近日，中国证监会主席易会满提出，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

易会满表示，我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。

如何认识和理解中国特色的估值体系？这个估值体系对资本市场将带来哪些变化？业内对中国特色现代资本市场有什么期待和建议？中国基金报记者就此采访了广发证券策略研究首席分析师戴康，申万宏源研究副总经理、策略首席分析师王胜，中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索，国信证券经济研究所首席策略分析师王开，中信证券政策研究联席首席分析师于翔等五家头部券商首席分析师。

有中国特色的估值体系

一定是自信、定价权自主的估值体系

中国基金报：如何理解中国特色估值体系？

王胜：具有中国特色的估值体系，必须和中国特色现代资本市场的特征结合在一起理解。有中国特色的估值体系一定是自信、定价权自主的估值体系。开放是资本市场的改革方向，但是对中国资本市场的定价权不能旁落，这是金融安全问题，也符合资本市场的客观规律。

有中国特色的估值体系一定是符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系，当下投资者对于国产替代、产业链安全的关注也给予了硬核科技公司以更高的估值。

王开：建立具有中国特色的估值体系，是促进市场资源有效配置、走好中国特色金融发展之路的重要环节。

目前A股估值中枢相对偏低，在全球权益市场中处于价值洼地。但从结构看，不同类型的A股企业估值并不均衡，特别在新兴产业中，国企估值相对民企通常更低。此外，部分主题驱动、追逐市场热点的投资行为也会给公司估值造成短期扰动。

建设中国特色估值体系，把资本市场的一般规律和中国市场实际相结合，让投资者进一步认知和把握不同产业结构下的估值逻辑，构建“基本面+稳定化”的估值体系，促进市场资源有效配置，走中国特色的金融发展之路。

长期来看，在国企练好内功、强化公众意识“双管齐下”的过程中，投资者有望进一步认识国企的内在价值，对国企上市公司尤其是新兴产业内的国企上市公司而言是有利好效应的。

于翔：我国资本市场具有明显的新兴加转轨特征，多种所有制在资本市场中各放异彩。目前，A股内部估值结构性差异明显。根据Wind统计，当前央企上市公司市盈率约为9倍，上市银行市净率约为0.5倍，均为近十年的底部水平，不仅低于A股整体估值，横向对比海外可比公司也偏低。

上市国企估值折价的主要原因包括所处行业往往具有较大的经济周期属性、需要承担更多社会民生责任、市场化治理程度和与资本市场的沟通有待加强等，但国企业绩稳定且有增长，在国民经济中占据支柱地位，长期偏低的估值并不利于国有经济进一步做大做强。事实上，海外市场的估值理论、方法和模型并不能简单照搬套用，投资者应不断完善契合中国国有企业特点的估值方法，探索建立具有中国特色的估值体系。

李求索：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。

上市国企、银行估值普遍偏低

盈利能力应为估值比较之“锚”

中国基金报：如何看待当前A股、港股的估值体系与国外市场的差异？

戴康：相比A股，港股和美股等市场对于基本面更敏感，其中很大的原因在于港美股以机构投资者为主，更加理性与专业的投资者构成使得其对基本面具有较高的敏感性。A股估值呈现与港股或国外市场存在不一致性的重要原因是经济周期的不同，特别是中美的经济周期错位。

从估值体系方面来看，全球估值比较需要建立在盈利能力和估值的动态平衡的基础上，盈利能力（ROE）是链接宏观/中观/微观结构和企业价值的关键变量，是A股估值全球比较的“锚”。中美经济周期错位可能具备较强的可持续性，“此消彼长”的中国优势将不断驱动海外资金增配A股，加速A股估值与全球接轨，我们也应该基于“PB-ROE”模型，进行更有实战意义的全球估值比较。

王开：当前A股和港股估值体系具有追求高成长性特征，大盘股整体估值偏低，与价值风格“天然绑定”，而海外市场则给予了现金流良好且盈利稳定的大公司较高的估值溢价。A股港股和海外市场估值体系存在差异，除起步时间、监管体系和缴费制度不同外，主要原因在于经济发展阶段不同，投资者结构也有差异。

首先，我国的经济体制下国企的经营除了盈利诉求外，还要对社会有正外部性，高负债特征一定程度上削弱其盈利能力，市场给的估值相应偏低；而国外市场中，上市公司竞争化程度偏高，行业龙头股往往具有较强的盈利能力，也享有更高的估值溢价。

其次，A股参与者以个人投资者为主导，其中A股散户占比60%左右，风险偏好往往较高，投资操作以短线为主，导致市场估值更容易向高成长的中小盘股倾斜；而海外市场以机构投资者为主，多数偏好长期价值型投资，市场估值也容易青睐大市值股票。

于翔：A股与港股对于上市国企和金融企业的估值折价具有相似性，特别是金融企业相比海外发达市场估值偏低。以银行股为例，国际投资机构一般以股息率衡量银行股投资价值，目前我国A股上市银行股息率超过5%，港股上市银行股息率超过7%，均高于美国的3%，而A股、H股和美股银行板块PB分别约为0.5倍、0.4倍，远低于美股的约1.3倍。

短期来看，造成这种差异的主要原因在于房地产市场的拖累和地缘风险的担忧，但长期来看，历史上其他新兴市场以及非美发达市场在走向全球化后，其估值体系与美国股市的差异最终大都逐步收敛。随着中国股市对外开放的程度不断提高，A股、港股在吸收借鉴海外经验的同时，应更加重视中国的国情市情，对于不同类型公司建立更加贴合中国实际、体现中国特色的估值体系。

李求索：横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值普遍低于海外可比公司，原因是多方面的。首先，利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行基本面会受宏观经济波动影响。其次，在中国的新老经济转型过程中，银行及上市国企中传统老经济行业占比较高，近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济，投资者对银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧。第三，银行业内存在同质化现象，经营管理等方面市场化程度有待进一步提升。

A股、港股估值体系或将重塑

中国基金报：近日，“中字头”央企国企股表现活跃。你认为中国特色估值体系将如何影响A股港股估值体系变化？

戴康：整体而言，中国特色估值体系的推进是政策面的利好，将推动A股港股估值体系改善，也支撑了我们在大势研判维度的判断——港股走牛市，A股走修复市。中国特色估值体系短期对于提升国企等板块的估值有较大帮助，“中字头”国企股对此反映也较为强烈。

长期来看，经济动能并不能倚靠于金融及地产。未来，中国经济将由创新引领，因此，现在被低估的科技股、在“卡脖子”技术上持续攻关的国企，估值也有提升预期。

李求索：2016年以来，国有企业的盈利增速和盈利能力明显改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，其中，上市银行盈利增长较为稳健，且ROE高于非金融整体。未来在积极建设中国特色现代资本市场的过程中，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。

王开：中国特色估值体系的构建将促进A股、港股估值体系的结构性重塑。在高质量发展主线的引领下，新兴产业属性的国央企将具备更大的投资价值，A股、港股估值体系也会逐步体现我国产业结构升级、产业进步所带来的上市公司估值重构。

王胜：我们认为外部不确定性加大，而央企盈利更稳定，有望被给予确定性溢价，央企价值将被重估。此外，央企分红率有望继续提升。与此同时，央企管理市场价值动力空前高涨，但央企破净对减持、再融资等资本运作形成了阻碍，未来将会作为改革重点，估值修复潜力值得关注。

专业机构不断入市

促进资本市场健康发展

中国基金报：近年来A股市场投资者结构趋势和变化如何？对市场估值体系产生怎样的影响？

戴康：一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。投资者端的特征对市场估值体系的影响可能体现于行业偏好、行业话语权等方面。A股主要机构投资者中，外资与公募基金持股风格相似，都青睐电力设备、食品饮料、医药生物、电子。不同的是，公募比外资更喜爱军工、有色，而外资比公募更喜爱家电、银行。保险投资者则重仓金融板块，偏好银行和非银金融。

从板块的投资者影响力来看，公募基金对大多数行业的话语权往往最强，其次是外资，然后是保险公司。例如，外资对消费板块的强偏好，使得外资对家电、零售的影响力可以与公募媲美；险资在金融板块的影响力最大，无论是银行还是非银金融。

于翔：根据中证登数据，截至2022年10月底，个人投资者数量占比约99.8%。个人投资者是A股市场活力的重要来源，但散户化程度较高也导致部分交易行为呈现出炒作热点、追涨杀跌等不理性的特征。未来，随着机构和外资占比提升，将在带来长线增量资金的同时，助力A股估值体系走向更加成熟。

王开：近年来，A股市场投资者结构呈现机构和外资占比稳步提升的趋势，这将促进市场朝着价值投资、理性投资、长期投资方向发展，市场估值体系将更加成熟和理性。未来，我国资本市场估值体系有望向新兴产业价值龙头倾斜，有助于资本市场更好地服务于资源有效配置和经济高质量发展。

中华优秀传统文化博大精深

有助中国特色现代资本市场建设

中国基金报：你认为中国资本市场应该如何与中华优秀传统文化相结合？

王胜：中华优秀传统文化博大精深，既自信又开放，既有家国情怀、代代传承，又能海纳百川、与时俱进。中国特色现代资本市场，首先要尊重市场经济的客观规律。

第二，中华优秀传统文化强调家国情怀，在家国情怀之下就有了使命感和政治性，要坚持党的领导，要服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展。

第三，中华优秀传统文化强调仁爱关怀，中国特色现代资本市场要加强人民性，要以普惠金融服务于共同富裕的远大目标。

第四，金融是管理风险的行业，但对超额利润、超额收益的过度追逐可能会让极少数从业人员阶段性过度加杠杆、承担违背信托责任的额外风险，这些既要有现代法律制度的约束，也要秉持有节制、知进退的优秀传统文化理念，直面本源、不忘初心。

最后，中华传统文化具有海纳百川的开放性，中国特色现代资本市场也一定会与时俱进，开出绚烂之花。

戴康：中华优秀传统文化博大精深，继承与发扬的空间广阔。例如，动静相生的理念刚好能运用到估值体系中。动静态估值结合，可以判断行业估值的“拐点”。动态估值是基于重点跟踪公司的盈利预期计算的，能够更精准捕捉市场对行业的景气预期，相对于静态估值会更灵敏。当动态估值分位数显著高于静态估值分位数时，行业估值大概率已处于比较高的位置，而动态估值分位数显著低于静态估值分位数时，行业有望迎来估值的向上“拐点”。

李求索：在建设中国特色现代资本市场理念下，通过把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸收国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估值体系。

于翔：中华优秀传统文化中稳健执中、求真务实、重诺守信、谦虚谨慎等理念，对于建设具有中国特色的资本市场具有重要指导意义，机构投资者要更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，进一步强化投研能力，在打造自身核心竞争力的同时促进中国资本市场健康发展。

王开：中国资本市场和中国优秀传统文化结合，不仅是优秀文化理念的结合，更是文化自信的结合。投资者应当汲取中华优秀传统文化所蕴含的文化自信，不生搬硬套国外的估值方法，要在充分结合国情的基础上，深入认识我国企业的特点和优势，不断探索具有中国特色的估值体系。

多管齐下 提升上市公司质量

中国基金报：证监会提出上市公司质量提升三年行动计划，你认为可以从哪些方面推动提升上市公司质量？

王胜：一是上市国企的质量提升，国有企业要抓住新一轮国资国企改革机遇，以混合所有制改革提升企业估值；二是国有企业要加大在资本市场的主动宣传，提升市场关注度；三是国有企业要发挥在科技创新中的重要作用，依托创新发展来打开增长空间，提升企业估值。国有企业要发挥在企业创新中的引领作用，通过技术创新、应用创新和市场创新来提升企业盈利能力。

于翔：新一轮措施的工作核心或从“治乱”逐步转向“提质”。在公司治理方面，在加强责任追究的同时引导公司加强与投资者的沟通；在优化上市公司结构方面，从入口端和出口端强化审核力度；在打击违法方面，强化防范打击各类违法违规行为，多方合力推动中国资本市场高质量长远发展。

王开：可以从资本市场制度和上市公司治理两个层面出发，提升上市公司质量。在资本市场制度层面，应打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。在上市公司治理层面，首先，应当规范公司治理结构；其次，应当明确公司长期战略定位，完善创新体制机制；最后，应当强化上市公司的责任意识，保护中小股东权益。

戴康：在生产端，推动技术突破提升产业链价值量，引导优质资源向半导体、高端制造、军工等国家安全高地转移，实现核心技术自主可控，并且在产业链中掌握高价值量环节；在市场端，加快资本市场改革，推动服务实体经济，充分发挥资本市场枢纽作用将是提升上市公司质量的重要支撑；在产品端，扩充特色化金融产品，共驱资本与实体成长。

李求索：建议从以下几个方面推动提升上市公司质量：第一，优化制度规则体系。例如，可以通过完善信息披露等制度，不断提升上市公司的透明度，健全长效机制，营造上市公司发展良好环境。

第二，优化上市公司的整体结构。例如，可以通过优化发行上市的条件、完善并购重组等机制、巩固常态化退市机制等方式，实现中国资本市场价格发现功能，强化优胜劣汰，提升上市公司质量。

第三，优化资本市场投资者结构，扩大机构投资者比例，通过制度建设，促进更多机构投资者特别是中长期资金积极参与上市公司治理。

建设中国特色现代资本市场

将迎来新发展阶段

中国基金报：对于中国特色现代资本市场的发展，你有哪些期待与建议？

于翔：建立具有中国特色的资本市场，实现金融更好服务实体经济，促进市场资源配置功能更好发挥，离不开多方合力。投资者特别是专业投资者应强化投研能力，培育发展健康良好的投资文化，从中华优秀传统文化汲取智慧；上市公司应在专注修炼内功、提升核心竞争力的同时，强化公司治理与ESG理念，通过多渠道优化与投资者的沟通；监管层面，可在继续保持严厉查处违法违规行为的同时，通过奖惩结合，进一步引导和推动上市公司质量提升。

王开：首先，要加强制度化建设，完善中国特色多层次资本市场体系，全面铺开上市、交易、退市等一系列环节的创新改革试点工作，为企业打造良好的投融资环境。

其次，要构建符合我国实际情况的结构化估值体系，使资本市场定价逻辑更加贴合中国的产业结构，大型国有企业起到维护市场稳定的压舱石作用。

第三，应加强投资者教育，强化价值投资和长期持股意识，引导投资者挖掘以国企、央企为代表的产业龙头股的内在价值。

最后，应切实保护中小投资者的合法权益，关注中小投资者的合理诉求，让中小投资者分享到中国资本市场高质量健康发展的红利。

李求索：第一，坚持金融服务实体经济，提升资本市场服务实体经济的能力，主动融入经济社会大局，服务于建设现代化产业体系、创新型发展、绿色发展等重大战略部署，推动形成我国创新、绿色、开放、安全、民生、金融相互支持、良性循环的格局。

第二，继续完善中国资本市场基础制度，例如，继续推进股票发行注册制改革、扩大资本市场高水平对外开放等，不断增强市场活力和国际竞争力。

第三，金融是现代经济的核心，金融安全是国家安全的重要组成部分，要强化金融风险防控，加强金融法治建设，护航金融稳定发展。