揭秘网下打新“抱团压价”幕后（上）

打新矛盾日益激化，谁是最隐秘的利益联盟？

去年以来，注册制新股询价环节频频爆出新问题，其中网下机构投资者“抱团压价”现象备受市场关注，逾八成投资者报出相同价格或相差5分钱以内的情况屡见不鲜，成为注册制新股发行一幕怪诞画面。有人嗤之以鼻，有人怒斥“可耻！”也有人两手一摊表示无奈。

多家机构投资者反映，目前网下打新呈现出“头部机构抱团，中小机构被边缘化”的格局。这究竟是市场化的选择，还是伪市场化的结果，引发业内讨论。

券商中国记者透过328只注册制新股、逾480万询价数据，进行抽丝剥茧，寻找真正掌握定价权的幕后者。

8月下旬沪深交易所就科创板、创业板股票发行与承销相关业务规则向社会公开征求意见，其中最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”获得业内普遍认可。但有市场人士表示，仍有不少问题需要进一步讨论，比如大型买方报价权重是否应该调整；新股配售权能否进一步市场化；中长线资金如何更好发挥作用……

整齐划一的报价

在倡导“价格发现市场化”理念下，询价机构“高度抱团”成为注册制新股发行中最为诡异的画面。

据了解，网下询价机构共分为三类，即A类（公募、社保、企业年金、养老金、险资）；B类（合格境外机构投资者）；C类（私募、券商资管及自营等），各类投资者按有效申购数量获配。

注册制下IPO发行价格的形成是由发行人和保荐机构（主承销商）根据初步询价结果，综合考虑发行人基本面、所处行业、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求、承销风险等因素协商确定的。该价格不能超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，以及剔除最高报价后公募基金、社保、养老金、企业年金、险资报价中位数、加权平均数孰低值。

根据券商中国记者统计的样本（2020年7月1日至2021年7月31日期间上市的328只采用询价定价的注册制新股），不少案例显示出数千个甚至上万个配售对象整齐划一报价。中长线资金未能发挥出长期投资者的作用和价值，短期逐利动机明显。

将高度抱团演绎到极致的是2020年9月科创板上纬新材IPO项目，高达99%配售对象统一报出2.49元价格，这家公司最终以10.04亿元的市值压线科创板五套上市标准的最低要求，发行价格如果再少一分钱就会发行失败。

同样剧情在今年7月反复上演。根据券商中国记者统计的样本当中，有7只新股出现“单一价格的报价集中度逾90%”的现象，其中有多达5只发生在今年7月。

具体来看，在青达环保IPO项目上，95%的配售对象报出10.57元；华依科技IPO项目中，94%的配售对象报出13.73元；正元地信IPO询价过程中，同样有94%的配售对象报出1.97元；容知日新IPO项目上，90%的配售对象报出18.23元。上述项目均为科创板项目。

迈普医学IPO项目中，有94%的配售对象报出15.14元。值得注意的是，迈普医学是创业板注册制中首单采用“第二套市值上市标准”（ 即“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”）的企业，该公司在询价后最终以10.002亿元的市值踩线发行。

资深投行人士王骥跃曾撰文分析，询价规则上的一个小细节促使了抱团报价的产生。据了解，《证券发行与承销管理办法》规定，在询价过程中，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。

在王骥跃看来，随着新股供求关系改变，IPO市场变成买方市场，上述这条规则成为压制发行价甚至串通报价的重要因素，即比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内。

根据券商中国记者统计的样本，大多数新股的剔除价与最终确定的发行价格仅相差几分钱。

数据显示，高达95%的IPO企业剔除价与发行价格相差在1元钱以内，占比近58%的IPO企业剔除价与发行价相差1角钱以内。进一步来看，有39%的IPO企业剔除价与发行价格相差5分钱以内（含），比如上述提到的上纬新材、青达环保、华依科技、迈普医学、正元地信、容知日新等企业的剔除价与发行价仅相差1分钱。

网下打新圈子如何形成？

“现在新股究竟如何定价我觉得是个谜，我们很希望了解。目前情况是大机构抱团，小机构被边缘化，我们很想融入主流。”一名小型券商资管人士表示。

网下机构抱团如何形成，谁在当中主导价格，备受市场关注。业内人士普遍反映，随着新股询价和网下配售集中度上升，参与网下发行的机构格局已出现明显的分层，形成“圈内”和“圈外”两大群体，而圈内有大型机构在引导价格。

一名在“打新联盟”内的百亿规模私募人士回忆表示，去年创业板实施注册制期间，有券商研究所推出新股定价系列报告，有投行组织机构投资者进行线上和线下的交流，询价机构逐步形成一定的圈子，这是打新圈子最早期的阶段。

随着时间推移，圈子成员关系愈发紧密，尽管上述券商研究所曾有一段时间暂停发布新股定价报告，但圈子已经形成。“圈内只要有机构投资者引导价格，就会有人跟随，跟随抱团才能中签。后来圈子通过熟人关系逐渐扩散，吸引更多中小机构加入。有时也会是承销商引导，他们通过电话口述价格。”上述私募人士表示。

“可耻！”上海一家中型机构投资者在谈及新股询价情况时向券商中国记者表达愤怒。在他看来，这涉嫌合谋股价操纵。据其透露，在新股询价过程中，部分大型基金公司确定好价格，然后通过具有阅后即焚功能的软件或是服务器在境外的社交媒体软件进行“串价”，让其他网下机构按照该价格报价。

券商中国记者梳理多个询价案例发现，大型机构通常动用数百个产品打新，在定价话语权上本来存在天然优势。而这些大机构往往集中报低价，且相差不超过5分钱，令市场质疑抱团痕迹明显。

以今年7月28日新上市的唯赛勃为例，询价机构报出5.76～14.74元。该公司最终确定发行价格5.85元，剔除价5.87元。从申购资金规模来看，前7家大型机构有6家报出5.85～5.87元，仅相差2分钱，其中多为大型公募，一家百亿私募。

同月22日上市的新柴股份案例中，询价机构报出3.36～30.11元，该公司确定发行价格为4.97元，剔除价5元。从申购资金规模来看，前8家大型机构报出4.97～5.02元，相差5分钱，主要为大型公募基金、浙江两家百亿私募、一家险资资管报价，最终某头部公募因高价被剔除。

有券商资管人士谈到，抱团群体逐渐发展壮大，后期分裂出多个利益联盟，他们在报价最后几分钟内压价抢筹，以几分钱的微小差距剔除竞争对手，十分激烈。

正由于紧密抱团对投资者而言变得愈发重要，价格发现机制难以真正发挥作用，路演流于形式。

前期，交易所已联合证券业协会对部分网下投资者开展专项检查。监管层在检查及案件处理中发现，相关网下投资者通讯设备管理不严格，存在较大价格泄露风险；未建立有效的估值定价模型，最终报价结果缺少充分有力的定价依据。

“圈子化”VS“被边缘”

数据显示，询价机构一旦跻身主流圈中，将更容易拿到新股获配资格，获配规模也更高。根据券商中国记者统计的样本（2020年7月1日至2021年7月31日期间上市的328只采用询价定价的注册制新股），对逾480万询价数据抽丝剥茧，发现注册制新股询价环节中“最大赢家”由头部机构组成，包括大型公募、保险、私募等。

在新股配售成功率方面，头部机构中T基金（化名，下同）旗下产品获配成功率平均为88%；Y基金产品获配成功率平均为68%，据了解 Y基金累计获配规模达到67.81亿元，排名第一；某合资公募基金旗下产品获配成功率平均为58%，该机构以43.03亿获配规模排名第二。

在公募基金第二、第三梯队里，W基金获配成功率平均值高达93%，R基金为91%；Q基金、Z基金、P基金等均有85%以上。

部分大型私募表现也比较突出，上海S私募、华南X私募旗下产品获配成功率平均值均超过95%，上海T私募、上海P私募、北京J私募也超过90%。上述私募管理规模均超百亿。

相应地，也有机构投资者在这场打新盛宴中颇感落寞，或因为没有进入“主流圈”，或投研能力不强，其新股获配结果颇为惨淡。

一家管理规模逾7000亿的险资背景资管公司，旗下多只产品在上述期间累计参与网下新股申购6918次，实际只有55次获配，获配金额规模累计只有90.85万元。上海一家中型险资机构，旗下产品累计参与新股网下申购884次，实际获配66次，获配金额规模只有328.14万元。一家合资险资机构旗下产品累计参与新股网下申购209次，一次都没获配成功。

某拿下公募基金牌照的百亿私募也面临尴尬境地，该公司旗下产品累计参与新股网下申购1397次，实际上成功获配才34次，去年至今获配金额规模1061.14万元。知名私募G公司旗下产品在上述期间累计参与新股网下申购638次，实际获配47次，获配金额规模只有1139.23万元。深圳一家小型私募旗下产品参与新股网下申购282次，一次都没成功获配。

超大买方报价权重问题待解

要改变目前投资者报价集中以及弱化研究现状，业内主流建议是，可以考虑取消高价剔除比例或灵活调整比例，进一步提高新股定价环节的市场化程度。另外保留“四数孰低值”定价参考的基础上，允许实际操作中突破“四数孰低值”进行定价发行，提升发行人定价主动权，进一步改善询价报价集中的现象。

如今，监管层正在采取行动。为响应业内呼声，多个IPO承销规则迎来修订。8月下旬沪深交易所就科创板、创业板股票发行与承销相关业务规则向社会公开征求意见，其中最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”； 取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。

对此，资深投行人士王骥跃表示，机制上仍是“买方定价，卖方接受价格”，核心机制没有改变，只是参数上调整，但已很有诚意，对拉开集中报价有帮助，可以更充分反映买方的真实需求。“监管意图很明显，不改变大趋势，只解决极端问题，保障新股可持续发行是核心。”

多名券商投行人士、资管人士在接受券商中国记者采访时也表示认可，预计对网下投资者“抱团报价”现象有很大程度的改善，但最终效果如何还要继续观望。

但仍有问题需要解决。从前述券商中国记者统计的数据可看出，一旦多家大型网下投资者一致报低价，几乎可以直接决定某只新股的报价区间。如何能更合理体现市场对新股的评价，引发业内讨论。

力鼎资本创始合伙人CEO高凤勇曾表示，大型机构通常有数百个产品参与询价，大型买方存在天然优势，其报价容易离报价中位数和算数平均数最近。他曾建议，参与询价产品数量超200个的超大型买方应把报价强制分布，所有产品不能仅报出一档价格。

王骥跃在接受券商中国记者采访时表示，应该限定大型机构投资者的权重上限。他建议“不管网下投资者有多少产品，作为机构报价，权重都应是一样的。只是在机构分类上，规则可向公募、社保等具有定价权且不易被收买的询价对象增加权重，或设置权重上限，才更能体现市场不同主体对某只新股价格的总体看法。”

一家上市券商的资管人士认为，现有规则中每个网下投资者最多填报3个报价，但同一配售对象只能有一个报价，在该人士看来这是导致报价少的原因之一。他建议改成每个配售对象最多可报三挡价格，并相应报三个申购数量。他向券商中国记者解释，不同产品的投资经理对新股的判断不一样，每个产品应该单独报价，从买方内部中瓦解“抱团”的可能性。

另有观点称，新股配售权应交还给市场。华泰联合证券曾撰文分析，在网下配售环节，目前新股配售仍采用分类比例配售的模式，即对于同一类别的配售对象按照其申购量的占比进行同比例配售，在目前网下配售对象数目超1万个的背景下，单个配售对象获配的金额非常小，大大降低了投资者价格发现的积极性。为了促使投资者提供基于客观信息的准确报价，在配售过程中发行人和承销商需要建立相应的补偿和激励机制，比如同价格时给予更多配售量。

短期来看，华泰联合建议允许按询价配售产品锁定期安排进行差异配售，培育长期投资者。中长期建议可以打破现有的承销管理办法中的网下分类比例配售机制，通过给予主承销商一定的配售灵活性，甚至可以引入基石投资者制度。

南方基金则撰文建议进一步引导中长期投资的资金参与和主导定价，并通过配套机制设置实现量和价配合，诸如给予中长期资金更长的锁定期限，以锁定时间长短决定定价影响参数；或适当提高网下投资门槛，减少套利、打新类账户参与。

在业内人士看来，目前监管层修订规则主要就漏洞补漏洞，但未来还需要从根本上解决问题。正是长期以来的行政管制，导致“炒新”风气盛行，“新股不败”经久不衰，投资者将打新作为福利，趋之若鹜。注册制定价环节市场化仍有较长的要走，如何把注册制真正推向市场将是各方持续探索的话题。