自3月以来，央行在公开市场的逆回购操作规模每次只有100亿元的微量，即便在5月6日有500亿元逆回购到期的情况下，央行当日仍只保持100亿元的投放规模，而非对冲到期量。

截至5月7日，央行已连续47个交易日每日只开展100亿元的逆回购“迷你”操作。这也被市场看作是继以往连续多日暂停逆回购操作后，央行在“静默期”采取的新方式。

进入5月，一面是国债、地方债发行将明显放量，流动性缺口加大，另一面则是通胀预期的再度升温，央行公开市场操作将何去何从备受市场关注。多位受访的分析人士认为，目前通胀预期升温尚不足以让货币政策总量收紧，5月流动性缺口或达万亿，预计央行会适时提高公开市场操作的规模，熨平短期扰动因素。

连续47个交易日“迷你”操作意欲何为？

在3月1日至5月7日，央行已连续47个交易日每日只投放100亿元的逆回购操作，期间每月一次的中期借贷便利（MLF）惯例操作也是缩量续作。

单日100亿元的投放量对庞大的银行体系而言影响甚微，更何况多数时间这100亿元的逆回购规模是完全对冲到期量。对于连续多日的公开市场“迷你”操作，受访的分析人士主要给出了两大原因：一是流动性缺口小，央行无需投放额外流动性，资金利率一直较为平稳就是反映；二是这本身隐含了央行不会继续宽松的含义。

华创证券首席宏观分析师张瑜对证券时报记者表示，尽管从规模上看，100亿元的逆回购并不多，但从市场利率的表现看，近期DR007一直维持在2%附近。价格是量的结果，价格稳定就说明流动性不松不紧。

光大证券首席固定收益分析师张旭在接受记者采访时也表示，近一段时间以来，DR007的利率均值略低于7天期逆回购利率，且前者的波动率已降至过去几年的低点。不难看出，银行体系对于央行资金的依赖已明显下降，央行亦没有向银行体系注入大量流动性的必要。

“事实上，如果本阶段央行通过逆回购释放大量基础货币，反倒不利于市场利率围绕公开市场操作利率波动，甚至有可能形成债券市场杠杆率上升等副作用。同时，连续不间断的小额逆回购操作可以持续向市场释放短期政策利率信号，将货币市场短期利率与公开市场7天期逆回购操作利率之间的利差控制于合理区间。”张旭称。

不过，尽管逆回购规模少有市场本身并不缺流动性的原因，但亦有观点认为这本身隐含了央行无意继续宽松的含义。

中信证券研究所副所长明明称，从逻辑上讲，央行暂停公开市场操作或维持低量的逆回购操作，本身隐含了不会继续宽松的含义。央行近期持续100亿元逆回购操作惯例而无视到期量的变化，更是反映出央行保持克制操作的态度。

通胀预期升温

五一假期国内金融市场休市，但海外市场的大宗商品价格持续上涨，依然引起了国内的关注。当前，通胀预期不仅在海外继续升温，国内生产企业也因原材料价格的明显上涨不断承压，亦有观点担忧PPI的走强会逐渐传导至CPI，使得通胀“靴子”落地，进而使得央行不得不明显收紧货币政策。

不过，受访的分析人士认为，我国今年通胀水平总体仍将处于温和水平，并不会对货币政策构成明显制约。目前国内经济复苏中仍存诸多不均衡因素，货币政策总量上难有方向性调整，仍会延续不松不紧基调，同时结构性收紧特定领域流动性以防范风险。

张瑜就对记者表示，当前经济恢复的内生动能并不够扎实，经济存在四大不均衡：内外需不均衡，外需强内需弱；生产消费不均衡，生产强消费弱；通胀不均衡，PPI强CPI弱；预期不均衡，经济复苏但居民、企业对经济的预期仍弱。

“在不均衡背景下，货币政策很难在总量上进行方向明确的调整，只能保持不松不紧。”张瑜称，但为避免金融资产泡沫和系统性金融风险，货币政策需要结构上点式按压。例如，地产领域的信贷政策今年或会持续加码，保证其不可过度吸收金融资源。

张旭亦表示，现阶段物价上行压力主要体现于大宗商品，并表现为PPI同比涨幅的提高。但也需看到，CPI通胀仍是温和的，3月份仅仅为0.4%。而且，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，货币政策需要为经济的稳中向好营造适宜的环境。因此，预计货币政策不会因为PPI的上涨而出现急转弯。

5月流动性缺口加大下逆回购何去何从？

展望5月的资金面，流动性缺口在利率债发行放量等因素的影响下将面临不小压力。有分析指出，央行连续微量操作逆回购的“打法”或将暂停，以及时填补市场资金缺口。

明明测算，根据当前发债节奏，5月地方债净融资额或达到8000~10000亿元水平。5月国债供给压力也将有所增加，4000亿元左右的国债净融资高于去年同期。结合货币发行、准备金需求、资金自然到期、财政收支、外汇占款等因素，5月总体流动性缺口约在1.35万亿元左右，较4月份5000亿左右的流动性缺口有明显扩大。

“我们预计，央行会适时提高公开市场操作的规模，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。”张旭称。

张旭解释称，自4月中旬以来，DR007利率的滤波值正在稳健上行，这反映出前期财政系统所投放的流动性正在被消耗。未来，随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于央行资金的需求会再度升温，DR007利率亦很可能进一步提高。

央行货币政策司司长孙国峰曾表示，公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整。今年以来，央行进一步提高货币政策操作的精准性和有效性，及时熨平春节前后现金投放、财政税收、季末等多种短期波动因素，引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间运行。今后将继续灵活开展操作，保持流动性合理充裕。