2021年四季度以来，宏观数据和政策方向的预期相对紊乱。

最新的月度数据显示，10月份以来在限电限产局面有所缓解的背景下，工业生产环比增速小幅回升，消费增速则仍低于疫情前水平且进一步改善的动能不足，房地产投资增速快速下行拖累整体投资增速陷入低迷。

每轮经济下滑期，市场自然会出现各种政策放松的预期，当下市场讨论的焦点之一是房地产的后续政策动向。这主要源于最近全国地产数据的下滑：10月份，全国房地产销售面积同比-21.7%，较9月增速降幅显著扩大；新开工面积同比增速降幅明显扩大；土地购置面积增速也显著下行；月竣工面积同比增速由正转负。同时受到明确影响的，还会有上游多数企业未来半年的盈利状况。房地产链条对GDP的影响粗略测算在20%以上，如果近期这一趋势无法扭转甚至进一步加剧，仅靠其他抓手预计将难以遏制经济增速的下行。

如此宏观环境，估计对近五年来新入行的基金经理们来说，是几乎前所未有的严峻考验（扣除去年疫情期间的阶段性短暂失速）。

数据来源：wind

更严峻的考验则来自绝对收益战场。宏观趋势中期难改、宏观数据整体下滑和宏观政策的预期反复易变的大背景之下，大类资产配置的基金经理们几乎每天都殚精竭虑，却依然每天都如履薄冰。

自三季度以来，政府在房地产、地方融资平台、教育、双碳和限电等方面均有力度不小的政策调控。总体来说，政策的执行力相比过往年份明显增强，这是当下的大背景，也是我们在评估经济走势时需要加以考虑的。政策调控之外，改变趋势更需要在宽信用上得到配合。从宏观的角度，宽信用也需要有抓手。大概率上，可操作的抓手即预计是对关键行业降低宏观审慎监管力度、引导银行积极放贷，比如地产、基建、出口、制造业投资、消费等行业。

但仔细推敲目前局势，这些抓手可能亦难以根本性改变趋势。首先，地产调控政策和宏观审慎监管力度可能中期内都将维持严格取向。当然，由于经济快速下滑，不排除短期内有窗口指导进行微调的可能。其次，基建刺激有点状突破、但预计难有大面积的发力。再者，出口和制造业投资的刺激已经连续两年高增长、今年尽力维持中高位水平就有可能非常优秀。最后，消费也受制于居民收入预期变动和疫情防控的不确定。

所以，我们面临的中期环境大概率是经济弱衰退和金融弱宽松的局面。在投资逻辑上，这对应着利率债、高等级信用债和成长股的大类资产配置布局。

刚刚过去的周末，央行在最新的货币政策执行报告里强调“保持经济平稳运行的难度加大”，预计年内剩余时间里央行会尽力促使社融回升，这也是自10月以来利率债收益率一度反弹的原因。但基于前述宽信用各抓手的分析，我们预计这种收益率的反弹是短暂和阶段性的。在宏观弱衰退，金融条件难以有效宽松的背景下，利率债在近期可能是一个较好的配置窗口。

钟鸣远系博远基金管理有限公司总经理，同时担任博远增强回报债券基金、博远鑫享三个月持有期债券基金等基金的基金经理。本文原文发表于博远基金微信公众号博远FUNDS。博远基金正在发行博远臻享3个月定开债券基金，请详见本基金基金合同、发售公告、招募说明书等法律文件。

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