前期火爆的“雪球”结构为代表的场外衍生品，到底有多大规模？

8月26日，中国证券业协会公布了7月份场外业务开展情况报告。统计数据显示，7月份场外衍生品业务存续规模，再创历史新高，规模达到1.65万亿元。这一数据环比增长12.29%，去年7月份8288.24亿元的规模来看，1年飙增超8000亿元。

从新增业务来开，7月份场外业务也在快速增长之中。7月新增初始名义本金8794.61亿元，较上期增长2193.88亿元，环比增长33.24%。特别是在收益互换业务上，增长尤其明显。7月末新增初始名义本金5228.44亿元，较上期增长1433.61亿元，环比增长37.78%。

这几类场外产品的收益一般会挂钩股票、商品等标的资产，从而衍生出雪球等各种收益结构。值得注意的是，私募基金在收益互换交易中占比持续攀升，从今年年初2月份的占比为41.85%，迅速攀升到7月份的76.22%，在收益互换新增业务里，私募基金比重越来越大。

分析人士指出，随着8月初监管趋严，8月份雪球产品报价和额度都在缩减，预计8月份场外衍生品数据将出现下滑。一般来说，带敲出、敲入结构的雪球场外期权、 收益凭证，都被统称雪球产品。

场外衍生品存续规模再创历史新高，达1.65万亿

近期，伴随着股票和债券市场震荡调整，投资者对另类资产的关注度逐步上升，以雪球结构为代表的场外衍生品销售也十分火热。

中国证券业协会披露的7月份场外业务情况显示，7月份证券公司场外金融衍生品业务新增初始名义本金8794.61亿元，较上期增长2193.88亿元，环比增长33.24%；截至7月末，未了结初始名义本金为16574.42亿元，较上期增长1813.96亿元，环比增长12.29%。

从存续规模来看，7月末达到了1.65万亿元，再创历史新高。这一数据环比增长12.29%，同比去年7月份8288.24亿元的规模来看，增长约一倍。

其中，场外期权业务上，7月末新增初始名义本金3566.17亿元，较上期增长760.26亿元，环比增长27.10%；截至7月末，未了结初始名义本金8,148.51亿元，较上期增长798.33亿元，环比增长10.86%。

在收益互换业务上，7月末新增初始名义本金5228.44亿元，较上期增长1433.61亿元，环比增长37.78%；截至本期末，未了结初始名义本金8425.92元，较上期增长798.33亿元，环比增长10.86%。其中，融资类收益互换新增为零，未了结名义本金为零。

约80%业务集中在5家券商，头部效应仍然明显

目前，场外交易商总规模已经增至41家。其中，一级交易商方面，目前已经增至8家场外期权一级交易商，包括广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券、申万宏源证券。场外期权业务二级级交易商方面，总数已增至33家。其中剔除了申万宏源证券，其已经由二级交易商成为一级交易商。

被称为“雪球”的产品全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是场外期权模型的一种，也是今年以来市场上卖到脱销的明星产品。雪球产品目前多为大型券商发行，主力军是一级场外期权交易商。

从业务集中度来看，7月份收益互换业务新增规模排名前5的证券公司新增初始名义本金共4588.37亿元，占本期收益互换业务新增总量的87.76%；本期场外期权业务新增规模排名前5的证券公司新增初始名义本金为2635.32亿元，占本期场外期权业务新增总量的73.90%。

从存续规模上看，7月名义本金规模较大的前5家证券公司在收益互换、场外期权中的全行业占比分别为77.86%、70.72%，在整个场外衍生品业务中占到69.37%。

A股股指成为场外业务的主要标的。存续的场外期权标的以股指类（54.10%）、其他类（19.01%）为主；收益互换以其他类（56.91%）、个股类（19.08%）为主。显然，A股股指是场外期权主要挂钩标的，无论是在新增和存续产品中股指类都同样占据主力。

占比达到76%，私募成为收益互换产品更大买方

从7月份新增情况来看，以名义金额计，在本期新增互换交易中，私募基金、其他机构占比较高，分别为76.22%、13.40%。

根据中国证券业协会披露的情况来看，收益互换合约的标的构成，主要分为A股个股，以中证500、沪深300、上证50为主的股指，以港股、美股、境外期现货为代表的境外标的。从组成结构来看，A股个股以名义本金为维度进行统计，占比为52.33%；A股股指以名义本金为维度进行统计，占比为11.56%；境外标的以名义本金为维度进行统计，占比为20.86%。

显然，私募基金在收益互换交易中占比持续攀升，A股个股占比了一半以上，达到52.33%。从今年年初2月份的占比为41.85%，迅速攀升到7月份的76.22%，在收益互换新增业务里，私募基金比重越来越大。这也意味着私募机构在“雪球”产品的买方地位日渐上升。

统计数据显示，截至2021年二季度末，国内量化类证券私募基金行业管理资产总规模已正式迈过“1万亿”关口，量化类私募基金近两年来能够呈滚雪球式增长，一定程度上和场外收益互换业务紧密相关。今年以来，中股票多头量化新增产品备案1675只，市场中性策略新增产品备案870只，管理期货策略新增产品备案543只，多策略新增产品备案261只。

从一个侧面反应出，今年以来，资本市场呈现震荡态势，频繁波动特征有利于雪球产品敲出获得票息收益，成为私募基金兑现波动率获取收益的有效产品工具。但是，随着场外衍生品规模持续迅速上升，各证券公司持续强化风险意识，加强条线合规风控，市场预计这一部分将会在8月份出现明显下滑。

银行“固收+”产品仍然是场外期权的主力

商业银行是新增场外期权的主要合约交易对手方。以名义金额计，在7月份新增期权交易中，商业银行、私募基金占比较高，分别为59.63%、11.68%。

通常，商业银行将大部分资金用于购买固定收益类产品获取固定收益，小部分资金作为期权费购买场外期权，获得浮动型收益。除了银行代销的基金公司“固收+”产品之外，银行理财子公司也在积极布局“固收+”，核心两大策略是“固收+期权”和“固收+权益”。

根据中国证券业协会披露，场外期权合约的标的构成，主要分为以中证500、沪深300、上证50为主的股指，以及A股个股、黄金期现货、部分境外标的。从组成结构来看，A股股指期权以名义本金为维度进行统计，占比为59.12%；A股个股期权以名义本金为维度进行统计，占比为12.60%；黄金相关期权以名义本金为维度进行统计，占比为9.27%。

Wind数据显示，截至8月20日，今年以来共有472只“固收+”基金成立(不同份额分开计算)，总募资规模达到3929亿元，远超去年全年的发行规模，占今年新发基金规模的近两成。而2020年“固收+”基金成立总数为219只，发行总份额约3745亿。

目前，1200多只“固收+”基金，超九成产品收获正收益，近一年平均收益率为6.69%。但是其中分化严重，部分“固收+”基金近一年收益已经超过50%，而有的基金近一年最大亏损幅度却也达到了12.30%，与领先产品业绩相差70多个百分点。显然，这其中场外期权的运用程度，推动了产品差异化的进一步扩大。