2021年已过去四分之三，前三季度贵金属表现不温不火。然而进入四季度，美国政府债务上限及缩债等问题或将成为点燃金银行情的新一轮“导火索”。

黄金白银前三季度“暗淡”收跌

2021年前三季度，有“安全避险资产”之称的黄金、白银等贵金属品种表现相对弱势。回顾今年来走势，国际、国内贵金属板块仅二季度受中美经济复苏相互叠加影响表现为企稳反弹，第一和第三季度均表现偏弱。其中银、铂和钯在二季度末开始出现振荡下行走势，黄金则表现为区间振荡行情。

期货日报记者梳理发现，与2020年年底相比，截至2021年9月底沪银指数下跌17.83%，沪金指数下跌8.5%；COMEX黄金指数下跌超7%，COMEX白银指数下跌超15%。

谈及今年前三季度国内外贵金属板块走势的驱动因素，中信建投期货贵金属研究员王彦青在接受期货日报记者采访时表示，主要表现为三方面：疫情、经济复苏、美联储taper预期。

“特别是美国市场就业数据的表现，以及美联储官员的表态，都是引发贵金属剧烈波动的主因。另外，美债收益率在第三季度末出现明显爬升，除缩债预期及加息预期提前外，部分受到外围欧洲市场缩债、加息预期下的同步拉升，美债收益率走高利空近期贵金属走低。”南华期货金属分析师夏莹莹说。

具体从贵金属板块的表现来看，王彦青表示，从今年年初至3月底，金银走势均呈下行的态势，这轮下跌行情主要是美国进一步财政刺激引导下的经济复苏所致。彼时拜登上台，宣布一系列刺激政策，包括1.9万亿美元刺激计划，市场对经济复苏的预期加强，美债收益率上行，给了金银较多压力。其中较为特殊的是，由于美国散户的炒作，白银在1月底一度创8年新高，但火爆行情并未持续。

4—6月中旬，在新冠病毒变异毒株快速传播、海外新增确诊人数快速上升的情况下，多个国家加强防疫措施，市场对经济复苏的担忧促使投资者买入贵金属避险。美联储虽有提及缩减购债，但认为经济并未达到美联储目标，偏鸽的态度亦支撑金银走出了一波反弹行情。

但6月中旬以后，随着全球疫苗接种率不断提高，疫情对于经济的扰动减弱，包括失业率、PMI、通胀等数据屡超预期，不断印证经济复苏的观点，而美联储持续提及缩债问题，不断给贵金属施加压力，金银振荡下行，其中白银跌幅更为显著。

光大期货研究所有色研究总监展大鹏表示，自今年二季度末开始，美国通胀表现有所过热，美联储开始进行主动管理，Taper声音渐起，随之而来的是美实际利率抬升预期以及美元指数的触底回升预期，这让投资者不得不联想到2013年美联储第一次实施Taper的宏观环境。Taper对金融市场总体影响尚待评估，唯一可以确定的是这些因素均会对贵金属产生直接利空影响，投资者也担心2013年行情重演，因此对贵金属始终兴趣寥寥。

“我们从全球黄金ETF可以看出，黄金持仓规模自年初以来以减仓为主，说明机构投资者在主动撤离黄金。对铂钯银而言，因全球缺‘芯’问题波及广泛，无论是汽车还是半导体行业均受到较大影响，从基本面上相对其他大宗商品而言也很难看到较大亮点，价格表现也就更加疲软。”展大鹏说。

对比黄金白银的波动情况来看，夏莹莹告诉记者，在美联储通过时间换空间的提前沟通机制下，美黄金在今年6月中旬经历了暴跌，8月初也因流动性不足问题，在非农数据强劲下迎来一波剧烈波动，但通过鲍威尔与市场的反复互动，第三季度以来黄金走势整体以振荡为主。“相比之下，白银在第三季度相对偏弱，金银比亦有较明显的回升。白银的疲软，主要是因白银下游需求在美国疫情反复以及国内经济增速放缓下转弱，我们可以看到第三季度COMEX市场出现累库现象，国内白银库存的去库亦停滞。” 

值得注意的是，在今年贵金属市场波动加大的影响下，包括中国银行、招商银行、华夏银行、工商银行、建设银行、邮储银行等在内的我国多家银行都曾在7月份、8月份收紧相关贵金属业务的开展。近日，中国银行在国庆前最后一个交易日又发布公告宣布，将于2021年10月18日起下调账户贵金属、双向账户贵金属、双向外汇宝的单一客户持仓限额。同时下调代理个人上金所业务的单客限仓额度。

此外，其公告还显示将于2021年10月18日起不再提供账户贵金属、双向账户贵金属、双向外汇宝、代理个人上金所业务的2021年版产品销售文件签署服务。对于上述产品项下无持仓的客户，如于2021年10月23日仍未签署2021版产品销售文件，该行将不再提供该产品的服务对于原综合保证金账户下无持仓的各账户类产品客户，中行将于2021年10月23日起不再提供该产品的服务。

中国银行表示，考虑到国际外汇、贵金属市场风险较大，未来将进一步从严限制上述业务（包括但不限于调整产品单边总持仓限额、单一客户持仓限额、交易点差、暂停业务等），对于仍有持仓的客户，建议谨慎交易，通过择机卖出或平仓等方式控制风险。

美联储缩债落地或是贵金属反弹的起点

对于四季度国内外贵金属板块的走势，目前市场仍存分歧。近期OEXN数据显示，跟踪黄金和白银价格的ETF—GLD和SLV在今年分别录得下跌，花旗分析师表示这是长期牛市新一轮的上涨前兆，任何包括贵金属在内的资产价格反弹，都将经历回调，在他看来长期前景还是乐观。

高盛分析师则表示：“尽管美联储的第三把交椅释放了鹰派观点，提振了风险情绪刺激市场，但却未见到明显的乐观情绪。”尽管黄金下行势头有所放缓，但是广泛前景并不乐观，尤其是美联储主席鲍威尔在周二发布的证词中提到，通胀上升可能比预期的更久，他表示，尽管黄金是抗通胀的，但由于通胀会使得各国央行的刺激措施退场，所以就目前而来，很大程度上是不利于黄金的。

值得注意的是，在今年8月份，高盛分析师在其报告中表示，金价在今年年底前仍有升至2000美元/盎司关口的空间。该团队表示，美元走软和新兴市场需求复苏可能是影响贵金属走势的重要因素。

嘉盛集团分析团队在接受期货日报记者采访时表示，四季度的黄金走势，美元仍占主导地位。从影响金价的两大因素美元和实际利率（名义债券收益率-通胀预期）来看，回顾2019年后的国际金价突破2000美元/盎司大关的那波牛市，其实就是得益于实际利率的大跌，这让非生息资产黄金展现价值。“但我们看到的是，今年下半年以来实际利率维持在-1%左右的低位，但黄金却丧失了动能，这主要是由于美元因素取代了实际利率成了暂时主导金价的原因，缩表预期抑制了市场做多黄金的动能。”

从9月以来黄金的表现来看，嘉盛集团分析团队认为，事实上是紧缩预期再度打击了黄金，对欧洲央行和美联储缩减购债规模的担忧拖累了贵金属。美联储内部的鹰派委员频频发声催促缩表，主席鲍威尔也在9月的FOMC会议上暗示11月将会宣布缩表时间表。“我们始终认为，即使8月非农爆冷或导致美联储无法在9月宣布缩表时间表，但11月的FOMC会议最有可能宣布缩表，并于今年年底或2022年1月正式实施，而9月的会议可能用于再次提醒市场——缩表的正式通告就要来了，美联储可能希望以此降低对市场的冲击，但美联储的动作已经落后了。”

对于未来的金价走势，嘉盛集团分析团队认为，空头仓位的建立暗示近期金价信心减弱，市场的焦点可能会转移到11月和12月的FOMC，届时市场将寻找更多有关缩减购债时间表的线索。就中长期而言，真正的紧缩冲击或是黄金下一个买点。虽然紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分定价后，长端利率有望重回逐步下行通道。历史上，在收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点。

展大鹏认为，进入四季度，全球经济热度开始出现降温，乐观情绪消褪下，避险情绪或有所抬升，但美联储Taper已箭在弦上，贵金属板块也就等待着这一“利空”的落地，在此之前利空预期的延续仍会制约着市场对贵金属的投资判断，价格或仍表现偏弱；但利空落地后，市场对Taper预期提前和充分反馈下，贵金属板块或迎来“涅槃重生”，价格有望迎来阶段性反弹，届时投资者应着重关注铂金和白银这类前期超跌的品种，或有一定的超额收益表现。

在王彦青看来，目前，市场对于美联储11月会议宣布缩债已逐渐被盘面计价，缩债对金银的压力正在释放。从短期来看，黄金白银当前或已运行至阶段性的低位，并且美国债务上限问题悬而未决，美国政府违约风险仍存，将在10月给贵金属带来支撑；从长期来看，全球经济复苏将是贵金属市场的主线，实际利率有望进一步提升，使得贵金属总体延续熊市状态。此外，中美关系正在边际缓和，市场避险需求或随之降低，从而亦对贵金属形成利空。因此，我们预计四季度贵金属将先扬后抑，总体延续下行趋势。“近期需要特别关注的变量有两点，即将到来的非农就业报告以及美国债务上限问题。”

“四季度，我们总体看空贵金属市场，但黄金跌幅可能有限，白银则仍有一定下行空间。在美国疫情见顶回落，美国失业救助金在9月初到期后，美国劳动力市场有望得到新的复苏动能，9月份非农就业数据预期表现相当好，目前市场预期美国9月新增非农人口51.8万人，反映美联储11月宣布缩债的概率极高。从缩债节奏看，每月150亿美元的规模可能将是大概率的，美联储缩债有望从12月启动，并于明年7月结束。在美联储持续向市场传递缩债预期下，通过时间换空间方式，预计四季度黄金总体下行空间可能受限，在缩债预期落地后，可能获得一定时间的喘息，美黄金下方空间受制于1680美元/盎司。另外，美国债务上限解决后，美债供应的增加以及美财政部在美联储TGA账户余额的回升，分别将从美债收益率回升以及流动性下降的角度利空贵金属。”夏莹莹说。

白银方面，夏莹莹表示，白银走势预计将弱于黄金，金银比有望继续走高。具体来看，一方面是因为白银品种小波动率更高，导致白银跌幅总体可能更大，另一方面，从iShares白银ETF持仓来看，总体持仓仍处于较高水平，未来持仓可能在银价下跌下有比较大的减持空间。从国内来看，双控以及电力紧缺下，将影响国内经济增速以及白银的工业需求，工业属性料趋弱。

从需要关注的四季度风险事件来看，夏莹莹提示，一方面是美国债务上限问题能否在美财政部非常规措施耗尽前解决，这将影响市场风险偏好，以及美联储宣布缩债时点的选择；另一方面是美国疫情是否会在冬季重新暴发，也将影响美联储缩债过程，并进而影响贵金属市场。