔断指令”。据统计，截至2020年12月31日，年内民航局发出熔断指令145次，取消国际客运航班272班。
严苛的飞行限制，使得国际航班大幅下降。南航业绩快报中披露，在2020年，公司国际航线运力投入下降81%，收入客公里下降85%。
2019年，中国出境游客达到1.55亿人次，境外消费超过1338亿美元，出境旅游目的地主要包括中国澳门、中国香港、越南、泰国、日本、韩国、美国等。内地游客能否出境游，受限出入境政策。
根据要求，所有2020年12月24日当天或之前21天曾在中国以外地区逗留的抵中国香港人士，须在指定检疫酒店隔离21天，任何在极高风险地区停留过的到港人士，必须提供核酸检测结果为阴性等文件。澳门也有类似限制。
日本从2020年12月28日0时起至2021年1月底，对多数国家和地区人员限制。中国大陆以及韩国、越南、新加坡等疫情控制较好的国家和地区，持短期商务以外签证的人员，入境日本前无需提交核酸检测证明需要，但是在抵达后自主隔离14天，不能乘公共交通工具。
欧美疫情尤为严重，不是万不得已，没有人会出行。
根据国际航空运输协会（IATA）数据，亚太地区航空公司受疫情影响最严重，2020年乘客需求将下降54%，运力将下降39%，亏损290亿美元。疫情影响将持续全球航空业数年，预计2021年全球航空公司客座率将保持在75%以下；航空客运量至少在2023年以前都无法恢复至疫情之前水平。如果社交限制和封闭措施继续延长，则航空业复苏之路将更为漫长。
把旅游作为支柱行业的国家日子愈发难过。泰国旅游局统计数据，2020年1月至10月，外国游客人数同比下降近八成，4至9月国际游客入境泰国为零；疫情缓解后，10月只接待1201名国际游客，而2019年同期泰国共接待307万国际游客。2020年预计670万国际游客入境泰国，而2019年是3990万。
全球新冠疫苗研发进展，很大程度上决定了航空业何时能复苏，也决定了旅游业拐点何时到来。
转型、创新谋破局
疫情持续中，企业自救首先想到节流，大幅削减营销费用，高管带头降薪，中层管理者和基层员工跟随。开源则是另一张牌，航司“随心飞”类产品尤其吸引眼球；互联网企业则及时打出“直播带货”牌，携程成为代表。
削减费用，出售资产
40家上市旅游企业中，国企（含地方国企和央企）共25家，占比超过60%，这也意味着，艰难时期其不能随意减员。
企业减员减薪大多是“不能说的秘密”，公司财务数据却能观察到明显变化。
2020年前三季度，40家上市企业管理费用为150亿元，同比减少大约16%。2020年上半年，其职工薪酬总额为427亿元，同比减少大约12%。考虑到员工薪酬中部分和绩效挂钩，则减幅12%并不过分。
携程从2020年3月开始，创始人、董事长梁建章和CEO孙洁开始零薪酬；高管层也提出自愿降薪，最低半薪，直至行业恢复。其他员工暂缓涨薪，服务部一线员工可正常调涨薪资。
财报显示，携程2020年二季度管理费用为5.13亿元，下降37%。因旅游业复苏，供应商信用出现变化，在坏账拨备转回的情况下，携程三季度管理费用5.1亿元，同比仍下降38%。
数据来源：公司财报、新财富整理
持续亏损的途牛，业务以出境跟团游为主，受到疫情打击很重，减费用更加明显。2020年前三季度，途牛研发、市场销售和管理三项费用总计6.11亿元，同比减少大约54%（图5）。费用变化暗示途牛在不断减员。途牛2019年报显示，员工总数为6188人，有途牛内部人士透露，员工已经降至2000人以下，三个人中有两人离开。
OTA中受损最小的同程艺龙，2020年前三季度“雇员福利开支”共计1.45亿元，同比减少大约四成。
还有部分上市公司出售资产，或是甩包袱，或为改善流动性。三特索道(002159)全资子公司梵净山旅业，将其子公司武陵景区和观光车公司100%股权出售。西安旅游(000610)将全资子公司渭水园温泉度假村100%股权出售。张家界(000430)清算并注销公司控股子公司工美文创；桂林旅游对孙公司丹霞温泉进行破产清算。
海航控股2020年有多次资产处置记录，包括出售飞机以及子公司股权。如果上述资产全部处置完毕，有望回笼资金大约110亿元，缓解流动性危机。
OTA推直播带货
“直播带货”成为最近两三年的风口。对于旅游来说，疫情使得线下销售全面受阻，直播可推动旅游复苏。携程董事长梁建章带队，遍历全国，以每周一场的高频率直播活动销售产品。
梁建章的抖音直播首秀，于2020年3月23日三亚“亚特兰蒂斯酒店”开启。最终，梁建章直播1个多小时销售额1000万元，首战告捷。4月2日，梁建章和湖州市副市长闵云做直播，主要推荐酒店、乐园和景区等产品，销售额达到2691万元。2020年8月，京东(JD.O)和携程达成战略合作，梁建章于10月28日携程周年庆这天，和京东商城CEO徐雷联袂直播，当天销售额达到3.8亿元，创下新记录。
梁建章几乎每周都会在一场“BOSS直播”坐镇，其他直播包括“探店”场。携程一份统计表显示，自2020年3月初至10月底，共进行57场直播，销售额近20亿元。这和携程每年数千亿GMV（成交总额）相比，似乎不值一提，带动效果却看得出来。2020年“十一”期间，携程国内酒店间夜量恢复超100%，机票预订同比恢复超100%，机票订单量环比增长超过100%。携程三季度营业利润已经转正，达到7.9亿元，相比一、二季度的-15.1亿元、-6.9亿元大为改观。
其他OTA如驴妈妈、阿里飞猪、马蜂窝、途牛等，也先后开展老板直播等多种方式。
梁建章谈为何做直播时认为，单纯交易型平台或难以迅速捕捉用户新需求，而旅游相关短视频、直播、笔记攻略等内容，则可以完成用户与新产品连接，增加下单的概率。OTA公司对市场素来反应灵敏，凭借其技术优势，运用新营销打法，自救迅速。
全球疫情未得到有效控制，出境游用户正在回流国内市场，倒逼国内旅游目的地住宿、景区、当地玩乐等产品升级，才能有效承载新增的中高端旅游度假需求。
航司纷纷上线“随心飞”
旅游产业链上的传统公司，反应略慢，但并未缺席，大出风头的无疑是第一个“吃螃蟹”的东方航空。2020年6月18日，东航在国内首推“周末随心飞”机票产品，定价3322元，销量一天内突破10万套，成为疫情下民航业破冰消费市场的首创者。产品上线后市场反应热烈，于6月30日20点停止销售。
东航出奇招，引发各家航司竞相效仿跟进（表2）。
东航“周末随心飞”推出以来，第三季度国内日均航班量已从疫情期间最低谷的200班，恢复至2600班左右，国内航班量达到日常水平95%以上。
作为首创者，东航对“随心飞”类预售产品理解更深刻，主导了这轮创新产品上线风潮，陆续推出“早晚随心飞”、“西域随心飞”、“湾区随心飞”、“大兴随心飞”等，从时间维度向空间维度进行细分。
虽然航司追热点，但社交网络上关于“随心飞”类产品的牢骚也很多，诸如无法订到热门航班、产品无法退订、限制条件多、有余票却无法订票、兑换航班难、出行限制多等反馈层出不穷。
“随心飞”作为创新类产品，背后反映的是航空公司营销理念和策略。国航一直没有上线“随心飞”类产品，缺席了这场价格战。这与其营销策略有关，也和公司定位有关。
国航主要服务于中高端公商务旅客，在一线和新一线城市航班占比更多，即便是遭遇疫情，主航线受影响还是较小；国航的国际航线收入占比最多，严重受损，靠国内“随心飞”产品，无异于杯水车薪，国航索性放弃。国航本尊缺席，但旗下子公司深航、联营企业山东航空还是积极参战。
作为一款流量型产品，“随心飞”类产品首先解决了航空业“空座”难题，大降价对现金流改善有限，但机票这盘棋能走活，就可以打通旅游各个环节，纾解旅游、酒店、餐饮等上下游产业的困境。比如酒店、租车、餐饮等合作方携手向“随心飞”用户提供专享优惠，最终消费者、航司、旅游服务等各方都从中受惠。
OTA玩直播带货风生水起时，2020年4月底，春秋航空率先发起航空公司直播首秀，之后相继有南航、吉祥航空、深航、天津航空等加入，发动自家空姐直播带货，包括销售机票、文创周边、升舱优惠券等各种形式。国航同样不为所动，缺席直播带货。
全聚德谋变，中免成免税店龙头股
旅游企业转型，非短期内可以奏效。从大文旅概念来看，早转型，已有企业尝到胜利的果实。此时谋变，仍有机会。
转型这条路，广州酒家(603043)已经走过25年。广州酒家早在1995年以品牌经营为核心，业务从餐饮扩充到食品制造领域，针对月饼、速冻食品、腊味等产品建立“利口福”、“秋之风”等子品牌，进行差异化竞争。
2020年前三季度，广州酒家餐饮业务收入减少大约37%，为3.16亿元，占其26.31亿元总收入的比例还剩下12%。月饼收入增加17%，达到12.44亿元，是公司第一大收入来源，占比为47%。速冻产品、其他产品收入分别为6.04亿元、4.67亿元，增长51%、11%，足以抵消了餐饮下滑带来的影响。
数据来源：Wind，新财富整理
2015年至2020年前三季度，广州酒家收入增长都是两位数；净利润也稳步提升。对比另一家“老字号”全聚德(002186)，2011年广州酒家净利润超过全聚德，2016年收入超过全聚德，双方差距越来越大（图6）。
全聚德2020年预计亏损2.4至2.6亿元，几乎把2017-2019三年净利润都搭进去了。
周延龙2019年12月底出任全聚德总经理。他在之前掌舵东来顺集团期间，通过在天猫、京东等电商平台的渠道拓展，增加线上品类销售，成功拥抱互联网，被寄予厚望。
在周延龙主政下，超过150年历史的老字号全聚德放下身段，在三方面进行改革：一是取消服务费；二是下调菜品价格，菜价平均下降10%-15%左右；三是统一烤鸭价格和制作工艺，并研究年轻消费者，研发新菜品、改变装修风格，拓展年轻人市场。全聚德同时加快食品工业发展，形成“餐饮业务+食品工业”双轮驱动、共同支撑品牌发展的格局。
后疫情时代，商务宴请被压缩，旅游团餐消费场景减少，仅仅降价和取消服务费还远远不够。全聚德若能深刻理解新一代消费群体对菜品高颜值、营销有趣、互动体验的需求，自带高端属性的老字号，仍有翻盘机会。全聚德涉足直播，推出外卖服务和中秋月饼，都是积极求变的信号。
ST云网(002306)前身是湘鄂情，主营业务是餐饮。该公司历史上多次转型：进军旅游，举牌三特索道；收购多家企业进军环保；乃至涉足影视业和IT行业，很多热点概念都曾插足。多年折腾，结果就变成“两年亏损，一年盈利”的“周期性”公司。
现ST云网主营业务之一餐饮团膳，为企事业单位等提供团餐供应及管理服务。疫情中堂食取消或大幅减少，但吃饭还是刚需，尤其是企业客户，集中采购甚至更多了，这也使得ST云网2020年上半年收入增加大约26%。
转型最彻底的是中国中免，其将全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中旅集团。剥离掉低毛利的旅游业务后，中免聚焦于免税店业务。
2020年一季度，中免收入还大减44%；二季度迅速恢复元气，收入增幅为5.4%。全年收入预计达到526亿元，同比增长8%；净利润61.2亿元，大增32%。因旅客锐减，中免在和上海机场（600009）的博弈中，签订销售合作补充协议，从以往“保底且不封顶”，变成和客流量挂钩。消息传出，上海机场连续跌停，中免却一路飙涨，截至2021年2月5日，市值为6774亿元，A股高居第14位,5个交易日涨18%。
中免或为特例，对传统行业来说，如果无排他性资源在手，创新和转型可能是“找死”，但不创新、不转型几乎就是“等死”。
产业资本逆势出手
旅游行业整体艰难，但投资并购活动仍继续。产业资本逆风操作，老牌旅游企业和资本实力稍逊色的民企，成为标的。
京东甩卖途牛，携手凯撒
2020年4月，京东全资子公司计划出资4.5亿元，参与凯撒旅业(000796)定增，持股5%以上。11月，凯撒旅游集团与京东完成途牛7806万股A类普通股的交割，共计4.58亿元，凯撒对途牛合计持股比例达21.1%（代表14.8%投票权），且可向途牛董事会委派1名董事。
京东出清途牛股权，凯撒集团成为途牛第二大股东，持股比例仅仅次于海航系（持股27%左右）。京东相当于用出售途牛的资金，转而继续持有凯撒旅业股权，换仓成功。
8月，携程与京东进行战略合作，京东将接入携程核心产品供应链，双方在用户流量、渠道资源、跨界营销、商旅拓展、电商合作等开展合作。按照计划，8个月内实现携程产品在京东平台上线；即大约在2021年二季度旅游旺季来临之前，携程产品将在京东平台售卖。
图7：京东、凯撒系、海航系等持股关系
资料来源：新财富整理
携程也是途牛小股东，并有1名董事。海航系除了是途牛大股东，还是凯撒旅业第二大股东，未来或有一个更大的资本局形成（图7）。
阿里投资众信
凯撒旅业是零售商，众信旅游(002707)则是批发商。京东一出一进，阿里巴巴也没闲着。
2020年9月，众信旅游与阿里巴巴进行一揽子交易。首先，阿里网络受让冯滨持有的众信旅游4547万股股份，约占众信旅游总股本5%，转让价格为8.46 元/股，转让价款总额为3.85亿元。权益变动后，冯滨持有众信旅游24.25%股份，仍为控股股东、实际控制人。
转让股份的同时，众信旅游还与阿里旅行战略合作，探索“旅游线下新零售”商业模式。众信旅游产品给阿里旅行支持，阿里旅行为众信旅游提供支付方案。同时，双方还拟设立合资公司，从事旅游产品分销解决方案及平台业务。合资公司注册资本1.5亿元，众信旅游与阿里旅行分别出资6750万元及8250万元，占股45%、55%。
至2021年1月31日，众信旅游股价跌至5.09元，阿里不到4个月，账面浮亏近四成。阿里这一投资虽然浮亏很多，不过完善阿里旅行生态是其首要考虑因素。不以一日得失论英雄，也不以一城一池得失论成败。正如京东投资途牛亏损惨重，出清完股权，转而就要投资凯撒旅业，曲线将损失找回来。
携程继续买买买
携程在2014-2019年维持着较高强度的投资，合并去哪儿、私有化艺龙，在OTA发展史中留下浓墨重彩的一笔。
携程未来战略重点是全球化，在全球也经常收购。其2016年斥资14亿英镑（大约120亿元人民币）收购天巡；2019年4月，通过向Naspers（腾讯大股东）发行股权，收购有“印度携程”之称的MakeMyTrip，成为最大股东。
2014-2019年共6年间，携程净利润为116亿元，投资活动现金流净额为-653亿元，经营净现金流为318亿元（表3）。换言之，携程经营活动每挣来一块钱，投资却要花出去两块钱，缺口通过股权融资和举债来填补。
携程于2020年7月发行一笔7年期5亿美元的可转债。携程现有存续可转债5笔，总计31.75亿美元，债券利率在1.25%-2%之间。
发债同时，携程2020年继续投资。公司“商誉及无形资产”从2019年底的727亿元，增加至2020年三季度末的736亿元。可以查询的携程投资案例有，2020年4月、9月完成全资并购Travix、上海东方汇融信息技术服务有限公司。东方汇融2012年获得中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，这也意味着携程获得第三方支付牌照。这笔交易金额虽然未透露，亿元级别应该不在话下。
携程收购Travix，2020年4月得到荷兰监管机构批准。Travix以机票业务为主，为荷兰语人群提供欧洲旅游航班预订的细分服务市场，每年有400万交易客户，交易额大约20亿美元，覆盖欧洲、美洲、亚洲市场。在荷兰和德国，Travix品牌处于领先地位。携程收购Travix，比自身与Travix竞争更容易。
同样小而美的OTA技术商，德国旅行技术公司Peakwork、瑞典在线旅游公司Etraveli以及分销技术供应商德比软件，都有可能进入携程的视线范围内。
数据来源：Wind，新财富整理
携程过去几年研发费用也水涨船高，占总收入比例平均在三成以上（图8）。这也是携程多年在行业保持领先的必要条件之一。
国资抄底民企
岭南控股（000524）是广州国资旗下的旅游平台，截至2020年三季度末，其流动资产共21.45亿元，足以覆盖流动负债的11.04亿元；其流动资产中绝大部分是货币资金，共18.06亿元。手中有大笔现金的岭南控股，2020年开始“扫货”民企。
11月-12月，岭南控股控股子公司广之旅以1480万元购买上海申申国旅80%股权，以1391万元购买山西现代国旅51%股权；以5202万元购买西安秦风国旅51%股权，三笔收购资金共约9000万元。
申申国旅、现代国旅、秦风国旅都是当地有实力的地接服务商，且2019年均实现盈利，净利润分别为185、248、846万元；2020年前三季度，净利润分别为-1.95、-5.12、74.7万元。
从财务数据看，三家标的还算不错，即便遭遇疫情，申申国旅和现代国旅也仅是轻微亏损，秦风国旅还有略有盈利。如果不是疫情，岭南控股或难以轻易收购。秦风国旅主要通过线上获客，2019年度，来自线上客源创造的营业收入占其营业收入比例接近70%，这个标的有助于岭南控股转型线上。
新冠疫情影响下，许多公司估值已显著下降，未来可能会出现更多并购整合。
360亿元总投资，B2B项目受追捧
汉莎航空创新中心统计数据显示，从2010到2019年，全球风投为旅游和出行科技领域的初创公司共投入1500亿美元。亚洲旅游和出行领域的初创企业2020年获得融资额也超过80亿美元，但是大部分资金都流向出行领域，旅游领域只有9亿美元（图9）。
数据来源：汉莎创新研究中心，新财富整理
2020年，全球旅游创投总体融资数量减少，种子轮融资更少。根据旅游业权威研究机构Phocuswright发布的报告，2020年上半年，完成首轮融资的企业数量减少一半；非首轮融资的企业数量同比减少超过1/4，表明投资者对旅游业仍有投资意向，只是对投资初创公司更慎重。
数据来源：企查查，新财富整理
企查查数据显示，国内近十年旅游行业投融资事件共2734起，披露融资金额5000亿元。2011-2019年，旅游行业融资金融从54亿元增长至近1200亿元，增长20多倍。2020年全行业投融资事件从177例减少至88例，生生腰斩；行业共融资360亿元，同比2019年的1198亿元下降70%。
2020年旅游行业融资金额在千万元级的项目28个，过亿元的项目37个；而百万元级的项目有8个，说明机构对早期项目出手更为谨慎。
Phocuswright报告还显示，2020年B2B初创企业获得的融资首次超过B2C企业。
国内机构重点投资的B2B企业有多家（表4）。“直客通”是一家酒店直销系统技术服务商，业务覆盖酒店客房预订、配套销售以及储值卡。直客通2020年11月完成D轮融资，包括红杉资本、顺为资本、元璟资本以及中青旅红奇基金注资。此前，直客通还获得IDG、戈壁创投、光速中国、艺龙投资，光速中国、顺为、红杉和IDG的多轮投资。
其他获得融资的B2B企业还有，“汇联易”，一家企业消费、费控及报销管理SaaS平台；“携住”，智慧酒店、智能化场景一站式服务商，结合智能软硬件为酒店及公寓快速改造提供全套服务。阿里投资的众信旅游，主要业务是出境游产品批发，也是一家B2B企业。
行业集中度有望提升
全球各国旅游业发展大致遵循这样的规律：人居GDP达到2000美元时，旅游获得快速发展；3000美元时，旅游出现爆发式增长；5000美元时，就会步入成熟的度假旅游经济。2012年我国人均GDP已达5000美元，2019年更是突破1万美元，旅游业逐渐成为中国经济支柱产业之一。
图11：旅游产业链的构成
资料来源：新财富整理
旅游是一个综合性产业，要素包括食、住、行、游、购、娱等，上游是交通、住宿、景点等资源端，中游渠道端包括传统线下、新兴线上服务商，下游由多种类型的消费者组成的消费端（图11）。正是因为产业要素众多，在国内，旅游业集中度非常低。疫情下，中小企业经过洗牌，行业龙头逆势购买资产，也带来了行业集中度提高的机会。
CR10占据10%市场份额
2019年，国内十大旅游概念股总收入6363亿元，占当年国内旅游总收入6.63万亿元大约9.6%（表5）。其中航空公司独占前四，且在TOP10中占有6席，累计收入为5153亿元，拿走大约81%份额，中免、美团、携程、锦江酒店占比不到两成。
2015-2019年，CR10收入占全行业份额大致维持在10%左右（图12），未有太大变化，这和航司在旅游行业中占比较大有关。而三大航司国航、南航、东航又是央企，第四大海航是海南省属国企，在力保航空主业基调下，海航仍是一股重要力量。民企航司，吉祥、春秋和华夏航空，体量较小，难以抗衡央企巨头。
数据来源：新财富整理
机票市场格局固化，酒店还有机会
不仅航空业属于重资产运营，铁路、高速同样如此。国内的自然景点，多为各地区第三产业支柱，属于国资控制。这就决定了在交通、景点两大板块中，只有人工景点、租车和自驾还有资本介入、整合做大的机会。
租车领域的知名品牌则是一嗨租车和神州租车（00699.HK），前者已经退市，后者因为陆正耀资本局出现重大变数，控制权已经转手。宋城演艺为人工景点公司，因为玩资本跨界游戏，2020年遭遇巨亏。
根据中国饭店协会和盈蝶咨询联合发布的《2020中国大住宿业发展报告》，全国酒店设施共33.8万家，共计1975个连锁酒店品牌，连锁酒店客房数452.4万间，非连锁酒店客房数1309.6万间，酒店连锁化率为26%，与发达国家的60%以上相比，酒店品牌化的空间依然巨大。
国内三大酒店集团，锦江酒店、华住和首旅2019年收入分别为151亿元、112亿元、83亿元。
锦江的发展壮大，通过资本“堆砌”而成。其前身是国内最早连锁快捷酒店之一“锦江之星”，成立于1997年。2011年锦江原业务剥离，主要运营酒店和餐饮业务；2014年引进弘毅投资，募集资金约30亿元。
锦江通过并购扩大酒店规模，从国内到海外，重要收购至少有8起，包括收购卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店、丽笙酒店等，2016年2月初，其持股法国雅高酒店集团超过6%，成为第一大股东（图13）。
图13：锦江酒店通过并购扩大规模
资料来源：新财富整理
至2019年底，锦江开业酒店达8514家，客房超84万间，规模稳居国内同行之首；其中，中端酒店3565家，占比由33%提升至42%。欧美发达国家酒店市场通常呈现“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型酒店比例约为20%、50%、30%。我国酒店结构将向此靠近，呈现中高端酒店为主体的成熟市场特征。锦江正加快优化酒店结构，抢占市场。
新冠疫情给行业短期带来巨大压力，但中长期看将加速龙头企业集中度提升，强者将更强。以锦江为代表的头部企业，有望在洗牌中占据更大市场份额。
携程、飞猪、美团大战OTA
如果说旅游产业链上游资源端的行业集中，还需要相对漫长的过程，那中游渠道端尤其是线上渠道，行业向头部企业集中非常明显，但变数也时刻发生。
国内传统旅行社和餐饮领域颇为类似，小作坊经营，非常分散。以携程为代表的OTA，创立于上世纪末，凭借移动、多产品、平台化、规模效应等优势，作为零售线上渠道，成功圈地。
携程2006年前对艺龙形成较大优势后，梁建章辞去CEO，去海外游学。但艺龙不甘心认输，在职业经理人崔广福带领下，从酒店撕开缺口，向携程进攻。庄辰超创立的去哪儿，在百度支持下，从机票板块切入，威胁着携程另一大领地。门票领域，有同程，用“一元门票”打法获取新用户；旅游度假领域则是途牛在深耕。总之，携程布局每一块业务领域，都有对手虎视眈眈。
经过几年对垒，尤其是酒店和机票两大板块，携程面临巨大压力。2013年2月，梁建章回归携程，以“二次创业”的决心再战OTA。这场OTA大战，最终以携程合并去哪儿，牵头私有化艺龙，入股同程、途牛，完成统一告终；携程遂成为“OTA之王”。
高频打低频的美团，早已经瞄准酒旅业务，而且和艺龙当初打法类似，从中低端酒店渗透，逐渐向中高端市场挺进，同样对携程形成挑战。阿里旅行背靠阿里这棵大树，有资金有流量，针对价格敏感用户，在自由行和中低端市场也能掘到金。
图14：2019Q3-2020Q3旅游服务业典型APP月活跃用户规模
数据来源：QuestMobile
携程系、美团和阿里旅行这三大集团，未来是OTA大战的主要对手，携程系旗下产品APP月活跃用户规模明显领先飞猪（图14）。OTA阵营其他选手，如驴妈妈、途牛、马蜂窝，通过深耕细分领域，做得更专更深，加上快速反应，或还有一线生机。
结语
2020年旅游行业虽然融资金额锐减，但定制游、出境游等高品质旅游项目更受青睐。下注出境游项目，也显示出机构在逆势投资。
2021年1月1日至2月8日，申万休闲服务指数累计涨幅约18.7%，大幅领先同期沪深300（涨6.78%）和中证500（跌0.7%），该指数从2020年5月的阶段低点约5100点，一路反弹，涨至目前14600点，涨幅为181%.2月8日，旅游概念股全线飘红，锦江酒店、华天酒店更是早早封住涨停，或暗示各路资金提前布局。
国内旅游行业融资从2014年后大幅增长，并持续5年维持在高强度，那些2020年抄底的投资者，或在未来收割。
旅业2003年遭遇“非典”，全年总收入比2002年减少12%。随后在2004年，出现井喷行情，总收入增长40%以上。疫情改变了行业，消费者的出游需求被延迟，而非取消，“春天”总会到来。
