A股破纪录，连续46个交易日万亿成交量来自何方？

私募看法不一样 

本周A股诞生了一个新纪录，截至9月24日连续46个交易日成交额超过1万亿，打破2015年5月至7月的连续43个交易日成交额超万亿的纪录。关于万亿成交量来自哪里，多家私募表示，A股扩容、居民配置转变、机构调仓、板块轮动、量化交易等都是可能的影响因素。私募认为中长期A股市场成交量中枢有望上移，但需要提防市场波动风险。对于备受关注的量化交易，私募觉得要辩证看待。

多因素导致A股持续成交量破万亿

关于万亿成交量的来源，深圳道谊投资总监卢柏良认为，万亿交易量里面，有投机的成分，也有趋势性力量推动的新增资金进场。“这种推动场外新增资金入场的趋势性力量就是与中国的产业结构升级、进化相辅相成的、我国居民财富配置结构的调整，即权益类资产配置权重将持续性的上升。”

域秀资本分析，场内高度活跃的资金来源于三大方向：一是近期成交金额的放大和量化权益产品的扩容有较大关系，尤其是高频交易占量化权益产品的比例也在提升，从而提升了全市场的交易额。此外，随着A股整体市值的扩容，大市值公司不断涌现，比如上万亿市值的公司比过去五年增加了很多，也导致了同样的成交量会有更高的成交金额。二是外资增量，截止9月今年有近3000亿的北向资金流入。三是房住不炒大背景下，权益资产成为了资金配置的最佳去处。

睿亿投资也称，增量主要来源于：一是两融规模从2020年1月的1万亿增加到1.9万亿，两融资金估计平均换手10天左右，新增两融资金估计贡献1000亿的成交；二是量化私募基金规模快速增长，已经突破万亿，其中不少产品有T+0的策略，估计贡献2000-3000亿的成交；三是今年结构性市场环境下，机构资金调仓需求以及北上资金交易额也有所增加。

凯丰投资宏观策略研究员谢姗辰说，整体市场成交的放大可能来源于居民配置偏好的转变、机构换仓、量化规模增长等因素，但量化资金对于全市场的成交贡献远不如市场传闻占比高。

沣京资本基金经理吴悦风表示，万亿成交量形成原因：一是受资管新规、房住不炒等政策的影响，居民资金分流了一部分进入股市，二是在市场参与主体中，散户占比下降，机构占比越来越高，并且资金量加大、逐渐形成主流以后，机构之间的博弈、板块轮动的效应会变得越来越强，短期内会使得换手率、交易量持续维持在高位。

但致顺投资认为，天量的成交，结合持续震荡且无趋势的大盘格局，反映出市场充斥着大量无效交易。这些交易产生了摩擦成本，并没有为投资者带来实质性收益。这些数据某种角度体现了投资者对结构性投资机会的热衷和捕捉，但事实上，投资者深刻认知到资本市场的结构性特征，才有助于减少无效交易。

未来A股成交量中枢有望上移 私募对万亿成交持续性观点现分歧

关于未来市场持续性，明世伙伴基金经理孙勇分析，成交量持续火爆虽然有部分短期因素助推，但A股未来将持续面临“水大鱼大”的局面，市场中期的成交量中枢有望上移。“短期方面，A股持续震荡，板块轮动加快，存量资金存在适度加大换手率来适应市场特征的现象；另外，量化类资金占比提升，提供了一定的交易增量；同时，两融余额不断走高，以此为代表的场内资金持续活跃。中长期方面，随着房产投资回报走低，居民财富增配权益资产的趋势有望得到强化；同时随着资本市场改革红利不断释放，优质上市公司靠业绩驱动的增长得到认可，持续吸引中长期资金流入。”

睿亿投资认为，助推成交额持续较高的因素：一是增量资金的持续入场，公募、私募基金产品发行规模持续放量；二是今年市场整体风格变化较大，去年的大盘价值成长股表现较弱，而新能源、高端制造和周期相关的板块表现强势，存量资金存在调仓比例和频率在增加；三是换手更高的量化基金发展较快。“我们认为在流动性宽松环境下，万亿成交额可以持续，虽然连续40多天成交额破万亿，但相比历史还未到亢奋期，长期看居民仍会继续加大权益资产配置比例，有利于市场成交扩大。”

然而，承泽资产CEO曹雄飞指出，首先，疫情之后，全球流动性宽松，加上国内居民财富管理需求及居民资产配置主动或被动加大二级市场权益类资产；其次，A股经过30年的发展，广度深度越来越好；最后，A股市场的基础制度日益完善，越来越得到全球投资者的青睐。“但是成交量如此高且持续如此长的时间，对于二级市场投资者群体的财富损耗是极大的，每天估计10亿以上的交易费用损耗，所以我认为这不是正常合理的市场交易，不可持续。但是考虑到量化交易的规模、考虑到前面三个因素仍将持续相当长时间，成交量也不会突然大幅跳水回到之前的低位。”

客观看待量化投资对市场的影响 私募提醒警惕市场波动风险

关于量化投资对市场的影响，曹雄飞认为，近期有各种讨论，但是并未确切的数据和测算，所以只能说这一影响很显著，但是没有准确度量。从过去几周监管对量化投资的表态看，其引起了关注。量化投资是一个很宽泛的概念，不能一概而论是不是强化了趋势，增大了波动，但是增大了交易量是共识。

睿亿投资表示，量化产品相比主动管理产品有几个特点：一是通过人工智能和机器学习，信息覆盖度广和处理效率上高；二是量化投资更严格的操作纪律性，避免人为感情因素的干扰；三是组合分散度高，对个股依赖度低。“从目前量化产品来看，规模较大的类型主要是指数增强和市场中性策略为主，在市场轮动和风格切换快的市场环境下有优势，尤其是在今年中小市值公司股价表现更强的市场环境下，量化投资的分散投资、市值中性策略，对中小市值公司的股价表现影响较大。”

吴悦风称，量化的交易量占比大约在20%-30%。量化交易无法决定市场的方向和走向，因为量化没有真正意义上的价格发现功能。

孙勇表示，乐见其成的同时需警惕潜在隐忧。量化策略占比提升，在处于合理定价范围内会起到提高市场流动性、强化趋势、弱化波动的作用，但在定价明显高估背景下，可能会起到加速泡沫积累、加大波动的效果。因此有必要居安思危，分类引导不同策略的发展，防范量化策略高度趋同而带来的潜在风险。

域秀资本认为，量化投资产品只要在合法合规的前提下运作，都是对市场的有益补充。一个成熟的市场理应有多元化的主体。

在A股持续放出天量成交背后，私募认为也有风险要警惕。曹雄飞认为，如此大的交易量，除了正常情况下投资者费用损耗太大之外，一旦碰到趋势逆转或者突发黑天鹅，趋同性的交易必然加大波动，给组合的回撤控制带来巨大困难。巨量交易必然体现为热点的快速切换和波动幅度加大，对于价值投资和长期投资带来某种程度上的困境。

睿亿投资称，“需要警惕的是，虽然成交金额持续放大，但整体市场指数并没有大幅上涨，一部分板块在下跌，一部分板块在上涨，整体呈现出非常明显的结构性特征；我们需要关注的是热门板块持续上涨过程中基本面景气持续性与当前估值蕴含的乐观预期之间不匹配的风险。”

域秀资本认为，成交天量的背后，还是要关注相对比例问题，如果某些个股成交额快速放大，或者融资余额占成交额比重快速提高，这些都需要值得警惕，尤其是需要提防波动风险。

A股难现2015年“杠杆牛” 没有趋势性上涨行情

A股已创下连续46个交易日成交额破万亿的纪录，市场有声音认为，A股或发生2015年的流动性牛市，对此，私募纷纷认为，2015年的“杠杆牛”大概率难以再现，虽然有的私募指出，目前慢牛可期，但也有私募认为，A股目前并没有趋势性上涨的行情，而是结构性机会。A股投资逻辑并未发生实质性变化，投资者要尊重市场，但绝不被市场牵着鼻子走。

2015年“杠杆牛”难现 没有趋势性上涨行情

明世伙伴基金、基金经理孙勇认为，A股慢牛可期，但2015年“杠杆牛”大概率难以再现了。核心有两点：一是增量资金来源不同，目前我们的增量资金主要来自居民财富的再分配，具备较强的中长期趋势，而2015年增量资金主要来自于各种形式的杠杆资金，稳定性较差。二是市场交易结构不同，目前专业机构投资者的交易占比达到较高水平，且随着产品化投资理念逐步普及，机构占比有望继续提升，投资行为的合理化显著区别于2015年。

具体而言，凯丰投资宏观策略研究员谢姗辰分析，本轮A股成交上万亿和2015年有显著不同，并没有出现换手率快速抬升、杠杆资金短时间指数级增长的情况。换手率方面，当下万得全A的换手率为3.4%，而2015年指数换手率达到6-7%。杠杆资金方面，本轮融资余额缓慢抬升，截至9月23日，7月以来增加1133亿。2015年上半年融资余额增加10273亿，杠杆资金入场速度快且资金体量大。展望后续，随着A股市值增加，均衡成交水平会逐步抬升。当前A股自由流通市值39万亿左右，按照历史换手率的均值估算，万亿的成交水平基本匹配均衡情况。

域秀资本也认为，未来A股可能是一个慢牛长牛的态势，而不是流动性导致的牛市，这和2015年靠流动性和杠杆推动的牛市截然不同。监管层至今对杠杆资金保持了高度的关注和监管，实际上，有利于A股市场行稳致远。

深圳道谊投资总监卢柏良也表示，今年出现了一些重要的变化，互联网行业、教育行业、房地产行业调控非常坚决，未来中国硬科技产业将带动中国经济实现结构转型，并推动中国居民财富结构更均衡地发展，资本市场将涌现更多的投资机会。

此外，睿亿投资补充，当前市场与2015年所处的宏观背景和产业逻辑不一样，2015年流动性大牛市的背景在于宏观经济下台阶背景下的经济转型以及移动互联网红利，当年上涨最多的公司都是跟互联网应用相关的以及讲转型故事的公司，很多并没有切实的盈利基础和可持续的商业模式；而当前最大的宏观背景是经济往高质量方向发展，新能源、高端制造等方向中长期具备景气的可能性，而且当前上涨的公司大多都是各个景气方向的优质公司，具备长期稳定增长的盈利基础。

不过，沣京资本基金经理吴悦风则指出，当前的牛市逻辑并不扎实，他认为目前为止整个市场的流动性其实是比较稳定的，所以出现流动性牛市的可能性不大。“现在市场的行情更像是一个背离修复的行情，而不是一个流动性全面牛市的行情。我们一方面看到，一些周期股及低估值股票的反弹，同时一些高估值板块的也在不断调整，机构的调仓换股更加高频，随之当前的交易量处于较高位置。所以，当前如果说全面的牛市还比较早，更多是板块联动，或者说把一些低水位逐步填平的情况。”

泽资产CEO 曹雄飞也认为，目前不存在流动性牛市的基础，无论是流动性还是基本面，更何况监管层面多年来持续严厉限制杠杆资金和违法融资。与2015年相比，市场的广度、深度、基础制度均大相径庭，基本面与资金面同样天壤之别。他认为目前是一个结构性行情为主的成交活跃的震荡市，或许底部逐步抬升，但是看不到趋势性上升行情。

睿亿投资认为，持续万亿成交不并代表现在会像2015年的流动性牛市，虽然在疫情期间进行了一定的货币财政刺激政策，但整体中国的政策刺激相对温和、理性，且很多临时性的刺激政策退出也很及时，当前宏观经济处于回归新常态的过程中，虽然增速有所下滑，但整体增长质量更高，且国家也放松了对GDP总量目标考核，再加上宏观杠杆率比15年已经大幅提高，不具体大幅放松流动性的基础和必要，因而不具备流动性牛市的基础。

利好券商板块 但A股投资逻辑并未发生实质性变化

随着整体市场成交的放大，谢姗辰分析，行业上，连续的万亿成交会利好券商板块。

孙勇认为，A股结构性机会凸显的特征是比较明确，追求合理估值下的高景气投资逻辑没有发生大的变化。随着市场成交量不断放大，可以关注由此带来的财富管理方向的投资机会，财富管理作为新兴的高天花板、高壁垒赛道，应享受较高的估值水平，可以带来相关公司估值重构的投资机会。

曹雄飞则提醒，面对成交活跃热点快速切换的市场，企图完全跟上市场的节奏是枉费心机吃力不讨好的。他总结，过去这么多年，每当市场极度活跃期间，都是业绩表现很不好的阶段。敬畏市场、尊重市场、密切跟踪市场，但是绝不被市场牵着鼻子走，基于基本面构建组合，始终追问组合持仓和研究跟踪标的的价值创造。A股的投资逻辑并没有实质变化，当期基本面相对优势和中长期基本面趋势仍是主线，无论是去年的“抱团股”还是近期的周期股、资源股。目前的研究，着眼于消费医药股、科技成长股、先进制造业的估值切换，着眼于寻找2022年中期业绩基本面优势板块，着眼于中国经济高质量发展、双碳和共同富裕。

域秀资本也表示，成交金额只是一种交易结构，金额的高低并不改变企业的价值，因此，我们还是会坚持价值投资的导向，深入研究个股。当然，金额的放大，有可能会导致更高的波动风险，我们会通过组合投资来降低波动风险。我们依然看好产业升级（如新能源、军工、先进制造、半导体等）方向的个股机会，他们是未来中国经济的转型发展方向，也是诞生伟大公司的潜在聚集地之一。

睿亿投资也指出，认为未来的市场预计仍然是以结构性机会为主，A股的投资逻辑并没有发生，不具备流动性牛市的基础，其认为，结构性机会主要来源于：一是传统行业中受益格局改善的优质龙头公司；二是受益于中国经济高质量发展的新能源、高端制造等长景气赛道公司。

四季度市场仍将维持震荡格局 积极寻找景气趋势明确的结构性机会

今年以来，A股市场震荡波动，结构性行情突出，在多重因素的影响下，四季度市场将如何演绎，成为当前市场讨论的焦点。多家受访私募认为，四季度市场仍将维持震荡格局，结构性分化将会持续，重点寻找景气趋势明确的结构性机会。

四季度仍将维持震荡格局 机会与风险并存

展望四季度，承泽资产CEO曹雄飞指出，四季度仍将维持震荡格局，目前超热的上游资源品和部分供应受限中游品种难以为继，科创板和创业板、消费医药和中游制造、新能源中的优质龙头股有望重回视野。影响市场的因素是美联储的动作、中国特定行业的监管政策变动和房地产领域的风险暴露和化解。电力紧张是巨大的干扰因素，但是无法放入分析模型。

同样，域秀资本也认为市场可能呈现震荡上行的态势。鉴于三季度经济数据承压，会继续关注稳增长措施对经济恢复的影响，此外，大宗品涨价有可能趋缓，制造业成本端压力或有缓解。此外，也会关注扩内需扩消费措施对消费类行业的影响。

睿亿投资认为，四季度市场仍然以震荡为主的格局。其分析表示，最近传统周期板块表现强势，主要因为进入金九银十旺季需求上升，而在碳中和“双控”要求下，各个地方政府拉闸限电导致周期行业产能供应受限，周期品价格上涨；短期的快速上涨导致市场各板块间分化加剧、波动加大。短期看周期品价格快速上涨可能会面临政策管控的风险，因为整体宏观经济仍然羸弱，高企的PPI会推高整体中游企业的成本，也对宏观货币政策形成掣肘。未来影响市场的核心变量仍然在于政策端的变化，包括双控政策的执行力度变化以及宏观货币政策的变化。

在影响市场的诸多因素中，致顺投资指出，结构性政策是影响中国资本市场结构性特征的最核心因素之一。结构性政策旨在对部分领域、行业进行政策调节，而产业政策更是极具针对性的结构性政策。今年，央行唯一创设的结构性政策工具——碳减排货币政策支持工具落地在即，对新能源等绿色减排行业提供专门货币政策支持，将会保障相关产业获得充足资源，实现跨越式发展。相应地，资本市场上的相关行业也将呈现持久的结构性机会。

凯丰投资宏观策略研究员谢姗辰也分析称，四季度仍有结构性机会。中美关系后续的变化以及全球资金流向、国内经济回落的情况、国内房地产预期的变化、海外国家财政逐步退出的进度、疫苗的普及情况等都会影响市场走势。

深圳道谊投资总监卢柏良指出，从长远的角度来看，有两个主要基本面支撑着市场向乐观的方向发展。一是市场在近几年出现了若干景气度不断走高的行业。这些行业不仅产值庞大，而且甚至在全球范围内颇具竞争力，包括光伏、新能源汽车，医药中的CXO等。它们的市值已经相当大，对未来市场走好起着积极的作用。二是从美国过去利率水平的发展历史以及当前主要发达国家经济体的利率水平来看，特别是一些国家负利率情况的存在，中国的长期利率上行的可能性不大。不仅如此，由于我国国内债务水平及结构的发展演变，我们国家长期利率的趋势应该是下行的，这将对A股的估值水平形成友好的支撑。

与此同时，卢柏良还提示称，一些短期负面的因素仍需注意。包括房地产开发商的去金融化，同时美国的经济周期已经陆陆续续进入一个货币政策收缩的过程的开启，这两个叠在一起可能对短期有些冲击。

明世伙伴基金经理孙勇表示，四季度机会与风险并存，但从中长期视角来看，可以适度乐观一些。随着经济下行压力加大，政策维稳预期有所加大，对A股市场而言，政策和流动性大环境是比较友好的。但随着个别地产类风险事件的爆发以及美联储缩表进程的加快，A股也将面临一定的冲击和扰动，这是需要认真考虑的潜在风险点。

寻找景气趋势明确的结构性机会

致顺投资表示，资本市场短期仍将呈现震荡格局，结构性分化将会持续。投资者身在其中，需要做的就是紧紧抓住结构性特征的核心因素，避免无效交易。致顺投资仍将前瞻性深入研究，积极挖掘符合社会发展新趋势、未来发展新格局，并且基于基本面的结构性投资机会。

具体到操作策略层面，沣京资本基金经理吴悦风指出，未来将围绕景气预期变化，保持成长主线不变，适度均衡。结构上偏向景气向上趋势明确、高质量的成长股，兼顾中报超预期，具有竞争优势且估值合理的白马龙头公司。

曹雄飞坦言道，面对热点切换、成交活跃的市场，一方面以不变应万变，坚持基于基本面的组合管理；另一方面以变应变，寻找基本面好转的板块行业，同时着眼于中国经济高质量发展、双碳和共同富裕选择新的投资方向，如新能源、先进制造业等。

域秀资本向记者表示，“我们依然会维持较高仓位，第一，我们会关注产业升级领域，布局此类方向中，估值和盈利增长匹配的优秀公司；第二，对于前期调整幅度较大的消费类个股，我们会关注其基本面改善情况，寻找合适的时机布局。”

睿亿投资表示，在当前震荡市场格局下，会继续积极把握市场的结构性机会。选股思路上，一方面自下而上选择业绩稳定增长，估值仍具有吸引的成长股；另一方面，紧密跟踪行业景气度周期，在景气中积极寻找机会。

孙勇告诉记者，“我们的应对策略是立足中长期，积极寻找结构性投资机会。目前来看，随着国内利率水平中枢易下难上的趋势逐步确立，成长方向仍将得到机构投资者的追捧。”

另外在行业配置上，孙勇表示，在成长领域，会重点关注新能源汽车以及新能源领域中的细分投资机会，未来预计会在整车、智能驾驶以及由技术迭代带来新的产业链投资机会。另外，随着国内双碳政策的逐步推进，能源结构改革将带来历史性投资机遇，以光伏、风电为代表的新能源发展速度及潜在空间将显著超出预期，配套的储能正开启建设元年，绿电带来的新能源溢价也将改变原有盈利模式。

谢姗辰指出，凯丰投资看好成长里高增速的行业、周期板块、出口链以及低估值板块。她分析称，首先，此前占优的成长板块短期波动有所加剧，但长期行业增速和景气度不减。其次，本轮周期板块上涨，能源体系供给紧缺是核心问题。动力煤供应持续偏紧，导致下游耗电大的铝、工业硅等行业出现减产，对工业各环节影响广泛。另外，东南亚国家疫情反复，生产受到限制，国内出口增速得以维持，在国内拥有完备的生产和供应链的出口企业将更加受益。最后，低估值中的金融地产可能逐步迎来布局期。非银受益于市场成交量放大，银行受益于政策相对宽松，地产随着恒大事件持续推进和解决，行业净资产收益率预期也将逐步稳定。另外，随着后续经济压力逐步提升，基建、“中字头”公司等低估值板块也容易受到青睐。

“我看好新能源汽车、光伏等这些行业的市场前景，但需要仔细甄别这些行业产业链的不同环节。此外，还比较看好VR、AR等虚拟现实技术的应用发展，这个行业大概率到了大规模产业化的爆发期，可能是明年的热门行业。就消费行业而言，明年可能会出现修复性地增长，建材等行业经过这轮调整后，明年可能也会有一些机会。”卢柏良说道。

孟晚舟回国将对投资带来哪些变化？

9月25日，华为副董事长孟晚舟结束被非法拘押的状况，顺利回到祖国，引发全社会的关注。对此，东方马拉松科技与制造小组表示，这是继9月10日中美元首通话后，两国关系继续实质性缓和的体现。虽然从长期看，两国的全方位竞争仍将长期持续甚至更加激烈，但现在至少出现了一个阶段性缓和的阶段。

从投资角度来看，上述小组分析称，这或将对中国宏观经济和科技发展带来以下6点变化：第一，华为产业链及相关业务或将得到实质性恢复，特别是前期因为制裁而完全停滞的手机、海思部门供应链直接受益。第二，美国对中国高科技封锁程度可能减弱，对于中国半导体先进制程等关键技术领域的发展有帮助。第三，此前由于美国断供，很多领域不得不使用国产替代产品，虽然国产化已形成大趋势，但后续美国恢复供应，可能会延长国产替代的培育时间。第四，近两年由于华为被制裁而得到了一波发展红利的竞争对手接下来可能面临较大的压力，例如手机终端业务，行业竞争格局可能有较大变化。第五，考虑到两国经济的需要，特别是美国通胀的压力，特朗普政府对中国出口产品加征的25%关税可能会被重新拿回谈判桌商讨，如果最终能够取消，对两国宏观经济都是重大利好，可持续关注此项进程。第六，中美两国政府都在积极推动碳减排和清洁能源发展，构成世界发展的一个重要持续趋势。