期权再现“末日轮”行情  私募理性看待合约暴涨现象

5月25日，正值50ETF五月合约到期的倒数第二个交易日，当天上证50指数大涨4.10%。标的资产价格的大幅波动也使得50ETF购5月3600合约突然爆发，单日大涨近78倍，“末日轮”行情再现。

对此，多位受访人士表示，期权价格受标的资产价格和波动率等因素影响，权利金价格波动并非线性。尤其临近交割日时，标的资产价格的大幅波动往往会引发相关期权价格的剧烈变化。同时提示称，“末日轮”行情只是一种波动现象，类似彩票性质，不具备常规操作性。

单日暴涨78倍 期权再现“末日轮”行情

近日，多期权产品迎来疯狂“末日轮”，更有50ETF购5月3600单日暴涨78倍，瞬间成为市场热议的“网红合约”。

淘利资产董事长兼首席投资总监肖辉表示，期权合约能够暴涨78倍完美体现了期权本身具备的非线性的损益特征，同时也与5月25日当天50指数大涨4.10%的行情直接相关。他解释称，到期时间是期权定价的一个重要维度，当期权临近交割日时，期权行权价离当前标的资产价格较远的虚值期权价格是非常低的。当行情突然启动，向行权价快速靠近时，期权价格将大幅度上涨。“末日轮”行情出现的概率比较低，但未来一定会继续出现，他认为“末日轮”行情比彩票的期望收益更高。

同时，世纪元亨资产陈晓东也表示，末日轮行情类似彩票性质，不具备常规操作性，仅是一种波动现象。机构一般不会参与，但是个人投资者可以在快到期前一两天小金额买入，可能一次赚的就可以抵消之前很多次的亏损，但这算是高赔率的游戏，单次没有借鉴性，需要长期的交易计划。他指出，理论上快到期的前一天虚值合约都很便宜，接近作废，但是如果遇到突然的大涨和大跌，它的价格就可能变成由虚值变成实值，波动巨大。

凯聪投资指出，期权具有衍生品之王的称呼，每个时刻期权的价格是由市场参与者买卖决定，不同期权合约的交易价格反映了目前标的价格以及市场对标的未来波动的预期。

私募排排网基金经理胡泊称，随着期权接近末日轮，期权的时间价值迅速损耗，所以隐含波动率显著下降，在这种情况下，那些接近实值的期权往往会有非常高的杠杆比率，如果遇到当天股市出现明显上涨行为的时候，期权的内在价值也会因为高杠杆而显著增加，因此不排除出现单日涨幅78倍的情况。

厦门言起投资总经理林志胜认为，市场交易者对于倍数盈利还是充满热情与期待，以至于期权价格只要每次出现倍数增长，都会有所谓“末日轮”之类的话题。期权价格的跳升或下滑，不仅仅反应标的资产的价格波动，有时更是反应市场过热情绪的指标。不过，言起投资身为专业的期权基金管理者，对于所有的行情一向是平常心视之。

联海资产表示，类似上述情况平常也有发生，但因为期权本身的Delta、Gamma等希腊字母在临近交割且为接近平值附近的虚值期权变化非常大，而其他时间希腊字母相对比较平缓，所以同样的涨幅在临近交割的时候会产生某个合约暴涨几十甚至上百倍的情况，相对平常更容易吸引大家的关注。

汇鸿汇升投资首席投资官张辉告诉记者，“末日轮”行情在期权市场中发生的概率并不低。期权价格受标的资产价格和波动率等因素影响，权利金价格波动并非线性。尤其临近交割日时，标的资产价格的大幅波动往往会引发相关期权价格的剧烈变化，这也是业内俗称的“末日轮”行情。

对于出现所谓“末日轮”行情的原因，张辉认为主要有以下三点：第一，合约临近到期，深度虚值合约Gamma较小，在标的发生单日大幅上涨后，深度虚值合约跨过平值变成实值，伴随着巨大的Gamma效应，在Delta维度上使得该合约的Delta大幅飙升。第二，标的发生单日大幅暴涨暴跌行情，小概率暴涨暴跌事件的发生也是触发“末日轮”现象的重要条件之一。第三，前期长期震荡行情造就的低隐波环境遇到短期实际波动的大幅飙升，也加强了所谓“末日轮”的效果。

灵活调整策略模型 私募对于期权的操作偏谨慎

据了解，在具体操作方面，凯聪投资的投资组合使用了不同的期权和期货合约，同时包含不同的策略来获得相对稳定的绝对收益。凯聪投资表示，期权合约反映了市场对于未来标的上涨和下跌的预期，不同的投资策略可以利用期权的某些特性进行博弈、对冲和套利。“由于期权的非线性特征，我们的策略模型对投资组合的风险和收益进行实时的多维度分析。由于本周市场波动较大，我们及时对投资组合进行了调整和布局，在5月25日投资组合盈利0.5%，当周盈利0.8%。”

肖辉向记者介绍称，淘利的产品主要侧重于波动率曲面套利。当套利中卖出的那一期权价格低于一定价格时候，通常采取的动作是平仓，原因是避免类似的价格突变。在市场上低估波动的可能性时，会买入部分比较虚值的期权，并根据价格的变动，动态调整头寸。在实际交易中，淘利之前已经提前布局，买了一定数量的5月期权合约，并取得了一定的收益。由于临近交割，如果市场没有比较大的波动，合约就会面临价格归零的风险，需要对买入的张数进行控制，并在不同月份或不同市场的合约上进行一定的对冲操作。

不过，部分受访人士指出，公司对期权的投资占比不高，更多是作为一种风险管理工具。陈晓东表示，“末日轮”行情只适合小资金、多次数的交易，不具有资产配置、不适合大资金。“期权合约在到期日的前一两天遇到大涨大跌，在行权价附近，合约波动特别大。遇上大涨认购合约，遇上大跌认沽合约。”

联海资产指出，公司期权投资策略主要依靠品种间风险互补进行组合投资，单一品种平均持仓比例不高，通常也有对应对冲手段，强化整体组合风控。

同样，私募排排网基金经理胡泊也说道，“对我们而言，期权更多是一种资金管理和风险管理的工具，我们主要把期权应用于风险头寸的管理上。”

此外，张辉表示，汇升是没有主动参与相关投资的，主要以资产配置为核心，通过配置期权策略团队交易期权波动率曲面套利来实现这类资产的收益。不过，他也同时提示称，如果参与“末日轮”，期权买方需要控制好仓位，一旦方向错误，可能在一天内就亏完所有的权利金。此外也不要过度押注持仓深度虚值合约，时间价值衰减非常快，归零概率高。期权卖方也需要控制好仓位，留足保证金，及时止损。

已备案期权私募产品近300只 私募积极利用期权开发多样化策略

随着国内期权品种的上市，近年来越来越多私募基金积极布局期权策略。数据显示，目前已备案期权私募产品近300只，今年备案的就有42只。私募通过期权波动率套利等策略获取稳健收益，相关产品受到投资者青睐。但近年来套利策略预期收益下降，私募也在开发尾部风险管理等更多样化策略。私募认为未来期权策略将从小众走向主流，成为重要投资工具。

已备案期权产品近300只 私募通过套利策略等获取稳健收益

这几年，期权策略私募产品备案呈现上升趋势，基金业协会数据显示，截至5月末，目前已备案的、名称中带“期权”字样的私募产品有295只，其中，今年以来完成备案的就有42只。

淘利资产董事长兼首席投资总监肖辉表示，目前在期权投资方面侧重于50ETF、300ETF以及沪深300股指期权等金融期权品种，布局期权主要是源于市场流动性的支持。“淘利目前有十几只期权类的产品，期权策略产品与其他量化产品的相关度较低，有利于资产分散投资。我们主要以方向中性策略为核心，追求合理风险下的稳健套利收益，具体分为无风险套利、隐含波动率与实际波动率相对价值套利、隐含波动率曲面统计套利、跨交易所跨市场波动率套利、事件交易等。”

凯聪投资称，公司在2015年国内刚刚推出交易所50ETF期权品种时就参与了投资交易，目前有专门的期权类产品，以做期权波动率套利为主，“原理是通过我们的模型来为各期权品种进行定价，认为被高估的期权就采取做空操作，被低估的期权则入场买入，然后用股票ETF或者期货对冲余下的市场风险，获取隐含波动率方面的差价。期权产品收益非常稳定，绝大多数时候介于15-20%的年化收益区间，波动也较小。”

汇鸿汇升投资首席投资官张辉介绍，主要有期权套利策略产品和期权尾部风险管理产品两类，分别在汇升的母基金产品中扮演着积累稳健收益、以及对冲权益市场下行风险的角色。

联海资产表示，公司现在期权投资主要在波动率套利方面，同时布局曲面套利、价差套利等，产品分为期权产品和多策略产品两种。

除了套利，私募也将期权用于风险管理。私募排排网基金经理胡泊说，主要把期权应用于风险头寸的管理上，由于期权本身的高杠杆特征，以及期权与相对应标的的价格呈非线性关系，所以期权是非常复杂的金融工具，衍生出了多种多样的策略进行风险、收益的平衡。

世纪元亨资产陈晓东称，“期权的维度比较多，是非线性的。最常见的是持有个股或ETF资产，我们可以通过多策略、根据期权组合去对冲不同产品的时间窗风险，可以获取长期的时间价值收益、也可以适当作为行情加速器获取一些主观机会。所有的指数ETF投资拉长时间看，因底层资产比起个股不存在大的下跌风险、年化回报在十几个点左右，期权对冲等于增强了产品的收益。”

厦门言起投资总经理林志胜表示，期权策略以稳健为主，不同的产品收益级别主要面向不同风险接受度的群体，有年化20%、30%的收益目标，也有更进取型的产品，分别对应不同级别的回撤。

期权是非线性的投资工具 私募积极开发多样化策略

不少私募认为，未来期权策略有更大的开拓空间。张辉表示，汇升在2018年就开始布局期权市场，前期套利类策略贡献了很好的收益。“但这两年随着市场成熟度增加，期权套利类策略的预期收益率逐步下降，我们认为需要回归期权工具的本源，其更大作用是在于风险管理。因此，2020年汇升开始加大期权工具对于尾部风险管理的研究投入，并在资产配置实践中展开运用。我们一直把下行风险的控制放在首位，对于期权这类高效的风险管理工具非常重视。”

联海资产也称，2015年以来，随着做市商和量化类投资机构不断加入期权市场，无风险或低风险套利机会的收益越来越低，未来投资机会应集中于风险套利策略或者混合策略，也是公司后续期权策略研发的重心。

凯聪投资告诉记者，今年新推出了“黑天鹅”期权策略用来对冲股市大跌的黑天鹅风险，受到了一些股票私募的关注；接下来还会研发一些场外期权策略，以覆盖更多的交易品种和交易期限。

陈晓东表示，未来产品策略主要围绕期权对冲开展，包括权重ETF、未来的个股期权，甚至避险类的、黄金期权。“国内私募会越来越利用期权工具，从小众变为主流方向。比方股票是高速公路，期权可以作为刹车。某些对冲的功能期指做不了，因为其是线性的，但是期权是非线性的，可以做。尤其指数期权对冲类产品、和传统指数定投基金一样可以长期配置。”

当然，私募也非常重视风险控制。凯聪投资表示，对风险采取全对冲的控制，即同时有期权的多头和空头，进行套利交易，余下市场风险通过ETF或者期货对冲掉，不去主动承担过量的、不熟悉的风险。另外通过自主研发的量化风控系统实时计算期权仓位的各种风险，包括市场风险、波动率风险、时间风险等，及时对冲掉超标的风险。

肖辉表示，风控方面主要是希腊字母Greeks的总体风控以及基于流动性考量在某些合约上的总张数控制。“我们将持续增加在期权方面的技术和人才的投入，期权是风险管理的重要工具，我们认为未来期权在国内金融市场的风险管理上将会发挥更重要作用。”

联海资产补充，风控方面主要采取组合风控和盘中监控：通过投资组合中不同合约的希腊字母计算，搭配各个主要风险指标组合，重点控制Delta中性。并实时监控各希腊字母暴露，超过风险阈值实时调整。

林志胜表示，期权策略会以目前的稳健策略为主，但也会逐步增加趋势型交易策略。未来越是专业的期权投顾越有机会在期权交易量爆发的时代，取得比传统策略更为突出的绩效表现，“因此，我们会不遗余力往专业期权交易道路上前进。除了希腊字母风险控制、保证金风险控制外，我们也经常使用不同月份、不同履约价的合约进行买卖组合来降低风险。”

和股票相关性低、具有非线性收益 国内期权市场大有可为

国内期权在经过近年的快速发展，已呈现倍速增长。但相较于海外成熟且丰富的衍生品市场，私募认为，仍处于起步阶段。在他们看来，期权和股票的相关性低，收益形态非线性，作为资产配置的重要组成，未来大有可为。

和股票相关性低 收益形态非线性

作为金融衍生品的一种，期权和股票有很大的不同。

联海资产认为，期权和股票最大的区别在于其非线性的收益形态。买入股票的收益损失是线性的；而期权不同对于不用类型、不同交易方向和不同行权价的期权，收益损失均为非线性的，这样他们之间的组合就会造就出无限的可能。

淘利资产董事长兼首席投资总监肖辉认为，期权提供了更多维度的交易可能性。首先，期权丰富了股票方向性策略。股票投资只能从方向涨跌上获取收益，上涨做多即盈利，做空即亏损，反之亦然，但有期权之后，投资者对方向的判断可以更加精细，上涨、大涨、震荡、下跌、大跌等都可以利用期权构建组合获取最优收益。其次，期权还提供了波动率交易的维度，以波动率交易为核心的策略和股票策略相关性很低，若配置在一起会显著降低组合收益的波动。他表示，期权类策略的损益与其他策略相关性较低，和其他策略组合能显著降低组合的波动。

凯聪投资称，期权投资和股票投资在维度上是不一样的，从统计学上来说，股票是一阶线性金融品种，期权是二阶非线性金融品种，通俗来讲股票只有涨跌，而期权的价值不仅取决于股票，还取决于股票的波动率大小，而波动率是二阶变量。另外，凯聪投资认为期权和彩票的盈亏类似，“如果你买的是看涨期权，那么股票大涨时候你会有杠杆效应赚的很多，股票下跌时候你就至多亏损了期权费。“

凯聪投资表示，现在是国际金融大动荡时期，个人和机构投资人需要各类期权来对冲来自股市、债市、商品、汇率、甚至碳成本、航运成本方面的波动带来的风险。

世纪元亨资产陈晓东补充，未来随着个股期权出来，股票是高速公路，期权可以作为刹车，期权是多维度的。“某些对冲的功能期指做不了，因为其是线性的，但是期权是非线性的，可以做。尤其指数期权对冲类产品、和传统指数定投基金一样可以长期配置。”

期权市场近年来呈倍速增长 但仍处于起步阶段

而从数据来看，随着国内金融市场不断开放，期权产品越来越丰富，参与者也越来越多，活跃度逐步提升的。

上交所数据显示，2020年上交所期权交易权利金7169 亿元，较2019 年增长超一倍。联海资产分析，目前国内上市的股票相关期权品种交易均相对活跃，且相对刚上市的时候有较明显的提升，相比于16年，现在的股票期权日均成交量是16年的20倍，而总持仓量也为16年的7倍，提升非常明显。

汇鸿汇升投资首席投资官张辉补充，这一方面得益于产品线的丰富，另一方面则是参与投资者的数量增加所致。据他介绍，目前最活跃的上交所的50ETF期权和300ETF期权。数据显示，2021年4月，50ETF总成交量达到4763万张，300ETF期权总成交量达到4001万张，上市仅一年多的300ETF期权成交量已经比肩上市六年多的50ETF期权。股指期权方面也在稳步发展，市场规模已经接近沪市300ETF期权市场规模的一半，这还是在股指期权限仓比较严格条件下达到的。但商品期权目前整体流动性还不是很好，场内还是以做市商成交为主。他认为，随着监管层对期权市场的逐步加大放开，相信股指期权会有更加广阔的市场。

相较于海外市场的规模，联海资产表示，期权在国内还有很大的发展。“2020年，我国总体权益类场外金融衍生品名义本金交易总额为九千多亿元，占总国内总体股票成交量的0.5%。对比美国，2019年股权类金融衍生品成交量为15.03万亿美元，近14年股权类场外金融衍生品成交额占股市总成交额比例平均值为22.13%，相比之下，中国市场发展潜力巨大。

肖辉表示，期权作为资本市场重要的基础性风险管理工具，今后必将在我国健全资本市场风险管理体系以及神话资本市场改革创新中发挥越来越大的作用。今后期权产品会更丰富，交易体制会更完善。

陈晓东认为，期权理论上可以对冲上千亿的资产，以后个股期权也会出来，肯定是特别大的市场。

成熟度有待提高 目前仍以投机为主

不过，目前期权在国内发展仍面临严峻挑战。肖辉指出，目前期权国内投资者相对于国外对期权的认识还处于初期阶段，除了专业投资者外，很多人交易和评价期权策略还是沿用股票投资的逻辑。其次，由于金融期权种类的丰富度还比较小，期权策略的多样性还没有发展起来。

联海资产则补充认为，投资者（包括机构投资者和散户）对衍生品交易的理解度还有待提升，目前部分投资机构或者散户对于期权的理解仍以投机为主，而期权的更为全方位的作用包括对冲、组合优化等功能尚未被广泛接受。

凯聪投资还指出，一方面普及度不够，另外开户交易的门槛有待降低。其认为，如果投资人不交易试试手，甚至吃点亏，期权市场是永远成熟不了的。

此外，肖辉指出，目前市场中的策略比较单一，主要是以波动率套利为主。这一结构与海外的情况差异还挺大，海外期权在风险管理方面的作用非常大，而目前国内在这一方面还处于初期，未来会有更多的机构利用期权来精细化管理股票多头的风险，构建出符合投资者风险需求的产品。对此，联海资产补充表示，2015年以来，随着做市商和量化类投资机构不断加入期权市场，无风险或低风险套利机会的收益越来越低。

张辉总结，最大问题还是时间，其他包括政策和市场不成熟的原因都来源于此，“常说中国金融市场发展的速度是美国的好几倍，虽然可以借鉴成熟市场的做法，但留给金融市场、衍生品市场去探索和完善的时间就很少，可能会产生很多风险。”