券商掀起资本扩张狂潮

部分规模缩水或因估值问题

今年以来上市券商采用多种融资手段开启扩张之路。截至9月4日，定增方面，已有5家券商公布了定增方案，预计募资上限合计350亿元；配股方面，5家券商配股融资或计划融资总计753亿元。

除了上述再融资手段，公司债、短融也成为重要的融资手段。今年以来，多家券商公司债拟发行或已发行7247亿元。截至目前，存量证券公司短融票面总额1951亿元。

券商为何如此扎堆融资？

联储证券投行业务负责人尹中余认为，首先是监管层面，希望券商做大做强的推动力使然，具体表现在分类评级中，对于券商净资本的要求越来越高；其次，通道业务的获利空间愈发有限，利润率不断摊薄，相反自营等业务在年度利润中占比越发强劲。简言之，券商的共识是用“钱生钱”的办法获得利润更加有效。

中银证券非银团队表示，今年以来券商融资需求显著增加主要源于业务发展需要以及应对监管对于净资本规定的需要。随着通道业务价值的降低，证券行业各项业务启动转型，尤其是重资本业务的发展和金融科技对行业的重塑扩大了券商的股债融资需求。

开源证券非银金融首席分析师高超认为，实际上去年开始券商股权再融资就呈现明显放大趋势，一方面，以注册制为核心的资本市场改革政策持续深化，资本市场迎来历史发展机遇期，券商大投行业务和资本中介型业务需求旺盛，对资本金的需求大幅增加；另一方面，股票市场呈现慢牛趋势，去年一些上市券商出现较好上涨，再融资意愿较强。

记者注意到，随着2020年2月《再融资新规》等系列规定的发布，券商们充分利用了“融资三板斧”——定增、配股、债券等多种手段来为自己“补血”。

无论是中信证券等头部券商，还是排名相对靠后的中小券商，纷纷在再融资上开足马力。其中，从去年至今，包括天风证券、中信建投、海通证券、湘财证券等17家券商发布了定增方案；中信证券、兴业证券等10家券商通过配股进行融资。

定增和配股从想法到最后实施短则几个月，长则一年甚至数年，因此更多的券商通过公司债、短期融资券来临时“补血”。这导致今年前八个月券商公司债融资较去年66%。

东亚前海研究所策略首席易斌分析道，对于大型券商而言，牌照红利逐渐消失以及监管净资本的要求，业务转型升级势在必行。同时，大型券商在投行、资管等多个领域都存在竞争激烈，而资本规模是公司提高综合竞争力和风险抵御能力的核心因素之一，较强的资本实力是公司实现战略目标和持续健康发展的重要保障。

对于中小券商而言，扩大资金池是为之后布局资产中介等新业务，谋求更大的发展空间作准备，同时也是为应对激烈的行业竞争和防范监管风险的现实需要。同质化竞争格局下，投行、资管业务头部效应越来越强，很多中小券商竞争压力较大，想要实现超越式发展，谋求更多业务创新也需要资金作为保证。

对于外资券商而言，充足的资金是其不断扩大业务范围，增强多元竞争力的有力支持。目前，很多外资券商只是刚进入中国市场，在其成立之初，经营范围并不广，多数围绕其优势业务。但是，随着在中国市场扎根日久，业务快速发展，这些外资券商也在竞争更多的业务板块，在此过程中，也需要通过补充资本金来实现快速发展。

券商行业定增频频缩水 或与券商估值有关

按照记者不完全统计，今年以来券商使用“融资三板斧”已经融资过万亿，但是相较融资同样火爆的2020年，记者发现今年以来不少券商融资金额缩水了不少。

近日，国金证券发布定增公告披露，拟募集资金不超过人民币60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于增加公司资本金、补充营运资金及偿还债务。

据了解，国金证券上次公开发布定增计划系2015年。初始定增规模为150亿元，后缩减至48亿元，但却以终止定增收尾。

这次国金证券定增是否能成功尚未可知，但是今年已经有券商从去年还是定增募资，到现在也没有完成。

据Wind数据显示，2020年1月至今年上半年，以定增方式募资的券商中，存在“募不足”情况者占七成。例如，预计募资总额100亿元的浙商证券，实际募资额仅28.05亿元，完成率不足30%；拟募资130亿元的中信建投，实际募资38.84亿元，完成率也不足30%。

不过，也有不少券商已完成定增计划。海通证券、国信证券、西部证券均100%实现目标。其中，海通证券募资总额高达200亿元，国信证券亦高达150亿元。

中银证券非银团队认为有两方面的原因，一方面，今年部分已完成再融资发行的券商实际募得金额不足计划募资规模，而部分券商仍能够足额实现融资计划，或与主要股东认购情况有关，今年主要股东未参与定增项目的券商，均未能足额募资。主要股东的积极参与通常能够向市场传递对于公司发展前景充满信心的信号，反之，股东放弃认购或许各有考量，但容易引起市场的担忧。另一方面，券商估值的表现也会影响投资者的选择，今年春节后，券商估值大幅调整，持续处于历史估值低位，基金重仓券商的比例也降至冰点，或导致投资者对于券商股缺乏信心。

华西证券研究所所长魏涛则认为，2020年以来，A股结构性行情，市场风格清晰且轮换迅速。医药消费、成长、周期都有表现，但大金融地产波澜不惊，一直没有成为资金追逐的目标。因此，券商融资规模不及预案的现象出现。不仅如此，因为A股市场活跃，资金在板块之间轮动较快，投资者对于需要锁定一定期限的定增，就有更高的收益率预期。

联储证券投行业务负责人尹中余也认为，除了一些热点赛道，如医药、新能源等，其他行业板块（包括券商）的估值均很难得到市场的支持。这就导致再融资等发行难度加大，很多上市公司手握批文直至到期，最后只能遗憾放弃。

券商配股融资渐成“主流动作”

机构将探索更多吸金模式

过去两年，券商再融资始终处于井喷状态。无论是投行业务、资本中介业务或是财富管理业务等，各项业务规模抬升离不开资金的大规模投入，也促发了机构频频发出融资动作。在各类融资中，配股成为不少券商选择的融资方式之一。

在业内看来，由于在募资规模和融资成功率上有一定保证，同时对参与配股的股东有利，配股也成为很多券商再融资的重要策略选择。不过也有券商非银分析师指出，配股融资本身具有一定的强制性，市场反响也不同。除了配股融资之外，锁价发行引入战投或可转债融资也可以成为替代配股帮助券商实现融资的重要手段。

头部券商频出配股融资 大股东大手笔投入“真金白银”

最近两年，券商再融资需求不断攀升，可转债、定增、配股等融资模式层出不穷，为券商机构拓展业务、实现重资产运营带来源源不断的支持资金。而在这些融资手段中，配股融资成为不少券商进行再融资的重要方式之一。

9月1日，财通证券公告称，已经明确大股东浙江金控以现金方式全额认购公司配股方案确定的可获赔份额，出资额高达26.23亿元。无独有偶，兴业证券也在同日公告称，公司控股股东福建省财政厅承诺将按照配股价格和比例，以现金方式认购配股份额，出资额高达32.85亿元。

从上配股融资的资金安排来看，两家券商的募资用途非常相似。财通证券和兴业证券计划将大股东超59亿的出资均投入到发展投资与交易类业务、资本中介业务、投行业务及信息技术及风控投入等相关方向。

数据统计显示，今年以来，包括东方证券、财通证券、东吴证券、兴业证券、中信证券等在内的多家券商先后宣布配股融资计划，总募资规模突破500亿元，最高募资额达到280亿元。而如果算上去年配股融资的规模，超10家券商共计募资超千亿的资金，其中华安证券、国元证券、天风证券、招商掌权、红塔证券配股均已落地。

大股东真金白银投入配股计划，无疑让这两家券商快速获得了资金的支持，也进一步反映了配股融资正在成为券商再融资的主流模式之一。在机构看来，券商配股预案推出，表明公司关注资本运作，抓住资本市场大发展机会，补充净资本，提前应对未来的资产负债表扩展需求。

业内人士指出，配股融资具备一定的优势，也越来越成为各家券商再融资的重要选择之一。联储证券投行业务负责人尹中余表示，配股融资的优势在于对于参与配股的股东不会稀释股权，且融资成功率高，但对不参与配股的股东或存在不利。由此看，为了所持股权不被稀释，该融资方式对于股东来说，具有一定强制性。

华西证券研究所所长魏涛表示，相对定增而言，配股需要大股东先认配，审核难度低，速度相对较快，更少遭到监管层的严审，因此配股融资效率更高；其次，配股融资的价格相对可控。

“一般而言，定增的价格是定价基准日前10个交易日的市价均价的80%，券商实施配股的定价通常更低，这一过程公开透明，所有的投资者都有相同的权利购买同等比例的折价股票，相比于特定机构的定向增发，投资者能够享受到直接降低持股成本的优势；最后，配股融资这种方式，使得原股东都能享受到追加投资的选择机会，又没有锁定期的限制。并且在配股后，股东权益不会被摊薄和稀释。”魏涛分析指出。

对比不同的融资模式，开源证券非银金融首席分析师高超表示，可转债和定向增发主要向符合条件的机构投资者募资，募资规模受定价、市场环境影响较大。配股主要通过折扣定价向存量股东配售，在募资规模和融资成功率上更有保证，更加符合券商大规模再融资的诉求。

中银证券非银团队认为，相比于定增，配股的实施难度更小，手续较为简单，审批速度较快，能够及时为券商补充资本金。其次，配股价格会有一定的折扣，发展前景较好的公司的股价折扣对于原有股东而言会有较高的吸引力。在配股结束后，公司股价会有所下降，也有望吸引更多的投资者。

从不少券商股东背景来看，东亚前海研究所策略首席易斌认为，对于头部券商而言多数有国资背景，为避免国有资产流失，也使得其在再融资过程中需要确保大股东的股权不被稀释。

“定增通常意味着股权的稀释，这往往也是国资背景券商大股东所不愿意看的情况。面向所有股东的配股，更容易保证大股东持股比例不会被外部投资者稀释，也更容易得到券商的青睐。”易斌表示。

配股融资引市场“用脚投票” 多元融资模式更受青睐

值得注意的是，尽管配股融资备受券商大股东青睐，但从二级市场投资者体验来看，配股计划往往存在部分争议，更有投资者会因公司配股计划公布而“用脚投票”，股价表现也会随着配股预案披露而出现明显波动。

据天风证券统计，配股对于证券公司的股价表现影响偏负面。天风证券统计的东吴证券、招商证券配股公告日后的股价表现显示，配股公告日5日、10日、20日、30日、90日后配股券商相对沪深300平均涨幅分别为-1.31%、 -1.99%、-10.77%、-9.62%、-7.79%，同期券商指数相对沪深300平均涨幅为2.94%、0.83%、1.50%、0.45%、5.04%。

高超指出，从交易层面上看，配股融资需要存量股东有充足的配股出资意愿，短期会对部分股东持股意愿带来一定影响了，一些机构投资者也对频繁再融资摊薄ROE有一定负面反馈。“但从中长期看，具有较高盈利能力或远期成长性的公司，再融资有助于公司提升相对竞争优势，快速扩大市场份额，利于公司保持领先地位。”

魏涛分析指出，采用配股这种方式，股东可以选择认购，也可以选择不认购。若不认购，那么现有股东的股份将会被稀释，即在配股后，不参与配股的原股东的持股比例会下降，股东权益会有一定程度的受损。“在为保证股东权益不被稀释的方面，配股融资方式确实有一定强制性，持股者可能会有较差体验。”

中银证券非银团队表示，对于原有股东而言，由于配股除权后会造成价格下跌，如股东选择不参加配股，就会承受持股市值下降的损失，因此为了避免这一损失，股东就需要从参加配股和在配股前择时卖出股票中作出选择。

不过，多数机构认为，投资者不能因为配股因素而对公司估值进行短暂评估。易斌表示，虽然配股有一定强制性，但是配股价格比较低，大股东也要参与，是对所有股东公平的方式。“当然从市场层面看，短期配股的确会对股价带来不小的冲击，因为这是强制老股东加仓，但是长期来看，券商通过配股获得的资金将会用于扩展业务，扩大经营规模等，如果经营得当，最终也会使股东获益。”

中银证券非银团队表示：“对于持有成长性龙头券商或差异化特色化路径券商尤其是财富管理特色券商的中长线投资者而言，考虑到这类公司更加顺应行业发展趋势，有望率先实现ROE和估值中枢的提升，一方面配股提供了低价追加投资的好机会，另一方面对于未参与配股的原有股东，尽管阶段性分散受益，但从长期来看每股收益是增加的。”

实际上，除了配股融资之外，其他再融资模式也会受到不少机构关注。尹中余认为，除配股融资外，锁价发行引入战投和可转债的融资方式也不失为好的选择，但很多上市公司受制于监管要求、自身情况等原因，只能退而求其次，选择成功率较高的配股融资。

魏涛也建议二级市场投资者，面对配股计划时，需要结合公司性质，结合融资的资金用途进行深入分析，对公司融资的目的、必要性以及融资对上市公司后续盈利能力的影响做一个深入判断，再谨慎做出投资决定。

高融资之下

券商重资产运营成趋势

“轻重模式”之争引关注

近年来，券商自营、投行等重资产业务发展迅猛，在业务高增长叠加金融创新政策催化等因素之下，体现券商资产实力和战略方向的重资产模式渐显。此外，在券商重资产运作成为行业趋势的大背景下，部分券商结合自身特点，采用轻资产运作，其中尤以互联网券商更甚。

一个是以互联网券商为代表的轻资产运转，一个是以传统券商为主流的重资产运作，“轻重之争”也逐渐被业内关注。在采访中，多家机构表示，两种模式并非完全割裂，无论是互联网券商还是传统券商，在某些业务上也逐渐趋同，未来这两种模式会以并行且分化的状态存在，且这种分化也是未来证券行业发展的必然结果。

业务增长需求叠加政策催化 券商重资产模式渐显

近年来，重资本化已经成为当下券商的普遍选择，通过定增、配股等方式，券商融资屡见不鲜，其中不乏一些百亿级别的融资。有业内人士表示，近年来券商重资产模式渐显，实际上是多种因素共同作用下的结果。

在华西证券研究所所长魏涛看来，券商重资产运营是金融创新不断推进的结果，在第二轮监管周期中，两融业务试点、股票质押式回购试点等开启了监管层对资本中介业务逐步放开的序幕，使券商的资产负债表得以快速扩张，这直接引导了重资产化过程。而本轮资本市场注册制改革，科创板强制跟投也导致券商进一步加杠杆，重资产运作的特点进一步强化。此外，重资产业务可平滑券商的业绩，减轻贝塔属性，使得券商具有转型的内在动力。 

魏涛表示，从根本上看，券商重资产运作是行业发展趋势，体现了资产实力和战略方向的不同，国内部分领先同业已初步探索转型路径，由同质转向差异。例如投行业务，过往审批制下券商的核心竞争力很大程度上在于监管沟通和项目获批的能力，而注册制下投行更强调价值发现、交易撮合、风险定价等专业能力。投行资本化、“投行+直投”模式，近年来成为券商新的盈利增长点。

“在国内直接融资快速发展的环境下，对于全牌照的头部券商而言，券业传统经纪业务的占比呈下降趋势，然而自营、信用以及衍生品等重资本业务在券商营收中的占比日渐上升，自营和信用业务收入的增速更快，重资产模式相对确定性更高”，东亚前海研究所策略首席易斌认为，核心原因在于国内证券市场有较大发展空间，通过高融资实现快速发展仍是一种较为有效的取得竞争优势的手段。

中银证券非银团队指出，券商的重资本化主要由于券商寻求业绩的持续增长，以及监管政策的支持催化。在该团队看来，一方面，由于前期通道业务价值降低，券商不得不发展多元化的业务支持自身长期成长，通过两融业务和自营业务支持业绩的增长，另一方面，以头部券商为首的部分公司率先拓展投资交易及衍生品业务，开拓了重资本业务的新模式、新赛道。此外，在政策面上，2019年以来政策对于两融业务相对宽松，并鼓励权益类自营规模扩张，研究做市制度，都对券商发展重资本业务形成了促进作用。

“对于券商而言，所谓“重资产运作”基本上集中在券商的投行、自营等针对机构的业务，其自身融资自然也属于“重资产”范畴，短期内很难摆脱这种模式”，联储证券投行业务负责人尹中余告诉记者，这主要是因为监管机构对融资项目的核查要求越来越高，决定了项目运作过程的复杂性和实地性。

在开源证券非银金融首席分析师高超看来，券商高融资一方面是用于重资产型业务的发展，另一方面也是为了满足监管对于资本金的要求以及发展创新业务所必须的资本金需求，这与我国证券行业正处于高速发展、持续创新的时期有关。同时，与一些发达国家相比，国内监管制度对券商净资本、流动性和杠杆率的要求更加严格，监管机构和股东对于券商规模体量、行业排名的隐形考核也往往较重，也造成券商高融资，形成过度偏重资金业务的印象。

轻重之争甚嚣尘上 模式分化或成必经之路

值得注意的是，在券商重资产运作成为行业趋势的大背景下，部分券商结合自身特点，采用轻资产运作，其中尤以互联网券商更甚，如东方财富证券。据了解，轻资产模式下，券商主要依靠牌照价值来开展业务。

一个是以互联网券商为代表的轻资产运转，一个是以传统券商为主流的重资产运作，“轻重之争”也逐渐被业内关注。而实际上，这两种模式各有优劣。

中银证券非银团队认为，重资产运作模式的传统券商，其优势在于专业化和综合化。在该团队看来，券商的“价格竞争”正逐渐向“服务竞争”演变。同质化通道服务的价值不断弱化，零售业务的财富管理转型大势所趋，以客户需求为中心的核心理念促使券商重视客户服务的质量，传统券商在资产配置、投资策略、资管产品创设创新方面拥有多年积累，在财富管理业务的产品端拥有较大优势。此外，传统券商可以为实体企业和金融机构提供综合化的投融资一体服务，跨部门地对企业进行覆盖全生命周期的综合化投融资服务，尤其是轻资产的互联网券商难以实现的交易与做市服务，提升客户粘性，建立一定的壁垒。

“互联网券商的优势在于业务拓展主要依靠线上平台，服务长尾客户为主，其对于营业网点、市场业务人员的投入需求相对较少，同时业务相对聚焦在个人客户端，资本金和人力的投入相对较低，跑出来的公司具有更明显的规模和马太效应，成长性、盈利能力和盈利稳定性均较好”，高超表示，综合型券商除了在个人客户端需要网点和人力的重金投入外，也需要在机构客户业务上投入资金和人力，这使得其对资本金的依赖程度更高，高杠杆模式受资本市场、利率变化的影响更大，头部券商或差异化竞争优势突出的券商也能够获得较好的盈利回报能力。

魏涛表示，轻资产业务由于具有同质化的特点，无法通过提升更好的产品和服务来竞争，因此一直面临“价格战”的困扰，且轻资产业务具有高贝塔属性，大盘涨跌联系紧密，打价格战，导致利润波动性高。虽然可以通过更低的投入来实现较高的ROE水平，但是在行业快速扩张，客户需求日益多元化的背景下，轻资产模式有些难以为继，需要打破低投入产出均衡。

“从海外市场来看，重资产模式券商的发展已经接近天花板，轻资产模式的互联网券商更容易取得超越式发展，在佣金率下降的大趋势下，互联网模式是大势所趋”，易斌举例道，美国股票市场目前已是零佣金水平，竞争激烈之下，重资产模式无疑会带来价值毁灭，所以高盛美林等传统投行更多专注于高净值客户和投行等护城河较高的高端业务，而大众经纪业务则主要是由嘉信理财等轻资产型互联网券商所占据。在易斌看来，美国证券行业的这种分化，也是未来中国证券行业发展的必经之路。

在采访中，多家机构表示，轻重两种模式并非完全割裂，无论是互联网券商还是传统券商，在某些业务上也逐渐趋同，未来这两种模式会并行存在，且会出现分化，而这种分化也是未来证券行业发展的必然结果。

尹中余表示，近年来，尤其是东方财富证券的成功，让不少券商看到了用轻资产运作实现财富转型的目标，但东方财富的模式是否可复制也值得思考。“在可预见的未来，轻重两种运行模式会并行存在，随着新基础设施的逐步完善，轻资产模式或将会有更大的发展空间。”

“证券行业目前处于发展机遇期，公司战略的分化会逐步变大，聚焦轻资本模式的券商和综合型头部券商长期看均有较好的发展空间”，高超表示。

在魏涛看来，中国证券公司并非割裂，互联网券商也在布局营业部、财富管理中心和传统成本部门研究所，传统券商也在搭建互联网平台获取流量、提升轻型营业部的比例和效能。轻资产和重资产模式各自的领军券商不会渐行渐远，而会趋同，在符合自己公司禀赋和优势的前提下，找到适合中国资本市场的运营模式，尽可能地为投资者和企业提供全面的综合金融服务。