回顾12月，全球权益类资产继续上涨，在经济持续复苏以及流动性稍有宽松的背景下，A股市场周期、科技、消费风格均有所表现，沪指在3400点附近震荡；美国拜登确认胜选，财政刺激落地，美股也小幅上涨；港股波动较大，科技板块表现相对占优；央行MLF投放增加，债市情绪改善；黄金继续高位震荡，由跌转涨；人民币保持相对强势，但升值趋缓，6.50到6.55之间震荡。
2020年接近尾声，很多投资者期待春季行情，那么，接下来各类资产投资机会如何？尤其是股票类资产到底会不会春季躁动？接下来我们将从宏观经济、政策以及各类资产投资机会等方面，自上而下地进行分析。
一、经济数据继续改善，出口及制造业增速大超预期
数据截至：2020-11，数据来源：Wind，格上研究整理
对于当前的经济数据，最值得关注的内容聚焦在两方面：
1）11月份经济整体继续向好，基本面支撑力度较强，顺周期出现了强劲上行（出口、制造业投资以及服务业），逆周期（地产投资、基建投资等）仍处高位，四季度单季GDP增速大概率在5.8%-6.2%，全年在2%以上。
2）明年一季度之前，经济上行态势不变，顺周期的出口、制造业、消费增速仍将上行，地产以及基建投资增速将边际放缓，驱动经济的重要推动力将从房地产以及基建投资转向制造业、消费、服务业。
下面具体分析各项数据：
从生产端来看，出口需求回暖和制造业投资修复的带动下，11月工业增加值同比增速更进一步，升至7.0%高位，与近几个月出口连续超预期相佐证，由于增速已经处于高位，预计后续进一步提升空间有限，短期仍会保持在6%-7%的水平。
生产端的亮点主要集中在高技术制造业和装备制造业：11月份，两者增速分别为10.8%和11.4%，快于规模以上工业4个百分点。平衡车、智能手表、集成电路原片等产品增速超50%，挖掘机、工业机器人、微型计算机设备也达到49.9%、31.7%、25.4%。
从需求端来看，最大的亮点是制造业投资增速单月大涨12.5%，边际上行力度显著增加，出口增速超预期增长。
投资端来看，制造业投资改善明显，单月增速大幅提升至12.5%，主要是受到出口的带动，电子设备、医药、化工等行业贡献较大，预计未来投资增速将继续上行，对经济的推动力显著增强。房地产投资增速保持高增长，但增速有所回落，“三道红线”影响下，房企推盘仍旧积极，销售以及资金仍然较好，但拿地面积逐渐减少，后续大概率温和回落；基建投资增速放缓，主要源于专项债发行收缩以及进入冰雪季节，未来具备支撑，但难以大幅上行。
从消费端来看，增速仍上行，但略微不及预期，居民消费意愿回升明显。10月消费增速仍低于市场预期的5.6%，但从结构上来看，通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品同比分别增长43.6%、32.3%、24.8%，体现了居民消费意愿的回升。12月数据有望继续改善。
从出口端来看，11月出口大超预期，主要是由于海外需求恢复快于供给恢复，供需缺口带来替代效应促进我国出口增长，同时也受到美元疲弱和节日效应的影响。预计在节日效应的影响下，12月出口仍会维持不错的增速，但海外疫情的变化情况需跟踪观察。
二、08年以来CPI首度同比负增长，宏观政策“不急转弯”
数据截至：2020-11，数据来源：Wind，格上研究整理
对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在三个方面：
1）11月份的CPI同比增速为08年以来首度负增长，但主要受猪肉影响，剔除食品和能源，核心CPI连续五个月处于0.5%的低位，明年CPI同比增速大概率在一季度达到低点，随后温和回升，不会对货币政策形成掣肘，也不是投资者关注的焦点，PPI走势更值得关注；
2）11月份PPI同比增速回升趋势不改，修复速度加快，说明经济恢复开始从量到价格扩散，明年一季度之前，预计大宗商品价格仍将呈现上涨，利好商品相关策略。 3）CPI-PPI的差值不断收窄，基本符合预期，反映我国经济运行不断恢复，宏观环境为商品价格上行提供支撑。
具体分析如下：
CPI方面，猪肉价格仍是最强的边际影响因素，“猪周期”已开启下行通道叠加去年高基数显现，11月猪肉价格同比下降12.5%，较10月降幅扩大9.7个百分点。预计年底居民对于猪肉需求季节性的提升预计将支撑12月CPI有所反弹，但中期猪价下行的趋势不改。
PPI方面，工业生产稳定恢复，市场需求持续回暖，带动工业品价格继续回升，一方面，随着欧洲重启防疫措施，美国拜登胜选，市场对于原油需求的预期有所回暖，油价涨幅超过20%；另一方面，国内工业生产势头良好，PMI出厂价格、原材料购进价格指数回升明显，出口贸易表现强劲，基建投资也将在广义财政落地的支持下继续上行，房地产新开工回升。以上因素短期预计将持续，推动PPI增速继续回升。
数据截至：2020-12-21，数据来源：Wind，格上研究整理
对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在三个方面：
1）11月份M1增速突破至两位数，代表着企业经营以及现金流状况继续好转；
2）社融增速微幅回落，这意味着社融的拐点到来，信用端会有所收紧，但我们不用担心会大幅收紧，从高层表态来看“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，预计一季度仍会保持相对高位，明年全年在10%-12%，收紧幅度有限，不会出现类似2018年的现象，对各类资产扰动也相对有限；
3）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，“不急转弯”，这是中央经济会议对明年货币政策的表态，“弯”肯定会转，但会更加柔和以及稳健，大幅收紧的概率极低，采取更加精准有效的方式，十年期国债利率继续收紧的空间也有限，因此不用太担心明年股市估值层面的收缩幅度，整体相对温和。
具体分析如下：
货币供给方面，M1增速提升明显，反映企业盈利修复，存款增加，三条红线压力下，房企加力促销，房地产销售同比继续高增也是M1增速提升的重要因素；10月缴税大月、财政支出小月结束后，财政存款高增的影响有所减弱，基础货币投放增加，使得M2增速小幅提升。预计货币政策边际放松下，M1、M2增速将继续小幅改善。
社融方面，政府债券、表内贷款仍是主要支撑项，直接融资受信用债事件影响明显回落。其中，政府债券已基本将今年的额度发行完毕，12月对社融的支持力度会进一步降低，预计12月社融增速将继续缓慢回落。
表内贷款方面，主要关注企业中长期贷款高速增长，印证了国内经济生产复苏、企业盈利修复的趋势。
三、1月份各类资产投资机会分析
1、A股--宏观环境仍具备支撑，盈利仍是主要驱动因素，春季躁动值得期待
目前很多投资者对市场的关注点主要集中在几方面：1)目前市场的驱动因素主要是什么？2）春季躁动行情还会不会来，怎么看？3）顺周期板块还有没有机会？春季躁动哪些板块大概率表现更优? 接下来，我们逐个进行回答。
1）目前市场的主要驱动因素是什么？
当前的宏观环境是“企业盈利大幅提升+流动性紧平衡+紧信用前期”，在此环境下，估值提升空间很小甚至需要消化，“盈利兑现”是主要支撑，因此，要着重看企业盈利的边际变化，明年经济增长将继续带动盈利修复，由于目前行业以及个股的盈利分化较大，市场大概率呈现结构化行情。
2）春季躁动行情还会不会来，怎么看？
今年春季躁动行情大概率仍会存在，主要逻辑是盈利的回升。
3）春季躁动哪些板块大概率表现更优?
春季躁动的风格表现，主要取决于当时经济增长超预期还是流动性宽松超预期。我们认为，2021年“春季躁动”大概率是经济增长超预期，盈利处于上行阶段后期，信用收缩处于初期，顺周期板块跑赢的概率较大。
从投资机会来看，聚焦未来一季度，春季躁动的机会主要在：大宗商品相关（有色、化工、能源等），高端制造（机械设备、电气设备、汽车、材料、电子等），可选消费（家电、酒店、餐饮、航空等）。但如果将投资周期拉长到1-3年以上，仍建议聚焦在优质赛道，科技、医药、养老、新能源、消费等方向。
2、港股--海外风险事件弱化，性价比凸显
随着美国大选落地，外资风险偏好有所修复，叠加“弱美元+强人民币”的汇率环境以及中资股盈利持续修复的背景下，我们认为，中期加大港股配置仍是性价比较高的选择，但需注意全球疫情再度爆发下带来的风险偏好降低、资金流出的风险。
从AH溢价来看，AH股的溢价指数是148%，处于历史高位水平，这表示同时两地上市的企业，港股比A股平均便宜了40%多，性价比很高，尤其是偏顺周期的行业。
布局方向，1）短期顺周期板块（周期和可选消费板块）会相对占优，如能源、材料、金融、餐饮、零售、汽车等等；2）港股具备稀缺性的科技互联网龙头企业，短期这些个股可能估值会受到一定压制，但这些核心资产将中长期驱动港股行情。
3、美股—波动加大，性价比下行
12月以来，疫苗利好消息、拜登胜选等因素不断推升市场对美国经济增长的预期，美股在高位继续震荡上行。
短期来看，美股大概率呈现“盈利上行+利率上行”的宏观环境，估值提升空间有限，目前主要是疫苗大规模生产预期带动的经济恢复预期，短期仍具备一定支撑。
但从中期来看，当前美股估值已经处于历史较高水平，而流动性继续加大宽松的可能性很低，美股估值难以进一步提升，同时疫苗大规模注射落地前，可能会对美国服务业产生较大扰动，美股发生大幅波动的概率较大，性价比相对下行。
4、黄金--短期不具备趋势性机会，潜在收益空间收窄
中短期而言，影响黄金的核心因素就是黄金价格的机会成本，即美国十年期国债实际收益率，而实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。
名义利率方面，12月以来，美国十年期国债名义收益率呈现小幅回升，对黄金呈现小幅利空；通胀方面，美国9000亿财政刺激方案一定程度提振了通胀预期，黄金呈现小幅上行，但第二波新冠疫情引发的大范围商业封锁，可能会导致短期通胀预期波动。
整体来看，短期黄金大概率仍会呈现高位震荡或者小幅上行。如果明年美国通胀率大幅回升，黄金机会将增大，但目前黄金价格处于历史相对高位，2021年潜在收益空间相比2020年收窄。
5、人民币—短期谨慎看多
8月份以来，人民币已经从7.0升值进入6.5时代，这一方面源于，我国经济基本面的率先恢复，疫情控制良好，防疫物资出口高增以及海外订单转移，我国货物贸易顺差扩大，推动汇率上行；另一方面，中美利差保持高位，海外资金持续流入，金融账户呈现也呈现顺差。
近期来看，不确定性因素仍存，比如病毒发生变异，全球疫情可能二次反复，在此过程中可能会呈现一定的波动，短期升值趋势趋缓。
6、债券--难有大的趋势性机会，但环境边际好转
11月，受永煤事件影响，债市风险偏好受到冲击，十年期国债收益率一度上行至3.3%上方，但随着央行连续大额MLF操作，流动性紧张有所缓解，十年期国债收益率又回落到3.2%附近，12月以来，债市小幅回暖。
从当前来看，短期在国内盈利面上行的压制下，债市很难有大的趋势性机会。不过需要注意的是，英美疫情再次爆发，可能对经济修复盈利上行的预期造成影响，叠加近期央行增加了流动性投放，债市机会边际好转。
另外，破除刚兑的进程仍将持续，在信用债选择时，不能仅参考信用等级，更需要关注企业的偿债能力、财务运行状况；在选择产品时，要着重关注管理人的风险控制能力以及个券研究能力。
7、固定收益--甄选交易对手及投资项目
随着2021年底《资管新规》过渡期截止日的临近，预计监管措施将继续趋严，非标资产规模也将继续压降，我们预判接下来优质资产相对缺乏的局面仍会延续。
针对不同的投资者，我们就进行以下建议：1）倾向于投资非标类固收产品的投资者，建议选择非标资产时，需坚持甄选交易对手及投资项目的原则，审慎投资，尽量选择企业资质优良、再融资能力较强的交易对手及项目；2）建议谨慎类投资者，精选并配置以优质债券为底层资产的类固定收益产品；3）建议谨慎偏乐观且对权益市场感兴趣的投资者，可适当参与“固定收益+”产品，在获取安心的固收收益的同时，适当参与二级市场股票或定增的投资。
