随着国内经济复苏节奏先快后慢，叠加引发去年底市场剧烈波动的负债端负反馈平息，前期超跌的信用债走出了结构性小牛市行情。相比去年12月高点，各类信用债收益率普遍回落超过50bp；信用利差大幅收窄，如普通高等级信用利差距离上一轮高点压缩30~50bp。

究其原因，一方面是票息价值，年初各类金融机构配债需求旺盛，在利率债没有形成趋势性行情时，市场更青睐于追逐票息资产以获得确定性较高的杠杆息差。在一级市场净供给有限情况下，二级市场抢券热情更高。另一方面是均值回归，去年四季度债券市场剧烈波动阶段，信用债抛售更为激烈，今年以来理财规模企稳、发行回暖，信用利差逐步向突发因素前水平修复。

从相对走势看，年初市场对经济的判断偏乐观，谨慎情绪下资金集中看好短债资产，投资从高等级追逐至中低等级，收益率曲线看AA城投表现更为明显。3月后，银行永续债、二级资本债等品种更受追捧，做多情绪从短久期扩展至中长久期，二级市场活跃，相比普通商业银行金融债的利差压缩明显，其在票息收益和资本利得方面均有不错表现。

当前，宏观经济形势复杂，信用债仍有支撑。今年1~3月制造业PMI连续运行在50%以上，但4月该数据意外回落到荣枯线以下。近期，地产销售等部分高频数据显示动能边际减弱迹象。在经济持续性验证期，货币政策保持稳健，在无超预期事件或政策扰动情况下，信用债的相对票息优势仍在。

二季度以来，部分银行补降存款利率，一定程度上提高了债券的吸引力。但随着各类利差洼地被逐步填平，进一步压缩空间有限，信用债的脆弱性上升。通常信用利差和期限利差均被压缩至低水平后，出现行情拐点的概率上升。

目前3年期AAA中票信用利差30bp，3~1年期的AAA中票期限利差处相似水平。一旦市场出现调整，如货币政策收紧、产品负债端不稳定风险再起等，则信用债的流动性劣势将凸显，现有利差水平抵抗信用债超额波动风险的能力弱化。

从债券投资策略上，我们认为票息价值犹在，但性价比下降，操作上更趋谨慎。建议挖掘具有票息性价比的短久期信用债以及高流动性品种，紧跟市场变化，随时应对调整。

（作者系农银汇理基金基金经理）

（CIS）