券商场外衍生品业务规模飙升

或成新“兵家必争之地”

最近一年，在结构性牛市行情的影响下，场外衍生业务迎来爆发期，各家券商场外衍生品业务规模激增，更有机构倾斜资源、设立独立部门、大手笔扩张进行重点布局。有业内判断称，头部券商场外衍生品业务每年贡献的收入都将高达10亿级别，未来这一业务也将有望成为券商“最赚钱业务”。

不过，多位接受中国基金报记者采访的券商场外衍生品业务负责人也表示，尽管行业前景乐观，但相比成熟市场及国际投行，国内券商的场外衍生品业务发展尚处于初级发展阶段，多数机构仍在摸索之中。

场外衍生品业务迎来爆发期 将成“券商最赚钱业务”？

在市场行情的影响下，券商的场外衍生品业务突然火爆起来，整体规模和交易收入都有了一定程度的攀升，更有机构大举发力场外衍生品业务，并快速招兵买马扩充部门人员规模，意图在这一新兴市场上分得一杯羹。

据悉，近一年来，券商场外衍生品业务明显有了快速的突破和规模的激增。证券业协会数据显示，2020年，境内证券公司场外金融衍生品业务新增名义本金累计4.76万亿元，累计交易高达11万笔。其中，收益互换2020年累计新增名义本金2.16万亿元，场外期权2020年累计新增名义本金2.6万亿元。

在业内看来，场外衍生品业务正在成为新的券商竞争市场，未来各家券商也将从战略层面加深对场外衍生品业务的布局。

招商证券衍生投资部相关负责人表示，近一年来，具备场外期权业务一级交易商资质的几家头部券商不断加大自身的衍生产品创新力度，另外2020年国内外金融市场波动加剧，市场投资者避险情绪升温，导致对场外金融衍生产品的关注度明显上升，这就造成了场外衍生业务快速增长，各家券商均开始争先布局场外衍生业务的局面。

“场外衍生品业务相对于经纪、投行、投研以及自营等券商传统业务而言，更能满足机构客户的个性化投资以及风险规避的需求，有利于增加券商的机构客户粘性进而丰富券商的收入来源，提高券商的综合服务能力以及综合竞争力。”上述券商相关负责人表示。

国泰君安相关负责人则表示，各家券商集中、重点布局场外衍生品业务主要也是对场外衍生品业务前景的中长线看好。根据国际投行的成熟经验，场外衍生品业务是证券公司兵家必争之地，既是高盛、大摩等国际投行稳定的创收高地，也是证券公司服务客户的重要抓手和核心竞争力之一，更是进一步丰富业务创新实践的重要载体之一。各券商从中长期战略发展上普遍认识到需要加强场外衍生品业务的综合布局。

上海某头部券商场外衍生品业务负责人表示，随着国内资本市场日益开放、监管政策进一步规范细化、市场各方参与者对投资工具的个性化需求不断提高，在资本市场基础建设不断完善、交投活跃、金融衍生品种扩容、以及投资者结构优化的背景下，金融衍生品迎来迅速发展。

上述头部券商相关负责人指出，衍生品是券商差异化竞争的关键，是提升券商资本金利用效率的工具。做大资产负债表以提升利润中枢，短期来看是券商行业的竞争路径。“布局和发力衍生品业务，除了单业务带来的券商自身盈利能力的提升，对券商各业务条线的综合金融服务能力也能带来1+1>2的显著提升效应，使得衍生品业务成为各家券商争相战略布局的领域。”

有观点认为，随着衍生品业务市场快速发展，参照国际投行经验，未来这一新兴业务将有望成为“券商最赚钱业务”。据瑞银证券测算，2030年衍生品业务或将贡献券商行业8%-25%的利润，而目前仅贡献4.4%左右的利润，基准情形下，2030年衍生品业务将为行业带来约512亿元利润(2019年为54亿元)。

据记者了解，多数券商主要借助开展收益互换和场外期权业务等参与场外衍生品业务，实质上则是利用券商资本金赚取收益。而近期，许多内嵌场外期权的券商收益凭证受市场追捧较多，其中，雪球结构的收益凭证更是赢得信托、银行私行等高净值客户理财需求，因而销售火爆。

在上述国泰君安相关负责人看来，衍生品业务迎来爆发期的另一个重要原因则是“盈利刺激”。他指出，2020年以来，以雪球等结构为代表的场外期权产品开始受到市场青睐，一二级交易商手上持有许多雪球期权头寸，2020年剧烈的二级市场波动给交易商的对冲端带来较高盈利，场外期权交易商在2020年普遍获得了一份好收成。”

不过，对于这一业务是否到了业务高速发展期，各家券商观点也保持一定的谨慎态度。“现在是否到了场外衍生业务发展的黄金机遇时期要看以下两个方面，一是监管机构对于场外衍生品业务的监管导向，从目前来看监管层积极扶持衍生业务的发展，是个利好信号；二是券商对于场外衍生品业务的定价控制能力，目前国内用于对冲的场内衍生工具仍较为匮乏，如果未来丰富了场内对冲工具的品种，那么券商场外衍生业务将迎来新的机遇。”上述招商证券衍生投资部相关负责人表示。

上述国泰君安相关负责人也表示，2020年的市场波动主要受新冠疫情及国际市场大幅波动的影响，并不具有持续性，在市场环境和结构发生变化的情况下，如果场外期权交易商自身的产品结构和风险控制能力较弱，那么很难在复杂多变的环境下获得持续稳定收益，甚至出现大幅亏损。

目前尚处于初步摸索阶段 整体金融创新能力待提升

受市场成熟度提高、金融创新深化以及监管放开，券商场外衍生品业务的高速发展已然成为行业共识，即“未来场外衍生品业务的市场前景可期”。

招商证券衍生投资部相关负责人认为，场外衍生业务在欧美日韩等发达经济体已经发展的比较成熟，中国场外衍生业务虽然起步比较晚，但是近年来业务体量上升迅速，未来仍然具备较大的上升空间及发展前景。“发展场外衍生业务对于建设我国多层次资本市场有着积极的推动左右，健全的多元化多层次资本市场最终将反哺我国实体经济建设，因此发展场外衍生业务的积极意义不言而喻。”

上海某头部券商场外衍生品业务负责人表示，衍生品具有丰富客户服务、完善机构投资者策略模式、优化券商自身资产负债结构及收益率等多项特点，对于券商而言，金融衍生资产、负债规模高速增长背景下，金融衍生品业务或能持续助力券商各项业务转型升级，深化头部券商和精品券商的核心竞争力，将会成为国内券商未来普遍重点发力的关键领域之一。

国泰君安相关负责人认为，国内的场外衍生品业务在2018年监管层进行行业规范后开始走向健康发展道路，虽然监管出于保护投资者而设置了较高的适当性门槛，但由于其能够真正满足投资者不同的个性化需求，整体业务市场需求将会越来越旺盛。

“随着场外衍生品业务的蓬勃发展，交易商、投资者都在快速成长，专业素质都在提升。越来越多的投资者开始提升对场外衍生品的熟悉度和接受度，投资者逐步意识到，场外衍生品并不可怕，使用得当的话完全可以成为其在不同市场环境下进行投资、风险管理、理财的良好工具，是资本市场的重要组成部分。”上述国泰君安相关负责人表示。

值得注意的是，尽管券商在新业务上的布局加大、规模激增，但国内整体发展衍生品业务的历史却并不长。相比海外成熟金融市场，中国衍生品业务的市场尚处于起步阶段。

“我国场外衍生品业务起步滞后欧美30余年，从交易品种与交易规模来看均与成熟资本市场存在一定差距。近年来我国衍生品名义本金/境内上市公司市值比重均值不足1% ，而美国则达到10% 。起步的滞后及规模的差距使得国内券商相比于海外投行，在人才体系及风险对冲能力、产品创新能力上具有一定差距。”上海某头部券商衍生品业务负责人表示。

不过，上述上海某头部券商相关负责人也指出，随着监管政策进一步细化，机构客户投资需求增加，金融创新能力进一步提升，场外衍生品市场有望持续高速增长，而规模效应又会反过来助力券商风险定价能力及产品创新能力提升，进而缩小国内衍生品业务与成熟资本市场差距。

招商证券衍生投资部相关负责人表示：“对标境外发达经济体的场外衍生品市场，我国的场外衍生品市场仍然处于初级摸索阶段，行业整体还没有对场外衍生品的细分领域形成明晰标准，场内对冲工具仍然短缺，券商自身对于场外衍生业务的定位、人员投入、技术投入、研发投入的力度仍存在较大不足。”

“国内场外衍生品行业的发展还不足8年，在2018年之前监管放松阶段还出现不少野蛮发展的行业乱象，与国际成熟市场相比还处于初级发展，全方位存在着一定的短板。例如投资者的专业度和成熟度还需要进一步提升，交易商的定价和风险对冲能力还需要进一步接受市场的锤炼，金融科技水平更与国际投行比存在巨大差距等。”上述国泰君安相关负责人表示，在中国市场，无论投资者门槛、交易商资质抑或是产品结构，审慎和逐步放松更符合我国国情。

上海某头部券商衍生品业务负责人表示，未来核心竞争力强、市场化程度高、团队建设完善、风控严谨、机构服务链条完整的头部券商或能以衍生品业务市场持续发展扩容为契机，深化业务护城河，进一步打开长期成长空间。

招兵买马、列阵布局：

风云突起的券商场外衍生业务

自2018年起进入规范化健康发展的轨道，场外衍生品业务就迅速爆发，成为券商业务线中“必争之地”。中证协数据显示，2020年，证券公司场外金融衍生品（收益互换、场外期权）业务新增名义本金4.76万亿元，较上年新增规模增长162.41%；2020年，券商场外衍生品累计交易11.06万笔，首次突破11万笔，同比增长93.36%。多家头部券商场外衍生品业务相关负责人表示，公司已经针对场外衍生品业务做了相应的战略布局及规划，未来场外衍生业务呈现多维度竞争格局。

头部券商加快布局场外衍生品业务

目前，多家头部券已经成立一级部门或专门部门，发力场外衍生品业务。申万宏源证券表示，公司针对场外衍生品业务做了相应的战略布局及规划，主要围绕两个“中心”展开：第一，“场外衍生品的销售、交易、设计中心”。公司依托业务开展经验，建立起以金融创新总部为中心、与各总部协同、各分公司及分支机构为网络的场外衍生品及相关各类产品销售交易模式，全面覆盖地域、下沉挖掘区域，做好客户的开发、推广及维护工作。公司将在交易上基于已有头寸和市场研判优化报价策略，持续开发、优化程序化对冲交易工具；依托产品创新和模型开发能力，丰富完善公司产品库，建立基于客户需求的产品设计中心。第二，“基于投资交易、产品设计的客户综合服务中心”公司以衍生品交易工具及成熟的投资交易能力为纽带，在符合信息隔离要求的前提下，联通公司投资银行、经纪业务、财富管理、国际业务等各项业务，推进公司创新发展、协同发展及国际化发展，进一步推动公司综合金融服务体系建设，打造创新综合金融服务平台响应客户多元化、个性化的产品服务需求。

国泰君安证券场外衍生品业务相关负责人表示，公司交易投资业务线的证券衍生品投资部、固定收益外汇商品部分别负责开展权益类、FICC类场外衍生品业务，两者均是独立的一级部门。同时，公司交易投资业务线在香港设置全资投资子公司，负责境外标的的跨境交易客需平盘交易。以权益类场外衍生品业务为例，为集中资源优势实现业务高度增长，在证券衍生品部下设置独立的二级部权益客需部，主要承担以权益类场外衍生品业务为主的客需业务各项职责，包括市场推广和业务培训、适当性管理、产品设计、交易执行、风险对冲等工作。

“目前该二级部架构完整，部门内项目经理、交易员、研究员、交易控制、IT支持等员工人数超过30人，年龄结构均衡。”该负责人提到。

在加快布局的同时，各家券商也在策略上注意结合自身优势，进行错位竞争。“我们拥有居于行业前列的净资本规模，同时不断加强自身风控体系、人才队伍及技术系统方面的建设，这为公司大力发展衍生品业务、扩大衍生品规模提供了坚实基础。此外，在营销网络方面，公司具有广阔覆盖的客户服务网点体系，目前公司实现了除西藏、青海、澳门、台湾以外的国内营业网点全覆盖，同时逐步拓展设立海外分支机构。销售交易能力是公司场外衍生品业务拓展的关键之一，依托于公司营业网点强大的区域覆盖，公司衍生品业务逐步搭建以总部为中心，分支机构为网络的销售服务体系，助力公司衍生品业务发展。”申万宏源证券介绍道。

国泰君安证券场外衍生品业务相关负责人表示，场外衍生品业务是表内业务，业务规模大小与券商净资本相关，公司是业内净资本最大的券商，发展潜力最大；公司风控合规文化严谨，连续13年获得证券业务协会A类AA评级，能够保障尤其是场外衍生品业务的稳健经营，帮助公司在长跑赛道保持竞争优势，与客户互相成就；

“国泰君安证券衍生品投资部、固定收益外汇商品部成立均超过15年，场外衍生品标的和客户涵盖美国、香港、欧洲等市场，已基本建立起了客需业务大的生态体系，能够更好地实现场内场外、境内境外的业务轮动和资源共享，为高端客户提供更加高端、全面、综合的服务，做到了自营-客需良性发展，境内-境外有效互通，场内-场外互促互融。”该位负责人提到。

此外，多家券商还表示已经串联公司多种业务和需求，形成协调效应。“场外衍生品业务属于创新型的类资本中介业务，要求证券公司具备高效的销售资源整合能力、出色的产品设计服务、优秀的对冲交易实力、配套的业务管理系统，衍生品业务对券商的综合实力及内部协同能力要求较高——在实际业务推进中，客户拓展需要证券公司机构客户部门、各分支机构的积极配合，投资交易方面需要券商研究所的研究支持，系统建设方面需要与信息技术部门进行合作等等。”申万宏源证券表示，综合实力、内部协同助力衍生品业务快速发展，而衍生品业务的发展又能进一步协同、带动证券公司其他业务条线规模及行业优势提升——以衍生品交易工具及成熟的投资交易能力为纽带，助力公司投资银行、经纪、财富管理、国际业务等各项业务，推进公司创新发展、协同发展及国际化发展，进一步推动公司综合金融服务体系建设，打造创新综合金融服务平台，响应客户多元化、个性化的产品服务需求。

国泰君安证券场外衍生品业务相关负责人表示，场外衍生品业务专业、灵活，涉及领域广泛，能够有效服务公司财富、机构、投行三类客户。公司高度重视不同条线、部门之间的业务协同，倡导“一个国泰君安文化”，提升客户综合服务的运作效能和需求挖掘能力。同时加强分支人员培训，充分调动综合销售力量，释放“乘数”效应。场外衍生品业务的前端客户服务和项目承揽以机构线和各分支机构为主，交易投资业务线作为牌照部门作为专业销售主要协助前者进行项目承揽。为协调跨线跨部门利益，公司另专门成立机构业务协同发展委员会、跨境业务协同发展委员会等机构，场外衍生品业务作为新兴业务，权益和FICC类业务负责人均是以上委员会地重要成员。

券商争抢场外衍生业务人才

在国内券商的传统架构中，衍生品业务一般由自营投资部门或销售交易部门下属团队运作。券商发力场外衍生品业务，激剧竞争的背后，是对相关人才的争夺。近期，不少招聘平台纷纷打出广告，一些头部券商全职招聘场外衍生品定价与对冲岗，月薪在1.5万到3万不等。

“场外衍生品业务目前培养人才的途径主要有两方面，从海外投行引进与券商内部培养。海外衍生品市场的发展程度高，从海外引进人才，对本土券商的定价能力、对冲能力及产品创新等方面都能带来先进的经验。但引进人才对国内市场适应性也是我司考察人才的一个重要标准。内部培养也是券商人才战略必不可少的环节。”招商证券衍生投资部相关负责人表示。

随着业务的发展，证券公司在研究、定价、对冲、产品、销售、运营及it等各个业务环节都需要越来越多的人力来匹配业务的发展。由于场外衍生品业务对人才的专业性有较高的要求，各券商也在加大力度招揽人才扩充队伍，因此配套的考核激励体系也需要相应跟上，才能在人才争抢的行业大局中取得优势。

国泰君安证券场外衍生品业务相关负责人则表示，国泰君安作为最为老牌的头部券商之一，培训体系完整，考核和晋升机制成熟。场外衍生品业务人才团队也不例外，普遍以自身系统培养为主，依靠外力的情况较少。也正因为此，公司在场外衍生品的人员数量在一级交易商中最为精简。自身培养的业务骨干，相对于外力尤其是国际引入人才虽然团队搭建速度较慢，但普遍更为熟悉国内和公司现状，对公司文化的认可和归属感更强，团队因而更为稳定。

场外衍生品业务或成“摇钱树”

多半市场份额被巨头瓜分

随着场外衍生品业务的热度不断提升，市场越来越多的人将其定义为券商“最赚钱业务”，这一观点引发了不少争议。参考国外经验，即使该业务目前的收益贡献整体有限，但依然未来有望成为券商重要的收益来源。

而随着更多的券商获批场外期权交易商资格，场外衍生品业务的市场竞争也日趋激烈。值得注意的是，这一业务目前仍面临巨头市场集中度过高的现象，业务参与者如何抢夺市场蛋糕值得深思。

“最赚钱业务”或言过其实？

随着我国资本市场成熟程度的提示以及市场监管环境的变化，券商场外衍生品业务迎来发展机遇，不少券商将这一业务视为满足客户多样化需求、打造差异化竞争优势的重要方式之一。

招商证券衍生投资部相关负责人表示，场外衍生品在中国市场经过几年的沉淀发展，以已经存在有深度、有广度的投资者教育，已经渐渐被专业投资者接受及应用。所以场外衍生品每年的交易规模逐步上涨，对于券商来说自然也成为服务核心客户、增强客户粘性的重要业务。

随着这一业务的市场需求和业务规模逐渐增长，越来越多的券商将其作为新的利润增长点。对此，上述负责人指出，“场外衍生品业务创收在近两年来券商收入中的确占了越来越大的比例，从海外市场来看，该类业务也是大型投行的主要收入来源。但衍生品业务收入核心来源不是通过判断市场涨跌获利，并不是与投资者对赌，而是通过有效的风险对冲，赚取风险买卖的价差，同时达到风险中性。”

瑞银证券预计，发展到比较成熟的阶段，2030年衍生品业务或将贡献券商行业8%-25%的利润。

国泰君安相关负责人也表示，“场外衍生品业务是证券公司利用自身的资产负债表、资金、信用等表内资源，通过与客户开展一对一对手方交易方式，为高端客户提供投资、融资、风险管理、跨境交易等综合金融服务。这对传统券商自营、资管而言，是一种全新的业务模式。这种对手方交易模式高度灵活，响应快速，能够有效满足高端客户定制化、综合化的需求，因此，必然成为券商新的利润增长点。”

但上述负责人认为，“券商最赚钱业务”显然言过其实，这更多是基于国际投行的收入占比脱口而出的字眼，“应该看到，国内场外衍生品业务仍处于稳健发展初期，无论投资者、产品结构、交易商、市场基础设施等现状与国际投行所处的成熟市场环境有着天壤之别，我们也希望场外衍生品市场在监管的呵护、交易商的珍惜、投资者的青睐下逐步走向成熟。”

值得注意的是，作为多家券商未来的业务重点之一，场外衍生品业务有望为券商带来增量收入的同时，对券商支出成本和人力资源造成的压力也不小，距离成为各家券商的重要收益来源还有很长的路要走。

招商证券上述负责人表示，“从券商的收益角度来说，券商追求规模效应下的相对中性的利润回报。这对券商的衍生品团队产品设计、定价、交易、系统建设等方面的能力都有较高的要求。这也会成为券商将来的核心竞争优势之一。”

“作为一种创新的资本中介业务，在未来发展中仍需投入大量的人力、财力到队伍建设、it系统建设等各业务方面。券商业务收入的增长有利于进一步投入，使客户获得更多丰富的产品设计服务与更细致的报价，才能更好地服务资本市场”，上述负责人如是说。

行业集中度维持高水平

虽然有大量券商正大力发展场外衍生品业务，但从业务集中度来看，这一业务目前仍是不折不扣的“巨头游戏”。近一年，收益互换业务及场外期权业务新增规模排名前五的证券公司中，其新增初始名义本金占新增总量的比例持续维持高位。据中证协公布的最新数据，今年2月，收益互换业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金共2376.75亿元，占本期收益互换业务新增总量的89.66%；本期场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为1825.52亿元，占本期场外期权业务新增总量的75.30%。

据中证协数据，去年11月，收益互换新增名义本金最高的五家券商分别是华泰证券、中信证券、中金公司、中泰证券和国泰君安，场外期权新增名义本金最高的五家券商分别是申万宏源、华泰证券、国泰君安、招商证券和中信证券，位列榜单的券商多为实力雄厚的大型券商。

招商证券衍生投资部相关负责人表示，目前监管对券商开展场外衍生品交易的要求较高，仅有部分券商获得了业务资质。银行、基金子公司等金融机构在选择交易对手时，对交易对手的资金实力、运营能力、风控能力等资质也有较高的要求，更倾向于与头部券商开展业务，也造成了市场集中度高的现象。

上述负责人还指出，高集中度不是国内市场特有的现象，从国际上看其实也是这样。该负责人分析，规模效应也始终存在与场外衍生品业务当中。随着交易量的累积，不同种类方向相反的对冲头寸在券商内部互相抵消，又可以进一步促进该券商期权报价，从而能够吸引更大量的交易需求。

国泰君安相关负责人认为，场外衍生品业务是高度复杂的业务，对人才素质、销售和资源整合能力、交易定价能力、产品设计能力、信息系统建设能力、风控和合规控制能力等都具有极高的要求，前期人才和系统等投入较大，而2020年之前场外衍生品业务为交易商带来的赚钱效应并不显著，因此，头部券商受益于身后的资源、超前的战略布局，在复杂的创新业务获得较高的市占率是正常现象。

上海一家头部券商场外衍生品业务负责人表示，衍生品业务要求券商具备较强资本金实力以及风险定价能力，行业集中度较高，龙头券商资产规模大且具备先行试点的先发优势，竞争优势较为明显。

具体来看，场外衍生品业务的竞争包含系统建设、净资本实力等多个层面，各家券商打造自身竞争实力的方式也各不相同。上海上述头部券商相关负责人指出，“证券公司在开展衍生品业务时，面临行业之间多个方面的竞争，包括对净资本实力的竞争、人才资源储备的竞争、交易系统建设的竞争、产品设计的竞争、获取客户能力的竞争等等。我们已经看到一些证券公司在某一项领域加大投入，以获得独特的竞争优势，例如一些证券公司，通过加大交易系统方面建设，满足私募基金客户量化交易需求以获得竞争优势；一些证券公司基于自身对境外子公司垂直化管理优势，大力拓宽跨境衍生品业务等等。”

但值得注意的是，随着更多玩家入场，场外衍生品业务市场集中度过高的现象或将得到缓解。招商证券上述负责人认为，“目前随着更多的交易商参与进来，2020年市场业务集中度已经有所下降，竞争程度也进入了新的更为激烈的阶段。并且长远来看，一方面是随着业务的扩大，市场有更大的空间容纳更多的交易商，另一方面是业务发展程度加深，券商之间的竞争从简单拼价格走向多元化、差异化发展，各家券商凭借各自在产品设计能力上的不同优势，开发不同特色的产品，为市场提供更丰富的选择。”

在更加激励的竞争下，各家券商如何打造护城河值得深思。上海上述头部券商相关负责人表示，“各家证券公司制定不同的竞争策略，都基于自身对于衍生品市场、衍生品业务发展前景的不同认知而制定的。各家证券公司暂时的竞争优势，可能会在其他证券公司补足短板后逐渐消失，但衍生品业务长期不变的核心竞争，是风险管理能力的竞争，即如何能在满足各类客户风险管理需求、完成风险对冲的同时，提供市场最优的风险定价，这将一直成为衍生品业务竞争的关键。”