11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

“中国特色估值体系”的表述引发市场高度关注。究竟如何看待“中国特色估值体系”？目前A股的估值在历史上处于何种水平？

中国基金报记者专访了九位基金行业内资深投研人士：汇添富基金副总经理袁建军、招商基金研究部首席经济学家李湛、万家基金副总经理兼万家品质生活基金经理莫海波、创金合信基金首席经济学家魏凤春、博时基金指数与量化投资部总经理兼基金经理黄瑞庆、建信基金研究部负责人田元泉、国泰基建ETF基金经理苗梦羽、海富通基金量化投资部基金经理陈林海、金鹰基金权益研究部宏观策略研究员金达莱等。

他们认为，易主席讲话为A股市场未来发展和改革指明了方向，成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，是资本市场支持实体经济发展的重要基础。

为A股未来发展指明方向

中国基金报：如何看待“中国特色估值体系”，能否结合目前A股市场的情况谈谈？

袁建军：易主席的讲话为A股市场未来发展和改革指明了方向。

成熟完善的估值体系对于中国资本市场健康发展和发挥功能有重要意义。在迈向中国式现代化的道路上发展建立中国特色现代资本市场，而建立具有中国特色的估值体系，是“建立中国特色资本市场”的重要组成部分。成熟完善的估值体系对于资本市场的价值发现以及资源配置功能的发挥有重要作用，也是资本市场支持实体经济发展的重要基础。

中国市场当前所处的环境需要中国特色估值体系的支持。过去，中国资本市场建设借鉴学习了不少海外成熟市场的经验，新时代要求中国特色资本市场建设更要形成“学为己用、和而不同”的认知转变。作为资本市场建设的重要一环，估值体系也要适应中国当前的发展环境。

苗梦羽：资管机构有责任持续吸引中长期资金入市，鼓励培养长期价值的投资理念，推动中国金融结构转型，提高直接融资比重，在打造具备中国特色的投资文化、建立具有中国特色的估值体系方面，发挥机构投资者的积极作用。

黄瑞庆：对比包括中国在内的各国股票市场几十年的运行态势可以看到，各国的经济运行和上市公司的盈利总体是比较平稳的，因此，合理的股票估值，即市场定价和波动更能反映基本面的运行特征。股票的平稳性表现为整体的估值波动区间更聚焦于长期均值，体现在年度收益的分布更集中于长期均值，股票定价更聚焦于公司基本面贡献的长期股东回报。

魏凤春：这是资本市场贯彻二十大会议精神，金融支持实业，加强现代化建设的必由之路。资本市场的价值发现需要中国特色的估值体系，特别是在中国的投资者占比超95%的前提下更应该如此。中国资本市场的完善程度不够是中国估值体系尚未建立起来的重要原因。随着市场的不断完善，符合国际惯例又具备中国特色的估值体系终将建立起来，这是市场发挥配置资源功能的基础工作。

田元泉：建设中国特色现代资本市场，全面实施注册制改革、健全多层次资本市场体系的过程，建立“中国特色估值体系”是重要的一环。

长期以来，定价估值体系的不尽完善让很多央企国企估值过低，部分公司股价甚至长期低于净资产，这也变相造成了国有资产的流失。因此需要进一步引入中长期投资者，提升机构投资者比例，并在专业机构投资者引导下建立具有中国特色的成熟的估值体系。

莫海波：探索建立具有中国特色的估值体系，是重要且现实的问题。从A股市场的估值体系来看，2016年来外资持续流入A股，与此同时，国内机构投资者的占比也有显著提升，带来一轮A股的核心资产价值重估。而当前，国有资产上市公司估值依然处于较低位，在未来中国特色估值体系下，同样有望迎来重估的机会。

李湛：易主席强调，我国资本市场走出了一条既遵循资本市场一般规律，又具有中国特色的发展之路。个人理解，中国式现代化道路下，中国经济发展有其自身特点，国有经济在关键产业和保民生领域等会发挥更加重要的作用，这一点可能需要资本市场在定价中予以充分考虑。

陈林海：A股的估值更多由内部的基本面预期变化（逻辑）、流动性和风险溢价等因素决定。A股的历史估值中枢稳定，当前处于底部区域，讲好中国故事，基本面持续兑现，A股的长期估值中枢具备提升空间。

我们认为，中国特色估值体系，应该是建立在社会主义价值观之上的估值体系，符合中国式现代化五大特征的企业应该享有高估值。

国有上市企业估值结构空间有望改善

中国基金报：部分银行及国有上市企业的估值长期、普遍偏低，是什么原因导致的？未来估值结构空间是否会得以改善？如何合理评估国有上市企业的估值？

袁建军：部分国企估值偏低有几个可能的原因：一是国企大多集中于传统经济领域，如建筑、建材、公用事业、能源资源等。在经济转型时期，传统行业增速放缓，且部分行业周期性突出，导致估值偏低。二是部分国企对市值管理重视程度不够，经营效率也有待提升。三是国企承担着较大的社会责任，而社会价值无法直接体现在利润表中，也可能导致估值偏低。

关于合理评估国有上市企业的估值，我们有三点想法：第一，分行业看，房地产、汽车等行业的国企估值高于行业整体，这一方面是基于国企具备更强的经营稳定性，另一方面部分国企也在逐步加大对于股东回报和市值管理的重视程度。

第二，可以尝试通过政策鼓励引导市场将更多企业正的外部性纳入估值体系。现有估值体系更多只从投资者回报角度考虑企业的定价，未来可以尝试加入企业对于社会、国家的贡献，如纳税规模、吸纳就业、社保体量、ESG等，通过政策引导支持企业回报社会。

第三，对于经营稳定性更强的国有上市公司，给予一定程度的估值溢价。

田元泉：银行及国有上市公司偏低估值产生的原因主要包括：一是银行作为周期性行业，在当前偏弱的宏观环境下，银行业绩预期和估值普遍受到压制。二是在经济转型升级的背景下，传统经济板块增长潜力普遍低于新经济板块。三是国有企业在经营效率、公司治理、激励机制、投资者沟通等方面上仍有一定提升空间。

魏凤春：有些企业估值偏低主要是其成长性偏低所致。该类股票具有类债券属性，风险相对较小。这些企业需要通过技术要素、制度要素以及组织变革等，让市场认识到其成长性，估值一样会得到提升。

李湛：从行业来看，银行和国有上市企业普遍处于比较成熟行业，低成长性导致估值偏低；从企业生命周期看，银行和国有上市企业普遍处于成熟期，估值也偏低；并且，银行和国有上市企业普遍分红力度比较大，根据PE或者PB估值理论公式，分红行为本身也对估值有抑制。

陈林海：制造业转型升级，专精特新是中国经济的未来，这需要加大有效投资，国有企业是是扩大投资的核心力量。我们也应该关注到，越来越多的国资PE在进入专精特新企业的股权市场。专精特新企业要成长起来，肯定是在借着国资信用、扎根国资市场的基础上成长起来的。

长期复合增长

才是衡量公司价值的重要准绳

中国基金报：有说法认为，目前市场对中短期公司成长性给予的定价权重过高，对于公司长期稳健经营、盈利稳定性给予的权重过低；对小市值公司的股价弹性给予的权重过高，对大市值公司流动性优势给予的权重过低。这是否是国有上市企业估值偏低的原因？

袁建军：长期复合增长才是衡量公司价值的重要准绳。A股大小市值配置受宏观经济、产业趋势等综合因素的影响。从A股历史来看，大小市值配置偏好具有一定周期性，某类市值风格相对占优的情况可能会持续数年。当前市场环境对小市值风格相对有利，但这种情况并非持续不变。

结合以上分析，中短期业绩增长、市值大小可能并不是国有上市企业估值偏低的核心原因。企业长期估值中枢在于企业价值的体现，根本还是取决于自身发展前景、经营治理等基本面因素。若要提升国有上市企业的长期估值中枢，还要促进长期基本面的不断改善，包括在企业经营效率、治理机制和创新能力等方面的积极转型和提升。

魏凤春：成长股赋予较高的估值，有市场的合理性，这是成熟市场的常识，有其理论基础。金融是对风险的定价，成长股的风险大，定价相对会高一些。估值推动的重要手段是流动性，体现为交易的活跃度越高，估值越高，这也受到市场情绪的牵引。随着市场的成熟，投资者更加理性，这些估值错位的行为将会得到纠正。

莫海波：大市值上市公司估值偏低与市场定价体系有一定的关系。一方面，部分国有上市公司由于经营规模体量较大，业绩弹性相对较小，资本市场不太愿意给予其高估值；另一方面，大市值公司往往业绩更加稳定，分红率高，交易流动性更好，同样具备较高的投资价值。

李湛：这个现象是客观存在的，但并不能否认其合理性。从2019年美联储进入降息周期，叠加2020年全球经济体“大放水”纾困，全球流动性非常充裕、利率持续下行，这是比较利好成长股的宏观环境，流动性优势在这样的大环境下并无明显优势。当然，这不是国有上市企业估值低的主要原因。未来，随着全球货币政策逐步回归正常化，偏价值属性的国有上市企业估值是有相对吸引力的。

金达莱：宏观环境的高度不确定性促使资本市场对中短期给予更高权重，这存在一定的合理性。

在考虑估值溢价时，上市公司市值的大小并不是最核心的考虑因素，今年由于机构投资者难以找到明确持续向上的产业主线，基本面价值投资机构资金势弱的同时，短线交易型资金活跃，也正是由于这部分资金往往对弹性较为注重，边际资金的变化导致边际股价的变化。

资金交易层面对估值的影响是阶段性的，不会成为持续压制国有上市企业估值偏低的原因。从上市公司角度，与资本市场积极沟通公司远期发展规划和布局，体现公司管理层励精图治积极落实中长期规划，或将有利于改善资本市场对上市公司估值的偏见。

促进近期中字头板块活跃

中国基金报：近期，中字头板块表现活跃，与哪些因素有关？“探索建立具有中国特色的估值体系”这一提法是否对行情起了推动作用？

袁建军：“探索建立具有中国特色的估值体系”的提法，对近期相关国企表现具有积极意义。

当前，国有上市企业在A股市场中扮演着重要角色。但近年来，国有上市企业的估值趋势出现回落，已处于历史偏低水平，与其相对有韧性的基本面形成一定反差，反映出市场对国企基本面改善的认知还较为有限。对国企估值问题的再探讨，对于优化完善资本市场价格发现功能有极为重要的意义。

魏凤春：中字头板块活跃，一是临近年底，全力保证增长，特别是基建负有重要的责任。二是估值体系的重建起了催化作用。三是，这些板块相对来讲三季报展现的业绩不错，这是活跃的基础。

田元泉：在年末宏观不确定因素仍较多、前期热点赛道板块明年景气持续性有待验证的背景下，低估值的国企央企板块有一定资金避险属性。中长期角度看，在“中国特色现代资本市场”建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国有企业的认知，未来国有企业估值中枢有提升空间，但这过程并非一蹴而就，需要同步观察国有企业经营层面的改善和国企改革的进展。

莫海波：中字头板块表现活跃，与“中国特色的估值体系”的提出有一定关系。目前国有上市企业估值处于历史较低位，股息率具备很强吸引力，估值中枢有较大提升空间。此外，年末是经济数据、财务数据的空窗期，市场缺乏新的热点，资金寻找避险渠道，估值处于低位的中字头股票获得市场关注。

金达莱：近期中字头板块表现活跃，其触发因素来自于“探索建立具有中国特色的估值体系”这一提法。与此同时，当前整个市场环境也对中字头板块有利。疫情压制宏观经济基本面，但政策面不断发酵，包括地产融资纾困、防疫优化等等，当前A股处于底部区间，更易受到政策或事件催化的影响。

李湛：这里面有多方面原因：一是全球无风险利率水平上行对成长股估值形成了一定抑制，投资者开始转向价值股；二是随着增长压力加大，市场对于集中度提升、稳增长政策力度等预期相对利好中字头板块；三是部分高分红企业的吸引力得到市场认可和挖掘。当然，“探索建立具有中国特色的估值体系”的提法加速了这一过程。

机构化是大趋势

A股市场将引入更多长期资金

中国基金报：市场投资者结构也对中国资本市场估值体系产生一定影响，你如何看？如何引入更多长期投资者、专业投资者来改善投资者结构？

袁建军：引入更多长期资金，可以结合相关制度建设来推进。近期，个人养老金第三支柱设立有助于提升新型长期投资者入市，后续可考虑从提升长期专业投资者在权益市场的配置比例、给予长期投资者一定税费优势、鼓励公募私募等投资机构业绩评估长期化等角度，提升A股市场长期投资者占比。

此外，建议继续积极优化A股市场生态，提高上市公司质量，尤其是银行和国有上市企业的质量；考虑鼓励大型国有企业尝试分拆上市等各种形式，进一步提升整体市值规模；鼓励银行和国有上市企业结合资本市场环境，进一步优化公司治理，提升运营效率；加大对违规造假行为的惩罚力度，提高违规成本，并积极引入科技手段提升监管和违规检查效率，引导上市公司提升信息披露质量。

莫海波：当前A股个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比在60%左右。散户居多是A股的资金结构特征，是市场相对容易出现“炒小”、“炒新”的原因。引入更多长期、专业投资者，有望完善市场估值体系：一是通过政策鼓励社保、险资、外资等天然长线资金入市；二是需要积极倡导价值投资、长期投资理念，培养价值投资环境。

李湛：长期资金做资产配置时会倾向于给稳定分红的上市公司相应的配置比例，这是长期资金投资期限、投资目标决定的。中长期资金占比提升，对于稳定市场估值将发挥积极作用。吸引更多中长期投资者、专业投资者需要一个过程，一是持续提升机构专业水平，二是加强投资者教育、普及价值投资理念，三是完善个人养老金和企业年金等税收优惠制度。

陈林海：各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势。近年来，A股市场机构投资者持股和交易占比稳步上升。培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，限制喜欢追逐市场热点、“散户化”特征明显的机构，有助于建设中国特色的估值体系。

主要权重指数进入“击球区”

中国基金报：如何看A股目前的估值水平，对市场投资机遇有何看法？

李湛：目前A股估值水平处于25%分位数左右，从中长期来看绝对是底部位置。当然，疫情扰动、美联储加息等风险掣肘因素仍在，市场可能还会有所反复。

莫海波：短期来看，A股或仍处在磨底阶段。一是海外经济下行，国内经济周期依然处在底部偏左侧位置；二是海外通胀依然较高、加息周期还在延续。

未来，随着国内稳增长政策的持续发力，A股有望在全球权益市场中迎来相对独立的行情。我们既看好偏顺周期的传统行业价值重估值，也看好部分国家战略支持的新兴行业发展。

苗梦羽：近期主要权重指数进入“击球区”，海内外压制因素出现变化，可关注市场配置机会。四季度在股债高性价比上，A股市场机会大于风险。主要关注地产后周期、医疗基建、信创领域，以及港股中的零售、互联网；同时以黄金板块作为美元信用下降的对冲。

陈林海：A股市场估值水平具备极高吸引力，主要指数股权风险溢价重回历史均值加1倍标准差附近。未来需要更加重视科技自立自强、能够安全发展、迈向制造业高端化、聚焦硬科技的专精特新成长标的。围绕以高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）为代表的“新时代五朵金花”重点布局；兼顾稳地产政策带来的龙头地产和地产链消费的阶段性机会。

田元泉：当前市场估值从中长期角度来看处于较低水平；绝对估值角度，万得全A的PE估值为16.8倍，处于历史22%分位。未来A股和港股市场将有望保持震荡上行。

配置角度，需要持续关注经济大盘及未来增长预期的修复，在此基础上，建议关注以下机会：一、医药细分板块投资机会，如疫苗、特效药、中药、基层医疗物资；二、“大安全”宏观主题下的自主可控、国产替代主线，以半导体、机械专用设备等为代表的高端制造、新能源新材料、军工、计算机（行业信创等）；三、谨慎适度进行战术性交易的机会，包括：银行（阶段性估值修复）、地产链（最差的预期被修正但实际仍有基本面压力）、出行链（餐饮/免税/酒旅等）。

金达莱：对于大多数投资者而言，年关将至，投资组合需要综合考量短期和中长期的机会，擅长做交易的投资者可以用一定头寸参与短期偏主题投资的主线机会，比如政策催化下的地产和地产链，以及疫情放开过程中需要准备的医疗器械，安全与发展并重的信创、半导体等；但同时一定要关注中长期主线，比如新能源中的风电光伏、军工，以及国内经济向好的话，或将受益的白酒等可选消费。