如果给自己的投资理念选一个关键词，前海开源基金执行投资总监、基金经理吴国清认为“周期”最为恰当。他坚信万物皆有周期，资本市场亦然，在周而复始、牛熊交替中循环反复。然而能够把握住市场周期甚至穿越周期并非易事，吴国清就是一位深谙周期的基金经理。
但与多数周期派基金经理有所不同的是，吴国清对成长股和周期股均颇有研究。并且在他看来，周期股和成长股有相通之处，不必非黑即白。在基金行业磨砺15年，他形成了“一手周期、一手成长”的能力圈，研究范围覆盖上游的有色、煤炭等，周期特征明显的农林牧渔等，以及具备成长特征的医药、新能源等。正是由于其投资范围广泛、投资风格不单一，为其应对各种不同的市场环境奠定了坚实的基础。投资策略方面，他主要通过对宏观经济和行业景气的研究，自上而下挖掘高景气、竞争格局良好的细分行业，选择稳定成长的个股，追求长期稳健回报。周期研究出身的他坚持以绝对收益为导向，与此同时，在吴国清看来，要保持每年都有不错的收益，基金经理必须不断发掘新的投资机会，对组合进行持续调整和优化。在这种“求稳又求变”的理念指导下，他所管理的前海开源沪港深核心资源得到基民高度认可。在持有人结构上，这只基金在过往很长时间内个人持有占比为100%。规模的稳定也在一定程度上避免了申赎带来的风险波动。Wind数据显示，自2019年到2021年三年内，该基金年度涨幅分别为32.25%、46.81%、45.34%。正是受益于这种稳定的增长，基金成立以来年化收益率达到20.09%（截至6月8日），在同类产品中表现居前。这位稳健、务实、勤奋的基金经理有何独到之处？他对资本市场及投资有何理解？吴国清近期分享了自己的投资策略和市场观点，这些内容也可以帮助投资者更立体地走近这位基金经理和他的投资世界。
清华大学经济管理学博士，基金从业经历14年，曾任南方基金行业研究员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理。自上而下，优选赛道，精选个股，偏好成长股。吴国清：回顾我的职业生涯，其实我的履历也是众多基金经理的标配，毕业后，从研究员干起并一路成长。我毕业于清华大学，拥有经济管理学博士学位，在2007年加入南方基金，历任研究员、基金经理助理与投资经理，在市场摸爬滚打了近7年后，加入了彼时刚成立两年的前海开源基金，开启了公募基金经理的职业生涯。截至目前，我已经积累了近15年的基金从业经历。我曾经担任过专户投资管理部投资经理，现在管理的产品既有债券基金又有权益基金。但在日常工作中，我的研究和投资主要是在股票部分，负责权益基金中的股票投资以及二级债基中的权益部分。Q:从2015年9月份开始担任基金经理到现在，你已经有近7年的基金组合管理经验。能否谈谈你对投资的心得体会？吴国清：从业以来我最大的体会是，投资必须敬畏市场，并且要不断地学习和适应市场。中国经济和社会发展已进入到一个新阶段，外部的国际政治经济格局复杂多变。A股和港股市场作为多维现实世界的一个缩影和投射，受到的影响因素很多，变化快、波动大，把握起来难度较大，需要不断学习，持续扩大能力圈，才能更好把握住机会。Q:您的投资理念是什么样的? 经历了哪些较大的进化？吴国清：“不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海。”我的投资理念是以绝对收益为导向，追求长期稳健回报。2013年刚开始做投资，国内市场价值投资的理念还不是很成熟，当时投资行为比较短期化，也没有稳定的投资策略。2016年之后，优质的龙头公司成为市场投资的主旋律，价值投资理念被市场广泛接受认可，也契合基金公司的投研理念。也是从那时起，我开始选择一些好行业好公司，持有较长时间，追求更长期的回报。后来，结合国内市场的一些特性，我把投资目标调整为每年都有较好的回报和排名，这就需要不断去发掘新的投资机会，对组合进行持续调整和优化。Q:这种坚持绝对收益，追求长期稳健回报的理念是如何形成的？吴国清：这与我的经历有关。入行初期，我主要做医药和有色金属的行业研究。前者追求稳定成长，注重个股选择；后者则属于资源周期，注重对宏观经济和行业景气的研究。通过对这两个比较典型的行业的研究学习，我对成长股和周期股的特性及其投资逻辑有了一个比较初步的认知。我对绝对收益的认识则起源于企业年金管理。2013年，我开始做专户投资管理企业年金。年金管理以绝对收益为主要投资目标，通常年金要求的收益率不高，但是要每年都挣钱，这其实是一个挑战性较高的目标，也是一个很务实的目标。我个人是很认可这种投资目标的，所以后来就逐渐形成了一个追求长期稳健回报的投资理念。吴国清：我投资最多的行业包括医药，有色、食品饮料和新能源等。医药和有色是我早期做研究员时候研究过的行业，后来逐渐把研究范围延伸到了消费和科技成长。要形成能力圈，需要大量的案头学习、实地调研、广泛交流和实战训练，这需要持续高强度的投入时间精力，“专注”和“深耕”是两大关键词。Q:从过往持仓来看，您比较偏好周期股。现在行业里有很多擅长周期股的选手，与其他基金经理相比，您有什么特色？吴国清：整体来看，我目前重仓的行业偏周期，但同时具备成长属性。过往多年的投研经验让我领悟到，周期和成长行业拥有相通之处，如果只是做纯周期投资，偏博弈的投资风格不会带来太高胜率，一旦买在高点可能面临向下的风险。我更愿意去选择带有成长属性的周期股，不光可以赚行业贝塔的钱，还可以赚个股阿尔法的钱。吴国清：我个人比较喜欢成长股，选股逻辑如下：好的行业更容易诞生好的公司，因此先挑选成长性好的行业，包括行业景气度和市场空间；其次，选择个股，标准包括业绩增长前景、盈利提升能力和公司治理，最后评估一下估值。事实上，周期是用于理解世界规律、分析行业和公司的抓手，概率是对不确定的未来做出假设和判断的标尺。无论是周期股还是成长股，都遵循周期运行规律，只是时间维度不同。我会基于对宏观、行业、公司三个层面的“周期思考”，把对当前周期位置的判断，作为决定具体投资策略和分配研究资源的出发点。吴国清：从2013年做投资到现在，A股市场也经历了几次大的结构变化，在一些典型的结构化行情中，学习到的东西最多。我可能感触比较深的是2016年之后核心资产和赛道股的行情演绎。不同以往，优质公司开始成为市场的投资共识，这对我们机构投资者是有利的，也坚定了我们以研究驱动投资，专注于价值投资和长期投资的信念。后来到了2021年，赛道股持续上涨几年并成为全市场共同的追逐对象，很快就快速回调，又低迷了较长时间来消化高估值。这也让我们再次认识到再好的行业和公司，估值都有个顶，就像牛市到了后期泡沫化也会被刺破一样，均值回归的力量始终存在，万物皆有周期，股票市场也不例外。吴国清：对于基金管理，我个人还是偏好自上而下的投资方法。目前中国股票市场体量很大，新兴行业越来越多，上市公司也有好几千家，采用自上而下，化繁为简的投资方法效率会高一些。自上而下是从仓位到结构到个股的逐步推进的决策过程，也是宏观和中观微观相互决定，相互印证的反馈机制。落实到具体的投资管理，先是研判大势定仓位，这是决定业绩最重要的因素，当然这也是最难的部分，在没有出现极端行情的情况下，大部分时候我的仓位会比较高，因为长期看好中国股市。其次，根据行业景气度和估值状况等因素，选择投资的风格、板块和行业。最后，就是在相应的板块中，精选几个个股，争取挖掘到个股的alpha。早期做绝对收益投资，也是采用这个框架。综合而言，我主要是通过自上而下的方式，根据对宏观经济和周期变化的跟踪，从大周期的角度去理解细分行业，关注行业供需结构发生的变化。在此基础上，结合宏观因素和估值等做出选择。Q：你对周期行业投资的主线是什么？另外，为何对资源品赛道如此“情有独钟”？吴国清：因为我对资源周期行业比较熟悉。对于有色、煤炭这些资源股，我主要还是投资于价格上涨带来的业绩提升。资源品的价格波动具有周期性、弹性大的特点，因此其投资收益和风险都比较大。如果能做好收益风险评估和价格判断，资源品的投资机会是比较吸引人的。核心资源是能够被企业占有和利用，为企业创造经济价值，进而给企业带来核心竞争力的稀缺资源以及生产或经营条件。Q:周期股的波动很大，你的内心是否会受到组合波动的影响？如何克服或者应对这种波动？吴国清：会的。因为有时股价波动并没有太多基本面因素，但是作为基金经理总是担心导致波动的部分因素是你不知道的，却有可能是重要的，这种对未知的恐惧会导致内心波动。对于这种波动，我们会努力去寻找原因，判断其是否具有实质性影响以及程度大小，心中有数就会从容一些。Q:好公司，低估值，高景气是我们常说的投资老三样，对此您如何评价?吴国清：在我的研究和投资体系里面，通常情况下，高景气是最重要的，景气高的行业可以容忍不那么优秀的公司和较高估值。其次是好公司，好公司不管在哪个行业都能创造更多的价值，最后是估值。在极端情况下，可能估值会更重要，比如估值过高，这时候可能会是一个短期需要优先考虑的问题，这也是我们经常会提到的好公司未必是好股票的现象。Q:有观点认为，周期股的投资一定是估值最低的时候卖，你怎么看周期股的估值？吴国清：因为周期股的经营具有周期性，因此在行业景气度最高的时候，业绩会最好，但后续周期向下，业绩也会下降，直到周期见底，业绩出现最差的情况。因此，周期股估值评估的是一个周期之中的平均业绩，这个是比较稳定的，所以如果用当期的高盈利来估值，估值就会是最低的。Q:你是一位“不抱团”的基金经理，偏交易型基金经理，对于这样的定位你认可吗？
吴国清：市场一直在变，每个阶段都有不同的主线和特征。所以，我们会努力去把握市场的变化，去做动态调整。如果市场主线刚好是抱团股，我们也会合理参与，抓住确定性和回报率都高的投资机会。至于交易型的风格，也跟市场行情有关，如果市场没有大行情，结构性和个股机会多，交易会多一些。如果市场是单边上涨行情，主线鲜明，那么我们可能会持股比较集中，仓位高，交易反而会少一些。Q:你管理的组合仓位较高，持股集中度也较高，这种风格是如何形成的？吴国清：这种高集中度主要体现在我管理的两个资源主题型基金，因为资源股的行情以beta为主，个股的差异影响不大，因此持股就比较集中聚焦。另外，资源股的标的不多，也是导致集中度比较高的一个原因。吴国清：换手率主要依市场状况而定。如果机会多而散，换手率会高一些，争取积小胜为大胜。如果市场比较单边，或者机构化行情很明显，换手率会低一些。所以，换手率跟市场环境、资金规模以及投资人的交易习惯都有关系，似乎无法一概而论。Q:如果察觉到市场和自己预判的逻辑有趋势上的差异，能否谈谈具体怎么应对呢？吴国清：大多数情况下，我们会敬畏市场，会去认真分析市场和自己逻辑的差异。我们会假设市场上大部分投资者都跟我们一样，是通过研究驱动投资，那么相比于市场，个人的信息和分析能力都是有限的，如果出现了偏差，我们会去寻找原因，如果证明是我们错了，我们会去做相应的调整。吴国清：《彼得·林奇的成功投资》，《查理·芒格的投资思想》和马克斯的《周期》。Q:年初至今，基金整体上表现不佳，商品基金表现优异主要得益于哪些因素？吴国清：商品基金表现优异的因素包括需求端和供给端两个方面。从需求端来说，体现在美国经济有韧性，商品消费仍处于有韧性的阶段，疫情缓和下各国服务业需求快速回升支撑商品特别是原油的需求上涨；从供给端来说，体现在能源转型下传统能源和资源产能投资持续不足，潜在产能供给有限，叠加年初以来俄乌冲突导致供给受限。Q:你看好的投资主线是什么？有哪些值得关注的行业板块？为什么？吴国清：今年整体的机会应该不多，后续如果美联储紧缩预期兑现，可以关注科技制造的估值修复（科创板、光伏、新能车上游、数字经济），这些都是一季报有结构性亮点的方向。其次是疫情缓和 + 二次“政策底”也在加速兑现，重点关注逻辑瑕疵只有疫情的消费品（白酒、医美）。另外，稳增长方向短期基建催化更多，关注建材建筑，中期仍看好煤炭（价格稳定，业绩稳定，高分红，低估值）。而黄金和稀土，是我长期看好的两大核心资源。黄金具有典型的避险作用，当一般资产回调时，黄金的市场表现则相对平稳。长期来看，黄金价格受益于全球流动性的持续宽松和阶段性的大放水，具备长期缓上涨的底层逻辑。而稀土板块在健康的供需格局下可持续时间有望远超市场预期。从历史上看，稀土价格总是暴涨暴跌，主要是由于供给端黑色稀土、海外供给激增导致的。往后看，供给格局重塑，需求端在新能源汽车、风电、消费电子等领域带动下，稀土需求有望步入中长期景气周期，未来三年都是供不应求的局面。Q：你有着非常丰富的大宗商品的投资经验，在这种滞胀的风险背景下，大宗商品行情目前处于哪个阶段？
吴国清：因为滞胀是跟原油价格快速上行高度相关的，这时候我们回顾历史可以看到，通常能源价格是最早上涨的，而且在滞胀初期弹性最大；其次是工业金属，以黄金为代表的贵金属，由于它具有金融属性，会走出独立行情；最后上涨的是农产品。第二方面从上涨的幅度来看，能源一般价格涨幅是最大的，其次是工业金属，农产品涨幅最小。第三方面，从大宗商品持续上涨的时间长度来看，能源、工业金属还有农产品的时间是比较短的，反而以黄金为代表的贵金属的上涨时间最长。因为通常的滞胀还会跟地缘政治高度相关，在滞胀到了尾声，经济逐渐进入衰退的阶段，黄金的避险、对冲经济尾部风险的作用开始体现，所以这时候它的配置效果是最好的。全球定价的大宗商品目前处于本轮周期性上涨的中后段，短期（二季度）高位震荡，中期（下半年）面临回调压力。美联储实质性加息后，美国需求将逐步见顶回落，叠加中国投资需求尚处于低位，需求走弱将使得大宗商品在下半年面临一定回调压力。但从长期（未来2年）供需格局来看，由于产能投放持续不足，短暂的周期性调整后，大宗商品并不会进入深度熊市。新能源转型、产业结构调整带来的中期投资需求依然会支撑大宗商品价格中枢位于高位，原油等传统大宗商品价格中枢在新能源替代能力大幅改善前仍将维持高位震荡，而铜等受益于新一轮资本开支的大宗商品长期依然有较大的上涨空间。Q：如何看待当前商品相关的投资机会和风险，又会采取怎样的投资策略来去应对它呢？吴国清：大宗商品最重要的特点就是它的波动会非常剧烈，不太好把握。因为大宗商品本身不是一个生息资产，那么它的价格受到供需的影响就非常大，短期供给的松紧对价格弹性的影响很大。而且买入的时点不同的话，收益率也是天差地别。特别是在滞胀尾声，比如说经济进入到衰退阶段，那么这时候因为需求的回落会导致大宗商品的价格快速回落，价格走势也会呈现出急涨急跌的尖顶形态。我们敢判断的大宗商品整个市场的再平衡的时点可能会往后，那么大宗商品的价格还会有持续向上的动能，客观地看，现在的价格已经是比较高的一个位置了。随着海外流动性收紧，衰退的预期开始显现，我们判断后续继续上涨的动能会趋弱，波动性会加大。综合以上这些分析，我们目前对投资者的建议是逐步降低对原油、铜这些工业商品的配置比例，逐步适当加大对黄金的配置。Q：对于看好黄金的配置机会，具体来说这是一个怎样的投资机会？
吴国清：首先，当前的金价对美国加息以及后续缩表预期的反应是比较充分的，黄金价格压力最大的就是在目前的二季度。因为目前本轮美联储的紧缩政策，鹰派态度大超市场预期，政策具有明显前置的特点，就是把力度都放在前面，跟市场沟通非常强硬。目前阶段美债利率确实处于一个快速上行的阶段，当前已经到达了2.8%的水平，那么市场预期后面18个月可能还会继续上行到3.2%的高点。所以说我们认为债券市场已经对加息预期有了比较充分，甚至是过度的反应，那么后续美债利率可能会步入一个双向波动的阶段。那么美债实际利率的上行或会趋缓，对黄金价格的压制会减弱，黄金会有所表现。我们再看一下，今年在这种加息、缩表预期这么大的压力之下，我们看到最近金价其实表现还是比较平稳的，没有怎么大幅下跌，在1900—2000美元之间窄幅波动。这背后其实反映了很多问题，说明市场不仅在交易短期的加息预期，也在交易远期美国经济陷入滞胀和衰退的风险。大家最近也在热烈讨论美债利率倒挂的现象，这也说明市场已经在担忧美国经济远期走弱的风险。从历史数据来看，在美债利率倒挂三个月之后，黄金价格就会趋于上行，所以这个阶段我们觉得是布局的一个左侧。第二方面我们来看一下通胀，因为这是今年黄金价格上涨的主线。我们认为未来一段时间通胀仍然会维持在一个较高水平，持续较长的时间。我们看到这一波大宗商品价格的上涨是从2020年下半年开始的，当时也是得益于流动性极具宽松，中美两国经济快速复苏，带动大宗商品的需求和价格快速上涨。原油从30美元一桶到了现在的100多美元，铜价也是翻了一番。那么这次大宗商品价格的上涨，它跟过往有一点很不同的地方，就是这次供给侧的作用会更明显一些。因为在这次上涨之前，大宗商品有经历过好几年的熊市，那么产业里面对产能的投资是不足的，供给增长非常缓慢。而且在这两年疫情期间，很多大宗商品的生产国，它的生产和运输都受到了疫情很大的影响，也进一步加剧了这种供需错配，进而导致了大宗商品价格的暴涨。我们目前来看，这些供给方面的问题都没有得到明显的缓解，我们预计大宗商品价格仍然会维持在较高的位置，维持更长的时间，导致通胀一直居高不下，这也是推动金价上涨的很大的动力。所以综合来看，我们认为当前阶段就是布局黄金最好的阶段。Q：你如何看待稀土及磁材板块的估值情况，它们的业绩涨势又能否延续？吴国清：我们看到了今年受益于稀土价格的大幅上涨以及下游需求的放量，相关的稀土公司，还有稀土的磁材公司它的业绩也都非常的好看，都是高增长。那么以当前的价格，以及结合相关企业的产量增长规划来看，目前相关企业包括稀土资源公司，还有下游的磁材公司的估值都在15倍到20倍之间，以未来几年这种确定性的业绩增长、行业景气度来看，估值很有吸引力，我们觉得这个行业的景气度会持续比较长的时间。
Q:你管理的基金对生猪养殖板块也有布局，如何看待生猪养殖板块相关的投资机会？吴国清：当前产能去化已超预期，但由于饲料成本导致的养殖成本走高，价值本轮周期养殖效率低而成本高的养户占比更高，因此未来产能还将继续锯齿形去化。当前无论从头均市值还是PB水平来看，目前板块及大多数个股的估值水平均处于低位。从股价涨幅来看，前四轮周期板块涨幅在1.5-6.6倍之间；而看当下，在猪价底部区域板块上涨幅度不足25%，目前估值具备足够安全边际，未来继续看好生猪养殖板块。吴国清：今年的市场困难较多，我们和持有人一样都感受到了很大的压力，还好困难是暂时的，也是在经济发展和金融投资过程中必然会出现的阶段性现象。我们仍然对中国经济和股市怀有长期的信心，危中有机，目前就在底部附近，相信市场会逐步好转起来。风险提示：本内容不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来业绩表现，管理人不保证一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件，审慎做出投资决策。市场有风险，投资需谨慎。（CIS）
