卓胜微（300782），2019年6月登陆创业板，国内射频芯片设计龙头，上市两年以来，已成为A股市场赫赫有名的大牛股。曾在今年年中站上500元/股以上的关口，而其发行价仅为35.29元/股，走势之猛，令人侧目。

今年7月之后，卓胜微逐渐从高位下行。10月10日晚，卓胜微公布的三季报预告显示，实现盈利14.7亿元-15.4亿元，比上年同期增长105.00%-115.00%。

但面对这样一份翻倍的业绩预告，投资者并不买账。10月11日，卓胜微大跌逾11%，市值一日蒸发135亿元。12日，卓胜微继续跌逾6%。

业绩大涨之下，卓胜微缘何大跌？

有意思的是，此前公布三季报预告大增的半导体设备龙头北方华创，同样出现大跌。两个半导体产业链龙头，似乎为三季报行情开了一个不好的头。

更深层次的担忧是，2020年下半年以来，愈演愈烈的缺芯潮带来行业景气度提升的同时，是否也掩盖了行业潜在的危机？随着疫情逐渐得到控制，这一波半导体行业的三季报行情，是否意味着缺芯潮带来的景气度见顶？

近日半导体龙头公布的业绩表现提供了一个可观察的视角，但并非全貌。

01、消费电子旺季却现业绩放缓？

对于前三季度的业绩增长，卓胜微表示，主要原因系受益于5G通信技术的发展和公司前瞻性产品布局，公司射频模组产品在终端客户持续渗透。

虽然业绩预计同比翻倍，但21世纪资本研究院发现，如果从单季度来看，卓胜微今年以来的盈利增速是在逐步放缓的。

今年一季度，卓胜微实现净利润4.92亿元，同比增长224.34%；第二季度实现净利润5.221亿元，同比增长159.47%。再看三季报预告，公司预计第三季度实现归属净利润4.85亿元-5.21亿元，同比增长33%-43%。相比前两个季度，卓胜微第三季度业绩增速是大幅放缓状态。

那么，这是否存在季节性扰动因素？

回看2020年，卓胜微四个单季度分别实现净利润1.52亿元、2.01亿元、3.65亿元、3.55亿元，分别同比增长263.41%、81.18%、114.61%、103.59%。

2019年的情况与之基本类似，四个单季度的净利润分别为4177万元、1.11亿元、1.70亿元、1.75亿元，同比增速分别是72.99%、144.23%、150.99%、596.74%。

也就是说，此前两年的第三季度，都是卓胜微利润贡献较大、且增速较高的阶段，并且环比有所增长。这符合半导体行业的整体行情——下半年进入消费电子旺季，产业链上游相关出货量增多。

卓胜微主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，正是应用于智能手机等移动智能终端，终端客户有三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等。

实际上，有市场人士认为，卓胜微三季度的情况在二季度便有迹可循。今年第二季度，卓胜微的净利润环比增长仅为6%，而此前两年同期环比增速分别是165.85%、32.54%，差距不可谓不大。就单季度营业收入而言，今年第二季度，卓胜微营收甚至出现了环比下滑。

就在今年半年报预告公布的第二天，市场表现与当下如出一辙，卓胜微收盘大跌近13%，颇为罕见。

也正是在上半年末触及股价顶点后，卓胜微的股价一路下探。截至10月11日，卓胜微报收318.30元/股，较年内最高点（544.68元/股）跌去42%。

02、涨价潮是否压缩盈利空间？

那么，卓胜微在第三季度出现业绩变化，涨价潮是否要“背锅”？

从卓胜微的业务模式来看，这种分析有其合理性所在。

公司主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。也就是说，其主要经营模式是将射频开关、射频低噪声放大器两类产品卖给终端消费电子厂商。

但卓胜微只是一家芯片设计公司，在Fabless模式下，芯片设计厂商在完成电路设计后，委托外部晶圆制造商、芯片封测厂商进行协同加工，然后才能为下游客户提供最终产品。

也就是说，其成本主要来自晶圆采购和封测环节。从以往数据看，其第一大晶圆供应商是TowerJazz，第一大封测供应商是苏州日月新。Tower Jazz是以色列芯片巨头，苏州日月新为恩智浦半导体集团与日月光集团投资的封测厂。

需要注意的是，今年以来，无论国内外，晶圆和封测环节都在接连涨价。

卓胜微也在上市招股书中提到，若晶圆市场价格、外协加工费价格大幅上涨，将会对公司的产品出货、盈利能力造成不利影响。因此，公司面临一定程度的原材料供应及外协加工的风险。

难道上游成本压力在第三季度进一步向下传导，而压缩了卓胜微的利润空间？

或并非如此。10月12日，卓胜微相关人士向21世纪资本研究院表示，今年上半年缺芯潮、涨价潮已经十分明显，上半年公司的业绩表现也十分良好，涨价并非第三季度的突发情况。“面对涨价，公司加大了备货和库存，至于产能方面，与上游供应商也有很好的合作。”

由此看来，成本端的影响并不是决定性因素。

03、射频芯片龙头成长性几何？

在股价一路下探之际，此前被奉为国内5G射频芯片设计唯一龙头的卓胜微，也开始被拷问成长性。

21世纪资本研究院关注到，有观点认为，公司作为Fabless厂商，且技术含量一般的射频开关和LNA毛利率虚高，后续毛利率大概率会下滑并影响净利润。

卓胜微曾公布过在2016年-2018年主要产品射频开关、射频低噪声放大器的平均单价变化，均处于逐步下降状态。单价的变化似乎在一定程度上印证了上述说法。

但从毛利润变化来看，卓胜微在8月的投资者活动中表示，公司通过供应链资源的配置管理等，产品不断迭代升级；较为高端的产品销售占比持续提升，因此上半年射频开关的毛利率有所提升。

对此，上述公司人士解释称，单价的变化是由于产品成熟度提升，所以呈现价格下降的趋势，未来随着产品愈发成熟，单价仍有望下降。

而毛利率的提升与之并不冲突。卓胜微在今年半年报提及，公司产品类型实现了从分立器件向射频模组的跨越，凭借产品的高性能指标及交付稳定性等综合优势，适用于5G新频段的接收端射频模组产品需求持续攀升。

“模组产品的工艺难度要比分立器件高，模组产品的增加，是公司毛利率提升的主要原因。”该人士说。在三季报预告中，公司再次提及射频模组产品在终端客户中持续渗透。

再来看同业对比，卓胜微主要竞争厂商包括欧美传统大厂Broadcom、Skyworks、Qorvo、NXP、Infineon、Murata等，及国内竞争厂商锐迪科、国民飞骧、唯捷创芯、韦尔股份等。

就国内而言，其竞争对手中只有韦尔股份一家上市，但后者的主要营收来源是CMOS图像传感器产品，射频及微传感产品在2020年产生的营业收入为1.27亿元。而卓胜微在2020年营收已经接近28亿元。

成长性方面，射频前端芯片市场规模主要受移动终端需求的驱动。消费者对移动数据传输量和传输速度的要求也不断提高，这就依赖于移动通讯技术的变革，及其配套的射频前端芯片的性能提高。

市场的共识是，随着5G商业化落地，未来在统一标准下射频前端芯片产品的应用领域会被进一步放大。同时，5G下单个智能手机的射频前端芯片价值亦将继续上升。

由此，在5G时代，作为A股射频芯片设计龙头的卓胜微，成长性仍留给市场想象空间。

04、半导体行情短期“见顶”的背后

既然不是成本端的影响因素，也未见自身成长性发生变化，究竟是什么原因导致了市场情绪的变化？

无独有偶，CIS芯片龙头韦尔股份（603501）公布前三季度业绩预告显示，前三季度实现净利润32.5亿-36.5亿元，同比增长88.32%-111.49%。对应第三季度归母净利润为10.1亿元-14.1亿元，取中值约为12.1亿元，与第二季度基本持平。10月12日，韦尔股份盘中最大跌幅接近4%.

10月7日晚间，北方华创（002371.SZ）公布的业绩预告显示，预计前三季度实现归属于上市公司股东的净利润6.0亿元-7.1亿元，比上年同期增长82.30%-117.21%，按照中值计算，净利润增幅约为100%。其中，第三季度预计盈利2.6亿元–4.0亿元，比上年同期增长100%-180%，相较于二季度，盈利增长加速。

虽然前三季度业绩喜人，但公司股价却出现下跌。10月8日早盘，北方华创盘中跌幅最大逾7%。

相比上半年，通富微电、扬杰科技、通威股份、捷捷微电前三季度业绩预告增速也均有所放缓。

行业的共同变化显示，需求端在发生变化。

卓胜微相关工作人员的回复，印证了21世纪资本研究院的观察。在解释公司第三季度业绩没有如之前那样加速增长时，该人士表示，“由于疫情影响，传统消费电子的淡旺季已经不适用当下的业绩表现，这种周期性变化已经不是那么明显。”

也就是说，疫情影响下，下半年或没有迎来消费电子的传统旺季。

IDC不久前发布的报告显示，2021年第2季度中国智能手机市场出货量约7810万台，较去年同期下降11%。手机出货量的下降，芯片的需求前景遭受质疑。

而作为消费电子的上游，一众半导体产业链公司“春江水暖鸭先知”。

10月12日，半导体及元件板块持续走弱，麦捷科技跌近12%，富满电子、明微电子、全志科技跟跌。

Wit Display首席分析师林芝对21世纪资本研究院表示，“三季度股价撤回不仅仅是业绩放缓，还有智能手机业务受缺芯缺料影响，下半年安卓手机市场受影响较大，各大机构都下调了市场预期。”

这是否意味着半导体行情已经见顶？

林芝持不同的看法，其表示，中国芯片业受本土化政策驱动还一片欣欣向荣，如果国内芯片能够抓住国产替代机遇和新兴应用市场机遇，还有可能呈现出蓬勃发展态势。

21世纪资本研究院认为，本轮调整的原因或还是因半导体板块前期涨幅透支了业绩增长空间。虽然行业未来发展具有确定性，但股价前期涨幅太大，高估值是一个压力，在市场整体发生风格转换之际，杀估值也就不难理解。

截至10月12日收盘，Wind半导体板块中，有11只个股动态市盈率超过200倍，30只个股动态市盈率超过100倍。

【出品：南财智库·21世纪资本研究院】

【风险提示：股市有风险，入市需谨慎，文章所设个股仅供参考，不作为投资建议】