本期执笔：

金鹰基金研究部 基金经理助理 李恒 （本期权益·宏观·随笔）

固定收益研究部副总经理 邹卫 （本期债券·流动性分析）

市场表现

重要资讯

1、中央召开会议，审议《关于新时代推动中部地区高质量发展的指导意见》。

3月30日，中共会议，审议《关于新时代推动中部地区高质量发展的指导意见》。会议指出，中部地区作为全国大市场的重要组成部分和空间枢纽，要找准定位，发挥优势，加快建设现代化基础设施体系和现代流通体系，促进长江中游城市群和中原城市群发展，全面推进乡村振兴，积极服务和融入新发展格局。要把创新作为引领发展的第一动力，以科技创新引领产业发展，形成内陆高水平开放新体制。要坚持走绿色低碳发展新路，加强能源资源的节约集约利用，加强生态建设和治理，实现中部绿色崛起。

2、国务院常务会议：部署推进减税降费，落实和优化对小微企业和个体工商户等的减税政策。

3月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议确定了进一步支持小微企业、个体工商户和先进制造业的税收优惠政策。一是从今年1月1日起至明年底，对小微企业和个体工商户所得税年应纳税所得额不到100万元部分，在现行小微企业优惠政策基础上，再减半征收所得税。二是从4月1日起至明年底，将小规模纳税人增值税起征点由现行月销售额10万元提高到15万元。三是从4月1日起，将运输设备、电气机械、医药等制造业企业纳入先进制造业企业，按月全额退还增值税增量留抵税额。上述政策加已出台税收优惠政策，预计全年新增减税超过5500亿元。。

3、央行：金融稳定系统要准确把握风险处置的基本原则，进一步完善存款保险专业化、市场化风险处置机制。

3月30日，中国人民银行召开2021年金融稳定工作视频会议。会议强调，当前金融风险整体收敛、总体可控，但外部风险形势依然严峻复杂。会议要求，下一阶段，人民银行金融稳定系统要准确把握风险处置的基本原则，坚持稳中求进，坚持市场化、法治化，坚持压实各方责任。要不断增强处置风险的主动性和协同性，及时总结经验，积极协调调动各方力量，发挥好金融委办公室地方协调机制的作用。要有效发挥存款保险制度的作用，聚焦早期纠正，进一步完善存款保险专业化、市场化风险处置机制。

4、央行金融市场司司长邹澜：金融管理部门将继续聚焦重点领域，防范化解金融风险进入常态化阶段。

4月1日，国新办就构建新发展格局举行发布会。央行金融市场司司长邹澜表示，我国金融风险是多年积累形成的，是体制性、机制性、周期性和行为性等因素叠加的结果，尤其当前疫情影响不确定性较大，国际资本流动波动较大，外部冲击引发境内金融市场波动，少数大型企业集团还处在风险暴露期，中低资质企业面临融资困境，债务违约风险较高。部分热点城市房价上涨压力较大，高杠杆中小房企债务违约等潜在风险也值得持续关注，下一步，金融管理部门将继续聚焦重点领域，防范化解金融风险进入常态化阶段。

5、央行货币政策司司长孙国峰：美联储调整货币政策对中国金融市场影响较小。

4月1日，国新办就构建新发展格局举行发布会。央行货币政策司司长孙国峰表示，无论是去年美联储推出大规模货币刺激措施，还是未来美联储调整货币政策，对中国金融市场的影响都较小。同时，孙国峰表示，我国一直坚持正常货币政策，在近期全球金融市场特别是新兴经济体金融市场大幅波动的情况下，我国金融市场运行平稳，人民币汇率双向浮动，十年期国债收益率目前在3.2%附近，较前期还有所下降。下一步，货币政策要稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间，同时密切关注国际金融形势变化，增强人民币汇率弹性。

6、3月官方制造业PMI与非制造业PMI双双回升，我国经济总体延续扩张态势。

3月31日，统计局发布官方PMI数据，3月我国官方制造业PMI为51.9%，比2月上升1.3个百分点，3月官方非制造业PMI为56.3%，比2月上升4.9个百分点。从分类指数看，生产指数为53.9%，比上月上升2.0个百分点；新订单指数为53.6%，比上月上升2.1个百分点；原材料库存指数为48.4%，比上月回升0.7个百分点；从业人员指数为50.1%，比上月上升2.0个百分点；供应商配送时间指数为50.0%，比上月上升2.1个百分点。

7、拜登启动2万亿美元基础设施计划，涉及美国制造、研发、气候、教育各个方面。

当地时间3月31日，拜登在匹兹堡演讲中正式宣布了超2万亿美元的基础设施计划。拜登公布的基础设施计划包括六个大项：一是投入6200亿美元用于交通基础设施建设。二是投入3110亿美元用于宽带、电网等公共事业建设。三是投入3410亿美元用于房屋及学校建设。四是投入2980亿美元用于半导体、清洁能源等制造业建设。五是投入4000亿美元用于改善护理经济等社区关怀事业。六是投入2800亿美元用于创造就业和研究。同时，拜登提议将公司税率提高到28%，并把对跨国公司征税的最低税率提高到21%。

8、美国财长耶伦：监管部门必须采取更多行动以解决市场脆弱性。

当地时间3月31日，美国财长耶伦主持美国金融稳定监督委员会（FSOC）会议时表示，正在指导跨部门评估，在近期市场动荡后，监管机构是否需要采取更多措施，解决货币市场基金和开放式共同基金带来的脆弱性；同时，耶伦要求各部门审查开放基金可能存在的问题，金融稳定委员会应审查“非银行金融中介机构”，金融稳定委员会正在评估美国国债市场的脆弱性。耶伦还称，重建金融稳定监督委员会下辖对冲基金工作组，金融稳定委员会必须应对气候变化的威胁。

9、欧洲央行行长拉加德：经济形势面临不确定性，将根据需要调整紧急抗疫购债计划。

当地时间3月31日，欧洲央行行长拉加德发表讲话称，目前经济形势面临不确定性，欧洲央行必须尽可能提供确定性。此外，拉加德称短期内风险平衡趋向下行，中期内风险平衡更为显著。欧洲央行非常关注融资状况，将根据需要调整紧急抗疫购债计划（PEPP），但计划调整取决于金融状况，将在适当的时候以季度速度重新评估PEPP的购买步伐。

10、OPEC+会议：决定实施“克制性”增产计划，每月调整幅度不超过50万桶/日。

当地时间4月1日，欧佩克与非欧佩克产油国以视频方式举行部长级会议。会议声明称，成员国就今年5月、6月和7月提高产量的水平达成一致，并将继续遵守每月举行部长级会议以评估市场状况并决定下个月产量调整规模的机制，每月调整幅度不超过50万桶/日。具体而言，OPEC+将在5月、6月分别增产35万桶/日，7月增产44.1万桶/日。沙特也将逐步撤回100万桶/日的自愿减产，将在5月至7月分别减少25万、35万、40万桶/日，俄罗斯5-7月将增产11.4万桶/日。

重要宏观数据

新闻：3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，高于上月1.3个百分点，制造业景气回升。从构成制造业PMI的5个分类指数看，生产指数为53.9%，比上月上升2.0个百分点；新订单指数为53.6%，比上月上升2.1个百分点；原材料库存指数为48.4%，比上月回升0.7个百分点；从业人员指数为50.1%，比上月上升2.0个百分点；供应商配送时间指数为50.0%，比上月上升2.1个百分点。3月份，非制造业商务活动指数为56.3%，较上月上升4.9个百分点，表明非制造业扩张有所加快。分行业看，建筑业商务活动指数为62.3%，高于上月7.6个百分点。服务业商务活动指数为55.2%，高于上月4.4个百分点。

点评：春节返乡人数减少，节后企业复工复产较为顺畅，3月制造业PMI回升。工业生产热情维持，供需两端同步回升。受国际大宗商品价格持续高位运行等影响，价格指数升至今年高点。制造业从业人员指数达到2020年4月以来新高，非制造业从业人员指数创2019年10月以来新高，就业情况明显转好。其一，节后企业复工顺畅，摩擦性失业人数下降；其二，工业企业利润保持高速增长，制造业企业用工需求有望保持，部分出口企业招工难现象仍存；其三，疫苗接种有序推进，线下消费场景进一步恢复，服务业用工需求增加。

【02】美国3月ISM制造业PMI

新闻：美国3月ISM制造业PMI录得64.7，为自1983年12月以来最高水准，前值60.8，预期61.5，制造业PMI修复力度超预期。新订单分类指数跃升至68，为2004年1月以来最高值，远高于2月份的64.8。就业指数从2月份的54.4飙升至59.6，升至2018年2月份以来最高水平。ISM制造业物价支付指数录得85.6，接近2008年7月以来新高。

点评：归功于美国1.9万亿美元大规模援助计划，以及新冠疫苗接种的推进，许多企业重新开业，社会需求大幅增长，经济强劲复苏。新订单分类指数跃升至2004年1月以来最高值，工厂出口订单和积压订单都在增加，需求大幅释放。工厂用工需求随之提升，就业指数飙升至2018年2月份以来最高水平，这支持了3月份就业增长大幅加速的预期。全球半导体芯片短缺迫使汽车行业减产，推升生产成本，3月ISM制造业物价支付指数接近2008年7月以来新高。在国内产能限制下，大规模财政刺激或引发通货膨胀。

【03】美国上周初请失业金人数

新闻：至3月27日当周，美国初请失业金人数升至71.9万，高于预测68万人，前值65.8万人。虽然初请失业金人数处于历史高水平，但接近疫情期间最低水平，且四周均值仍呈下行趋势。

点评:美国上周初请失业金人数意外上升，但四周移动平均数已降至71.9万人，为2020年3月14日疫情爆发以来的最低水平。从整个月的角度来看，在疫苗接种规模增加和大规模财政刺激的推动下，经济活动加快，劳工市场复苏势头增强，3月ISM就业指数飙升也印证了这一点，预计3月非农就业人口增长超预期。

【04】日本2月就业数据 

新闻：日本总务省3月30日公布的调查结果显示，2月日本季调后的完全失业率为2.9%，与上月持平。2月日本就业人数为6646万人，同比减少45万人，连续11个月同比减少；2月日本完全失业人数为194万人，同比增加35万人，连续13个月同比增加。

点评：虽然日本失业率维持在3%之下，但就业人数持续同比减少和失业人数持续同比增加意味着日本就业环境的恶化。根据厚生劳动省同天发布的有效求人倍率数据，2月日本劳动力市场需求人数与求职人数之比为1.09倍，环比下降0.01个百分点，进一步印证了就业环境的恶化。分地域看，疫情严重的东京、大阪等地因岗位削减，有效求人倍数保持在1以下，求职难现象持续；而疫情相对平稳地区，如福井县达1.64倍，表现出相对的招工难。日本总务省表示，仍有必要继续检测新冠病毒对就业的影响。

流动性分析

本周央行共进行500亿元逆回购操作，同期有500亿元央行逆回购到期，完全对冲到期量。本周跨季，银行间流动性基本维持宽松，资金利率波动不大，DR001跨季前后呈现V形走势，利率下行后回升,DR007略有下行。

具体来看, DR001加权平均利率为1.7163%，较上周跌4.74个基点；DR007加权平均利率为2.0979%，较上周跌12.13个基点；R001加权平均利率为1.7512%，较上周跌5.45个基点；R007加权平均利率为2.0824%，较上周跌39.22个基点；shibor隔夜为1.734%，较上周跌2.8个基点；shibor1周为2.145%，较上周跌2.8个基点。

下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，除周二因清明节延后合计到期200亿外，周三至周五均到期100亿元，无正回购和央票等到期。由于银行间市场杠杆水平并不高，加上3月财政支出集中投放的影响，跨季因素对资金面的冲击相对可控。

考虑到4月非存款大月且缴准压力不大;4月并非历史上财政收支缺口大的月份，同时国债到期量较大，地方债申报周期可能拉长，预计4月政府债缴款压力适中，资金面可能面临小幅缩紧。

债市投资策略

本周利率债各期限收益率以下行为主， 1年期国债下行2.73BP， 10年国债下行0.15B；1年期国开下行1.44BP，10年国开下行0.6BP；期限利差小幅走阔。

本周资金面平稳跨季，导致短端利率有所下行，同时长端震荡走平，曲线呈现牛陡态势。

本周消息面基本平静,基本面来看官方制造业PMI数据好于预期,但债市表现为利空出尽,在周三发布数据当日，利率在资金面利好的推动下反倒出现下行。全周来看股债跷跷板效应也较为明显，近期股市回暖后市场风险偏好小幅上行，对债市有一定的压制作用。

展望后市，我们认为二季度国内利率走向主要还是取决于央行货币政策转向的节奏及幅度。市场普遍担忧二季度开始债券供应量会大幅上行，从而推动利率阶段性抬升。这个担忧能否成为现实主要取决于央行是否会投放资金进行对冲，以确保市场流动性基本保持稳定。从国内基本面来看，出口增长面临的负面因素在逐步累积，一方面是中国生产替代效应在弱化，且海外消费格局的改变（服务消费快于商品消费）均不利于我国出口；另一方面中美、中欧各种政治风波也有可能波及到经贸往来，也加剧了出口表现的不确定性。同时国内楼市调控下房地产投资增速相对趋弱，预算缩减下基建难有大作为，在国内消费增速基本保持平稳前提下，整体需求增长空间有限。最新公布的3月财新制造业PMI仅50.6，降至2020年5月以来最低值，也从另一个侧面反映经济动能的减弱。鉴于经济并无过热征兆，目前也不用过于担忧PPI阶段性高企会对央行货币政策产生较大影响，毕竟本轮PPI大幅上行主要源于基数效应和成本推动（大宗商品价格上涨推升）。综上，我们认为近期货币政策收紧的空间并不大，特别是在7月重要节日前市场将保持稳定,货币政策大方向上将维持稳健中性。预计如果后续公布的经济金融数据符合或者略超预期，利率将继续呈现出对基本面的钝化状态；如果经济数据弱于预期，则市场利率可能呈现震荡中小幅下行的格局。

转债方面，中证转债指数本周上行0.59%，表现弱于权益市场。截至2021年4月2日，存量可转债共346只，余额为5279亿元；转债均价为107.01元，分位值为54.48%；转股溢价率为19.43%，分位值为45.03%。后续投资者可考虑以下配置方向：中长期依然看好消费行业以及科技行业；短期来看，有业绩支撑且性价比较高的顺周期行业标的更值得关注。对大股东行业表现不好、现金流水平不佳、盈利能力下降较快和二级市场价格偏离度较大的转债更要注意。未来一段时间，应当注意相关个券的波动风险，从正股角度出发择券。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种。

信用债方面，本周各期限各信用级别品种收益率多数下跌，具体来看，本周AAA短融收益率整体上涨0.16bp，3年期AA+级企业债收益率下行0.43bp，5年期AAA级中票收益率下跌1.97bp。从中长期来看，国有企业走向市场化的处置是大势，资质较弱国企的信用风险依旧不低，且经过本次事件后，信用定价体系或有所改变；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区短久期城投债投资机会。

A股投资策略 保持适度乐观  反弹仍可持续

本周A股企稳态势明显，市场迎来超跌反弹行情。具体来看，本周上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.93%、2.56%、3.89%，市场主要指数均取得正收益。

从市场成交量来看，本周A股缩量上涨态势明显，日均成交量维持在7000亿上下，相比上周成交量出现一定萎缩，市场交投情绪仍在相对低位。从市场风格看，春节后快速下行的机构抱团股在本周反弹态势明显，茅指数涨幅接近4.9%，超过市场主要股指反弹幅度，市场赚钱效应延续上周的修复态势。

从行业看，28个申万一级行业中，有23个行业在本周取得正收益，市场普涨态势明显。其中抱团较为集中的食品饮料、休闲服务、电子行业在本周领涨，涨幅分别为6.6%、4.9%、4.8%，而传媒、非银金融、商业贸易在本周表现不佳，跌幅位居前三，分别为-1.4%、-1.0%、-0.8%。总的来看，本周市场延续了上周的修复态势，节后大幅调整的基金重仓股迎来反弹契机，从而带动大盘保持上行。

当前我国仍处于经济复苏的上行周期，在基本面出现拐点前股市仍是向上的格局。从1-2月经济数据来看，和2019年进行对比，工业增加值两年年化增速为8.1%，明显好于去年四季度增速，出口增速为15.2%，基本和去年四季度增速持平。需求端各项投资增速有走弱的迹象，社零也不及去年四季度的水平。

从3月高频数据来看，生产端方面，化工产业链开工率大多回到去年峰值水平附近。需求端方面，地产销售依然有韧性，较2019年同比增长扩大至16.2%左右；汽车销量方面，3月销量同比2019年基本持平。出口方面，集装箱价格指数在高位出现小幅回落，但出口景气度依然较好。3月份之后经济进入旺季，总体来看当前我国仍处于经济复苏的上行周期，在基本面出现拐点前股市仍是向上的格局。

流动性与政策方面，央行货币政策委员会一季度例会措辞偏谨慎，但美联储鸽声依旧，全球货币政策宽松的拐点尚未来临。

国内方面，央行依旧维持等量续作的公开市场操作节奏，在一季度货政例会上，央行对经济的看法更加积极，删除了“不急转弯”的表述，后续仍需关注4月中下旬的政治局会议定调，初步判断在海外疫情明显改善导致全球货币政策宽松拐点来临之前，我国货币政策出现较快收紧的可能性较小。

海外方面，3月召开的美联储FOMC会议延续了之前的宽松立场，并再次重申在充分就业和价格稳定目标取得实质性的进展前，政策将维持现状。尽管近期美债收益率由于拜登基建计划的公布出现较快上行，但市场对利率上升的敏感性正断降低，预计在美债利率上行至2%、实际利率回正之前，并不会对市场造成较大扰动。

风险偏好方面，未来需重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。

近期中美博弈再度升级，上周发生的新疆棉花事件基本反映了民主党政府遏制中国崛起的新思路，即通过地缘、意识形态等议题发动新一轮的制裁，相较于关税战而言更具有针对性。下一步需要关注4月22-23号的全球气候变化峰会，可能会出现中美首脑视频会晤的契机，从而有利于市场风险偏好的提振。展望后市，我们坚信A股市场自2019年初2440点以来的明确演化方向，迄今为止并未发生趋势性转折。

对后市整体可以保持适度乐观，注重把握好超跌反弹行情中的投资机会。在上半年盈利改善弹性最强的领域中精选个股依然是现阶段权益投资最核心的工作，我们相信盈利的弹性能够较明显地缓和个股估值整体偏高的担忧，建议优选业绩超预期、但在前期被错杀的绩优股。

投研随笔

本周A股呈现出阶段性企稳，反弹行情持续演绎。

具体来看，本周三大股指均出现明显反弹，市场延续了上周的修复态势。春节后出现急跌的基金抱团股反弹强劲，从而带动大盘震荡上行。当前市场核心关注的问题依旧是经济、政策、风险偏好三方面的边际变化。

经济层面，3月之后经济进入旺季，我国仍处于经济复苏的上行周期，在宏观基本面出现明显拐点之前，权益资产依然是向上的格局。政策层面，需要关注政策的后续演绎。一季度央行货币政策委员会例会措辞明显偏谨慎，但市场并未做出悲观的判断，需要关注4月中下旬政治局会议的定调，预计全面收紧的可能性不大。风险偏好层面，未来需要重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对，建议观察4月22-23号的全球气候变化峰会，可能会出现中美首脑视频会晤的契机，从而有利于市场风险偏好的提振。

展望后市，市场反弹行情有望继续演绎，随着年报和一季报预报的陆续披露，建议投资者可以适度乐观一些，减少对指数的关注，在盈利改善弹性最强的领域中精选个股的投资机会。