年初以来，兼具股债双性的可转债与A股共振，整个转债市场从分化到收敛，低价转债从谷底到全面修复，从而配置可转债的基金产品也出现了剧烈的业绩分化。

为了厘清波动中的真相，寻找洗礼后的机会，我们邀请财通资管固收研究部做了深度把脉，呈上干货如下。

一季度转债为何风格剧烈切换？

今年以来截至一季度末，中证转债指数收益率为-0.40%，同期上证综指下跌0.9%，沪深300下跌3.13%，创业板指下跌7%，十年国债收益率上行5bp。从各大类资产表现来看，转债体现出较强的抗跌性。具体来看，转债市场走势呈现出先下跌再反弹、而后区间震荡的走势。

图1：今年以来中证转债指数走势

数据来源：Wind，截至2021.3.31，指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为任何投资推荐。

从1月22日开始至2月5日的11个交易日，转债市场连续下挫，中证转债指数跌幅接近6%，深证转债指数跌幅超9%。转债市场的快速调整，一方面是基于流动性压力上升背景下基础资产的双杀，另一方面来源于权益市场发生了前所未有的分化、虹吸效应显著——上涨多集中在头部大市值公司，低价小票跌势惨烈，以小市值公司为主、资质整体较弱的转债很难获得正收益。

2月初新低后，转债市场随着小票的反弹而企稳。一方面由于转债标的整体偏二线，白酒等核心资产的剧烈调整对转债影响有限，且转债的调整压力在1月已经有所释放；另一方面，市场在结构上由高估值板块切换至顺周期低估值板块，公用事业、钢铁、建筑等板块相对跑赢，相关转债得到明显修复，转债的需求端开始改善。

进入3月，权益市场延续震荡调整，低估值顺周期品种依然是市场的主力，龙头白马继续受到压制。此阶段转债的表现好于权益，一方面龙头转债因提前赎回而退市，另一方面选择主动下修的品种明显增多，为转债提供了脱离正股层面的超额收益。

目前，从估值中枢来看，平衡型转债的转股溢价率为12%左右，绝对价格水平为110元左右，估值水平整体回归到历史中枢附近，处于相对合理区域。

图2：平衡型转债平均绝对价格与平均转股溢价率情况

数据来源：Wind，截至2021年3月31日

展望二季度：洗尽铅华始见金

二季度，从宏观基本面和流动性环境来看，股市指数性行情的概率不大。具体而言：从企业盈利端看，今年整体经济或将会在高位运行，企业盈利逐季超预期的概率较大；从流动性环境来看，货币政策基调保持不变，维持稳健中性，国内流动性处在紧平衡状态，无法为估值扩张提供更多动力，价值风格或仍将占据上风。

这使得转债的配置价值弱化，贝塔收益降低，更重要的机会源于个券阿尔法的挖掘。具体择券上，估值相对较低、业绩表现良好、具备成长性的品种可能是目前阻力最小的方向，包括顺周期板块、业绩超预期品种等。我们主要关注两个方向：

（1）在年报及一季报预告的窗口期，精选业绩超预期标的。业绩预告显示，中游制造板块在复苏进程中表现最佳。但值得注意的是，由于基数原因，一季报高增长已经是事实，更需要关注业绩增长的可持续性。

（2）顺周期板块中期依然看好。经济复苏是当前经济的主线逻辑，企业盈利仍在持续回升，随着疫苗的推出，全球经济恢复正常的预期也将进一步加强。此外，中游原材料、工业品补库存以及地产数据修复，也将带动顺周期企业进一步的盈利改善。