2008年金融危机冲击之下，对冲基金行业花了好几年时间才恢复元气，新冠疫情时代，该行业只用了一年的时间在业绩和规模上突破纪录。

规模上看，全球对冲基金规模今年二季度已经逼近4万亿美元，创下历史新高，一扫近几年一直徘徊在3万亿美元的阴霾。对冲基金研究公司HFR的数据显示，对冲基金去年平均回报率为11.8%，创下自2009年金融危机爆发以来的最佳年度涨幅；今年上半年对冲基金沿续了这一涨势：平均涨幅已接近10%，创下20多年来最好的上半年表现，几乎所有策略都达到两位数的回报，不仅让人回想起20世纪90年代对冲基金的“黄金时代”，甚至有人认为，现在已经迎来对冲基金的“白银时代”。

不过，三季度以来，以股票对冲基金为代表的策略相对大盘持续走低，甚至创下2008年金融危机时期的最差相对回报。全球对冲基金的复苏是否能够持续？这一疑问不仅是众多业内人士，也是大量机构投资者最为关心的问题。

20多年最佳仍跑输标普500

与去年年初对全球市场的冲击不同，在各大央行刺激政策及加码注水的前提下，全球经济快速反弹，股市很快超过疫情前的高点，整个资产管理行业水涨船高，对冲基金行业也不例外。

综合考量回报，对冲基金行业的业绩可能并没有那么耀眼：反映美国股市基准的标普500指数自去年以来已经上涨37%，MSCI全球指数上涨幅度也达到28%。不过，对冲基金横跨多个投资策略，不仅包括了股票多空，也有大量资产关注债券市场，还包括了关注大宗商品的CTA，及事件驱动、全球宏观、量化及多策略等，简单与正处于牛市的股市相比似乎不太公平，但优秀的股市无疑提升了对冲基金整体业绩水准。

从上半年业绩看，对冲基金中，依照业绩回报排名分别是股票多头、事件驱动、信贷策略、量化分析、交易套利和宏观策略。

业内人士一般认为，对冲基金并不只是单纯观察其过往业绩回报高低，更要考察在相同风险承受条件下所获得稳定回报的能力。毕竟单纯靠加杠杆可能业绩会很亮眼，可一旦赌错就会像今年爆仓的Archegos基金一样陷入窘迫的境地。放眼全球，对冲基金的主要客户已经发生变化：金融危机期间，对冲基金投资者主要是高净值客户，而现在机构投资者占了大多数，这是与国内市场环境有所不同的一点。稳定回报下业绩的回撤表现，及极端市场风险条件下与大类资产的低相关性，往往是大型机构在投资对冲基金更看重的考察要点。

已经有研究机构相信对冲基金未来的业绩可期。PivotalPath首席执行官卡普利斯表示，在其公司跟踪的40种策略中，有38种策略在过去一年中相对于标准普尔500指数产生了超额收益。许多分析师和基金经理确信，在未来几年里，仅仅通过跟踪廉价、被动的指数基金追随大盘的策略不会奏效，在这种情况下，对冲基金通过主动操作获得正收益的可能性更高。

研究机构HFM和美国另类投资协会在一份调查报告中指出，今年下半年最有可能出现资金流入的是全球宏观，其次是多空股票和多策略基金。主要原因是，宏观策略是防范通胀的最佳对冲工具，多空股票策略将受益于后疫情时期的市场变动，多策略基金提供了更多组合的选择。

不过，最新1个月的数据显示，对冲基金业绩开始出现增长放缓的苗头。HFR数据显示，对冲基金7月份出现小幅亏损，这是自2020年9月以来首次出现下滑，结束了连续9个月的上涨势头。7月份，HFRI基金加权综合指数下跌0.6%。而另据PivotalPath数据，多个策略在7月表现不佳，均出现负回报，仅有信贷及管理期货两个策略在7月实现了正收益。

规模创新高 增长空间几何？

继过去5年从对冲基金行业撤出逾1700亿美元资金后，投资者在2021年上半年净投资了184亿美元。全球对冲基金行业管理的总资产今年已接近4万亿美元的历史新高。HFR数据显示，截至6月底，全球对冲基金规模已经达到3.96万亿美元，较一季度末的3.80万亿再增长4.2%，已经连续实现了5个季度的正增长。

不过，今年也有出现资金流出的月份：依据eVestments数据，今年6月，投资者从全球对冲基金业务撤资109.9亿美元，这是今年第二个月出现负资金流。2021年3月，资金净流动也为负值，但今年迄今为止，对冲基金业务的普遍热情仍然高涨。

不少投资者认为，对冲基金将无法与上世纪90年代的鼎盛时期相提并论，但应该比债券、风险投资等更具性价比，而且在市场动荡时期可能表现良好，对冲基金有望成为这种思潮的最大受益者之一。

固收投资方面，随着债券收益率触及历史低点，回报前景黯淡，缓冲股市回报的能力受到严重削弱，叠加通货膨胀预期，被认为安全的固定收益市场甚至可能会出现亏损。这意味着，许多投资者正在寻找一种“固定收益替代品”——即使股市出现波动，这种替代品至少也可能表现良好。

此外，随着大量资金继续涌入风险投资，当下融资环境下炙手可热的项目被不断推高估值，这些资产类别的风险敞口过大，甚至可能因为资金拥挤导致长期回报减少，过剩的投资者资金几乎不可避免地要流入对冲基金。

不过，对冲基金也正面临来自其他另类投资日益激烈的竞争。投资者尤其关注私募股权和实物资产投资。随着投资者调整其风险预算和资产类别配置，对冲基金在另类投资领域的份额也可能会下降。

值得注意的是，许多业绩规模靠前的头部基金不会轻易开放申购。投资者再次选择对冲基金所面临的最大挑战之一是，该行业几乎所有长期业绩良好的顶级玩家如千禧年、Two Sigma、德劭和城堡等基本都不接纳新客户。这些头部选手认为，虽然规模增加可以提高管理费收入，但这也会降低基金的灵活性，从而影响业绩。

市场情绪改善 有基金收入涨10倍

对冲基金究竟能否延续当前的高景气还没定论，但近期的业绩回报已经大幅提升了投资者情绪。研究机构HFM和美国另类投资管理协会的最近一份调查显示，绝大多数对冲基金投资者对自己基金今年上半年的表现感到满意，超过三分之一的投资者计划增加对冲基金的配置。对冲基金研究公司PivotalPath认为，更好的业绩和投资者基础，以及投资者对对冲基金预期改观，正在为未来5至10年对冲基金行业的蓬勃发展创造条件。

新发基金数量超过清盘基金数量，展现了对冲基金对自己的信心。HFR的数据显示，被清算基金数量已连续6年超过了新募集基金数，但在2021年第一季度，共有189只基金发行，只有159只基金清仓，新发基金数量首次开始超过清盘基金数量。美国另类投资管理协会对其会员进行了调查，发现逾90%的会员对未来12个月的业务前景感到乐观。

过去10年，对冲基金的昂贵程度也略有改善。历史上，该行业每年收取2%的管理费，并获得20%的利润提成，有名的头部公司收取的费用更高，这也是许多机构投资者望而止步的一大原因。数据提供商Eurekahedge的数据显示，目前对冲基金的平均收费水平按管理和提成分别为1.38%和15.9%。这一数字已较传统的“2%~20%”大幅回落。

各大头部基金多已走出去年的阴霾，甚至有抓住市场机会的机构已经续创新高。在经历过一系列裁员和重整后，桥水基金今年似乎已经恢复元气，截至4月底的12个月内业绩增长达到了两位数。目前，桥水基金管理规模约1500亿美元，还低于2019年底的1680亿美元。

相比较，桥水2020年遭受了成立以来最大的冲击之一，尽管公司表示去年旗下大多数基金都实现了盈利，但旗下旗舰基金Pure Alpha遭受疫情下跌行情冲击，去年3月创下有史以来最差月度表现，去年基金下跌7.6%，一只杠杆程度更高的基金下跌12.6%。

作为全球最大的上市对冲基金，英仕曼集团今年的表现可圈可点，利润、基金管理规模再上新平台。这家对冲基金公司今年上半年业绩费用比一年前高出10倍，显示出强烈的复苏迹象，其旗舰量化策略AHL Evolution在二季度有上涨9%的表现。资产管理规模突破1300亿美元，超过了疫情之前的高点。

英仕曼旗下基金资金净流入达6亿美元，连续第四个季度实现净流入。虽然这一数字低于分析师的预期，但该公司第二季度60亿美元的投资收益。总体看，业绩复苏大于资金的流入，显示出市场还在等待对冲基金业绩复苏的更多证据。

股票对冲基金 短期表现不佳

2021年，市场的飙升推高了整体业绩尤其是股票多头的表现。HFR的数据显示，股票对冲基金年初至今的回报率为11%，但几乎所有的回报率都是在今年头4个月产生的，近期，大多数股票对冲基金业绩开始面临逆风。截至8月21日，高盛所遴选的头部对冲基金在过去6个月内落后标准普尔500指数13个百分点，与2008年下半年相当，成为近20年历史上相对于市场表现最糟糕的6个月。

对冲基金抱团现象严重

高盛对冲基金专家本·斯奈德表示，经历了2021年开年一段漂亮开局之后，对冲基金的回报率最近几个月出现了下滑。影响对冲基金回报的一个因素是，头部对冲基金多头头寸的表现异常疲弱。根据高盛的Prime Services部门的数据，今年迄今为止，多空股票策略的回报率仅为4%。

一个重要原因就是对冲基金的抱团现象仍相当严重：也许一些对冲基金从过去的一年中吸取了教训，试图避免从众行为，不像过去几年那样集中在最为拥挤的赛道上，但整体看仍风险较高。

高盛表示，2021年第二季度，对冲基金投资组合集中度略有上升，低于疫情前的水平，但高于历史平均水平。典型的对冲基金的前十大持仓占到其投资组合的63%，高于历史平均水平，但低于2020年第一季度末70%。今年第二季度，对冲基金投资组合的集中度又有所上升，高盛制定的拥挤指数目前已接近2016年初和2020年的高点。

对冲基金抱团集中于科技和医药股。信息技术是对冲基金行业最大的净敞口，占到22%的持仓占比。美国前五大科技公司恰好是头部对冲基金中排名前五的股票，亚马逊被列为二季度对冲基金增幅最大的股票。医疗保健行业其次，占基金净敞口的20%，且对冲基金和共同基金持有的行业板块排序大致相同，也显示出整个机构的持仓缺乏分散性。

事实上，“做多做空最多的股票，做空最拥挤的多头”这种策略在美国市场上，过去9年中有8年产生了显著的超额回报，充分证明抱团最容易失手。

高杠杆 调仓慢

对冲基金一直保持相对较高的净杠杆，确信他们最喜欢的股票会持续上涨。根据第三季度初公开数据计算的对冲基金总净杠杆率为50%，高于长期平均水平。高盛Prime Services部门计算的风险敞口显示，对冲基金的净杠杆率和总杠杆率在最近几周有所下降，目前低于过去一年的平均水平，但接近过去三年的80%。

同时，基金没有明显调仓。投资组合头寸周转率在2021年第二季度有所下降。今年第二季度，平均每只基金的股票周转率约26%，所有11个板块的成交量都有所下降。这意味着，尽管多空业绩表现不佳，但大多数对冲基金几乎没有调整其最大持仓。

一个明显的例证就是，在中概股的走势上，对冲基金没能及时调整仓位，其空头也没能押对方向。整体看，在去年三季度，对冲基金持有的中概股科技股占比在触顶后开始下降，对中概股的卖空持仓自去年年中也开始增加，然而，在过去几个月里，随着股价的下跌，对冲基金所持有的中概股的空头反而有所下降。

中概股拖累业绩表现

高盛分析的对冲基金中，有三分之一在第三季度初持有中概股，敞口超过3000亿美元，中概股大规模的下跌将进一步打压对冲基金业绩的复苏。数据显示，自2月中旬以来，一篮子中概股下跌了55%，46只股票中有40只下跌超过20%，这意味着持有相关中概股的对冲基金将遭受更大的损失。

截至今年6月底，高盛的头部对冲基金名单中，有三分之一的对冲基金持有至少一家中概股的多头头寸，中概股总体受欢迎程度达到历史最高水平。这表明对冲基金普遍没有为监管政策的转变及其随之而来的下跌提前做好准备。

数据显示，阿里巴巴是最受对冲基金欢迎的公司，阿里巴巴连续第17个季度跻身头部对冲基金持仓前十。不过，这也是三年来该公司首次未能进入前五名。其他最受欢迎的中概股还包括京东、百度、滴滴和哔哩哔哩。