上篇：2020年宏观回顾
一、风暴，新冠疫情席卷全球
新冠疫情爆发1周年。2020年1月底，新冠疫情从武汉爆发，迅速向全国、全球蔓延，截至目前全球累计确诊人数达8000万以上，且仍看不到衰减迹象，世界经济深陷衰退泥潭。
全球资本市场惊魂动荡。疫情冲击下的暴跌，国内A股开年首日经历“史上最大单日低开”，美股经历七连跌和两周四熔断。随后，全球货币开启放水节奏，在流动性充裕的环境下，全球各大指数陆续收复失地，甚至部分创出新高。
中国宏观经济迅速恢复，成为全球主要经济体唯一亮点。我国疫情防控和经济恢复走在世界前列，前三季度GDP单季同比增长分别为-6.8%、3.2%、4.9%，累计已实现0.7%的正增长。IMF预测我国将是2020年主要经济体中唯一正增长的国家。
二、孤星，全球化撕裂中的中国经济
1季度新冠疫情大爆发，打赢防疫歼灭战；2季度开始，宏观经济迅速修复。
疫情爆发后，政府果断采取武汉封城，停工停学，行程追溯，应检尽检等措施，调动国家力量最终取得了防疫歼灭战的胜利。3月份疫情稳住后，线上零售和市内出行率先恢复，线下商贸、远途旅游、房车销售、工业外贸等持续改善，宏观经济迅速修复。
宽松的宏观政策环境。货币政策总体宽松。央行前三季度推出9万亿元货币刺激措施，M2同比增长10%以上（19年8%），社融存量同比增长13%（19年11%）。财政政策积极宽松。财政预算赤字率达到3.5%，首次突破3%，而包含地方专项债、特别国债之后的广义赤字率高达8.2%。
三、金融市场改革进行时
经济结构调整加速，信用违约风险暴露。新冠疫情一方面使线上经济的发展再次迎来大爆发，另一方面加速了产业优胜劣汰、落后产能出清的过程。河南永煤债违约引发信用市场的结构性坍塌，华晨破产重组引起市场对企业“逃废债”的担忧，虽然央行已明确表示将严厉打击“逃废债”行为，但信用风险压力仍然较大。优胜教育及蛋壳公寓资金量断裂，一些风险承受能力弱的企业陆续被市场淘汰。监管部门频频出手，从叫停互联网巨头蚂蚁金服IPO，到提出“强化反垄断和防止资本无需扩张”，化解和防范经济转型升级中的存量风险和增量风险，使市场中真正的优秀企业和创新行为得到保护。
注册制改革，紧锣密鼓进行时。在科创板注册制的示范效应下，创业板注册制8月落地，虽然实体经济受到疫情冲击，但IPO的常态化审核让A股的募资规模得到持续扩充。IPO发行规模4670亿元，同比增长80%，定增募资8160亿元，同比增长20% 。注册制改革还在逐渐步入深水区，在精选层IPO试点成功的基础上，新三板转板细则出炉，主板和中小板注册制的全面推行也已箭在弦上。注册制下以信息披露为核心，企业上市门槛降低，发行效率得到提升，新股供给增加，新股估值逐渐回归合理。同时，监管层督促上市公司规范运作，完善退市标准，促进优胜劣汰，加大对中介机构欺诈发行、信息披露违法等行为的处罚力度。
下篇：2021年投资展望
一、全球宏观修复，曙光已现
上半年，经济筑底期；下半年，恢复期。展望2021年最确定的是疫情后的修复。12月以来世界各国陆续安排疫苗接种，实现广泛接种将会需要一段时间。预计21年下半年疫苗帮助欧美经济缓慢修复，全球经济有望恢复性反弹。另一方面，随着国内经济回归到潜在增长水平，通胀压力和地产泡沫风险的回升，国内宽松政策将面临收紧，对实体经济的刺激作用或持续到21年上半年。综合来看，我们认为上半年经济筑底，下半年与全球共振恢复。
二、重构窗口，全球政治经济格局再平衡
大国博弈，中国外部环境大大改善。1、中日关系进入新阶段。新首相菅义伟有意以相对务实与平衡的方式推动周边多元外交。RCEP的签署为中日韩自贸协定的谈判奠定了良好基础。 2、中欧关系成为影响中国下阶段国际外部环境的重大变量。在英欧贸易协议达成，美国换届日临近的局势下，中欧双方加快谈判力度，
促成中欧全面投资协议如期敲定，意味着中欧已从工业时代的“竞争对手”转变为数字时代的“合作伙伴”。
美国内政外交，进入切换窗口。拜登时代下，国际关系有望进入去特朗普化。拜登团队强调自由、规则与竞争，其上台后大概率以领导者的身份重返全球化。其更加开放的贸易政策可能总体上缓解美国和全球贸易阻力，提振全球经济。疫情过后，一个新的全球化浪潮必将势不可挡，那或许是一个更加包容的、平衡的、充满竞争与合作、机会与挑战的新型全球化。
撕裂的国际关系，正进入修复期，A股资产价格体系正在走出极端的风险厌恶状态。在贸易战、科技战、外交博弈等的影响下，相关行业和板块已经受到显著影响，下阶段外部环境一定程度上边际向好。
三、大分化，重构A股的定价体系
整体市场估值合理，当前A股的总体估值水平仍处于历史长周期的中位水平。2000年以来，上证指数市盈率从60x下降到16x，进一步下跌的空间有限，盈利变化将越来越能影响股市涨跌。上证综指当前市盈率为15.8x，低于15年牛市顶峰的20x,高于18年底的10x。目前上证指数3500点附近，处于历史中位。
从全球各大指数的PB和ROE来看，沪深300指数和中证500指数均基本处于均衡带，也说明A股估值的合理性。
目前A股市场估值分化严重，下阶段有望结构性修复。内外货币政策回归常态，消费科技全面抬升估值的阶段可能已经过去，下阶段机会在于寻找业绩确定性较高的细分行业和公司。
1）过去3年，头部抱团是市场分化的主要动力源之一。避险源自于外部的不确定性，如美国政府主导的中美贸易战和科技脱钩、国内宏观经济下行压力持续、18年去杠杆政策和新冠疫情等。目前，股票分化的估值，已充分体现了极端的压倒性风险厌恶。
2）目前的结构分化下，对确定性溢价已经较为充分。20年市场表现为对白酒、医药、新能源车等龙头股票的抱团，下图展示了各行业市值前三的公司构建的A股龙头指数，近几年大幅跑赢市场；行业内市值前五的公司平均涨幅也远大于行业整体涨幅。
3）当下A股，有望逐步修正极端的风险厌恶，修复、回归、重估，是下阶段的主基调。基本面转好的环境下，我们倾向于认为顺周期行情处于中场，顺周期行业的高盈利增速可能延续。而部分估值与基本面失调的二三线品种，若业绩增速达不到市场预期，投机性抱团可能瓦解。
新安全已拉开序幕。从全力发展到寻求安全，“大安全”成为国家战略，是确定性投资机会。国家安全的范畴很广，“十四五”规划提出“5个安全”：国防安全（军工）、粮食安全（种植链&种子）、科技安全（半导体、信创、网安）、能源安全（新能源）、资源安全（有色）；资本市场已经开始反应这样的变化，但才开始。我们倾向性的看好年初科技和成长板块的机会，尤其政策导向的战略性新兴行业中目前已经有一定估值优势的信创、军工、电子、通信等板块。
关注行业景气。继续关注行业与主题的新机会，比如疫苗落地否极泰来的可选消费板块，如航空、家电家居等；周期性行业中关注后续景气程度可能继续改善、估值不算高的部分金属原材料、石化产业链等；双循环发展格局下内需的提升，如乳制品、餐饮、专科医院、医美等；居民资产配置逐步向股市转移而由此受益的资管行业和券商板块。
限售股折价显著，交易窗口有望贯穿全年。再融资新规激活市场，限售期缩短至6个月，部分定增项目市价基础上有显著折价，套利空间明显。21年继续积极参与定增、大宗交易市场，把握阶段性制度机会。
