4月的月报，我们的主标题是《人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开》。而4月迄今，我们观察到，即将过去的这个月间，我们在上期月报中所重点讨论的几个方面，几乎都无一例外地在逐个呈现出来：

经济基本面上，悲观的投资者担忧的中国经济“复苏见顶”的风险，在一季报国内重要宏观数据披露后，令上述投资者更趋谨慎。但与此同时，全球疫苗接种持续上升、欧美经济动能渐次修复也再被确认。超出预期的，则是部分新兴市场国家（先是巴西，最新更显著爆发的是印度）疫情的再度反复和更趋严重，在当前这个时点，也正引发越来越多投资者更多的关注。

国际政治层面，乐观者所关心的全球政经秩序重构这一叙事宏大的议题，在4月下旬召开的全球领导人气候峰会上终有所体现。无论发达经济体还是包括中国在内的众多的发展中国家，对全球气候问题的共同关注和更多共识，无形之中成为了加速全球政经秩序重构的一个重要推动力。但另一方面，众多悲观者们所担忧的大国博弈加剧的场面也仍在实实在在地持续呈现，无论是中美、美俄还是整个东西方之间……一个合纵连横、竞争合作的复杂新世界，也正越来越清晰地呈现在所有投资者面前。

A股市场方面，悲观的投资者之前的较一致预期，是认为随着美债收益率这个全球风险资产定价之锚的不断上移，股票市场风险提升，核心资产荣光不复，而刺激政策的退出过程势必将导致国内市场系统性风险激增。然而，乐观者则更普遍关注，后疫情时代的A股极致结构特征向正常化方向的转变，将成为投资者新的重要考量，因而须更重视企业盈利和风险收益比的动态变化。从过去的一个月情况看，在核心资产普遍“退潮”的同时，大量前期未入机构投资者“法眼”的潜质非核心资产也正风起云涌地走上股市的舞台中央，并开始吸引更多投资人的关注和追捧。而即便是前期曾风光无限的核心资产，在经过一轮快速的大幅回撤之后，真正有较可靠基本面支撑的优质核心资产，依然受到机构投资者持续的青睐。具备较佳成长潜质的非核心资产与估值仍有吸引力的核心资产同受关注，或者说新老核心资产共舞的新的市场特征，的确与“人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开”的场景比较贴合。

5月长假在即，我们本期的月报也稍早些发出，希望能为广大的A股投资者们在“持仓还是持币过节”这一老话题的纠结讨论声之中，多提供一些有益的参考和借鉴。

本期月报，我们继续围绕市场观点、新冠疫情及国际环境等重要话题依次展开讨论。

从截止到4月28日的全球重要股市整体情况看，4月份，全球市场整体表现相当不错，除日本和意大利外，其它重要市场均录得正收益（暂）。其中，连续2个月在全球重要市场中排名居末的A股市场也开始有较大起色。创业板指雄踞月度涨幅榜榜首（涨10.59%）、中小100跻身前5（涨3.99%）。沪深300（1.40%）、上证指数（0.44%）排名稍逊，前者位于居中稍后，后者则为倒数第3。

美股在4月继续有不错表现，三大指数均续创历史新高。单月，纳指（涨6.07%）、标普500（5.29%）分别位列月度涨幅榜第二、三位，道指（2.54%）位列中游。

恒指在4月份也有恢复性表现（涨2.44%），位列月度涨跌幅榜中游，已大体收复上月跌幅。

图表1  全球部分重要股指

4月份累计涨跌幅一览（暂）

从开年迄今的全球情况看，后疫情时代，至少落后中国一个身段而渐次迎来复苏的欧美经济体，今年以来股市涨幅显著居前。法国CAC40（涨13.61%）、富时新加坡海峡指数（13.21%）、德国DAX（11.47%）目前暂位列前三甲。其中，富时新加坡海峡指数今年以来持续表现也相当不错，估计或与国际投资者预计今年将呈现出的全球共振复苏密切关联。

与欧洲相比，美股开年以来累计涨幅虽稍有逊色，但标普500（涨11.37%）、道指（10.50%）及纳指（9.02%）涨幅均位于全球前10之列，且仍在不断刷新股指历史记录，表现依旧不俗。

相对而言，去年在全球重要市场中表现最为出色的A股，尽管在4月份有重整旗鼓的迹象，但从开年迄今的累计涨幅看，中小100（-3.14%）、沪深300（-1.77%）、上证指数（-0.46%）及创业板指（2.84%）仍齐齐位于全球重要股市涨幅榜的尾部位置。

岁末年初饱受内地投资者关注的港股，春节后一度跌幅较大，但依赖4月份的不错表现，开年迄今仍有6.76%的累计涨幅，排名居于全球主要市场涨幅榜中游略后，但比A股重要指数整体表现确实更优。

图表2  全球部分重要股指

年度累计涨跌幅一览（暂）

图表1-2资料来源：Wind资讯

（截止2021.4.28）

其它各重要指数方面（截止4月28日）：布伦特原油价格在3月略有回落后，4月再度上行，单月涨逾6%，今年以来已累计大涨28%+；黄金在开年以来连续下跌3个月后，4月有3.8%+的回升，但开年迄今仍跌约6%；美元指数则在开年连涨3个月后，4月迄今录得约2.8%的较显著下跌，近期已重新回落至90-91区间，不过今年以来美元指数累计仍有0.7%+的微弱上涨；美元兑人民币离岸汇率今年整体表现与美元指数基本同步，4月份，伴随美元跌势，人民币离岸汇率再度呈现较快升值，目前已快速升破6.50，最新至6.46附近，而美元兑人民币离岸汇率单月则跌1.3%+，今年以来微跌0.4%+。

回到股市层面。今年以来，全球股市表现尽管与去年底的市场一致预期略有差异，但总体看，仍基本遵循疫后各国经济渐次复苏、股市表现萧规曹随的态势。不过，去年底时投资者更多关注的是今年全球经济的共振式复苏，但今年实际情况看，各国复苏节奏互有错位，各自的股市表现更多体现出较明显的不同步特征。

与海外市场相比，作为全球复苏最早、最快的经济体，中国目前已率先处于经济进、政策退的另类“交谊舞”阶段。对政策进退更为敏感及更重视市场博弈因素（而非单纯看企业基本面变化），或是导致今年以来A股市场整体表现较此前的一致预期有显著落差的重要原因。不过，从4月份的情况看，A股投资者前期因重要股指及部分权重板块的快速回撤而导致风险情绪明显趋于悲观的状况，已开始有不同程度的好转。

在4月中下旬发布的市场快评中，我们已明确提醒投资者，A股市场悲观情绪正在扭转：

……一季度国内重要宏观金融数据陆续披露后，紧信用稳货币的市场共识在进一步形成。而略低于预期的GDP数据，尽管令看空的投资者们更趋悲观，但从另一个角度看，中短期政策急速加码的可能性或也有所降低。接下来，政策的方向、力度和节奏，或可从预计将要召开的重要会议中寻找到一些答案。

……无论如何，2021年的A股市场，断然不是2010甚至2018的简单翻版，聪明的投资者可从市场预期的一致偏见中寻找到更多的好机会；股指开年以来出现的较大回撤，仍只是牛市中的一轮较大调整，而不是系统性熊市的到来；在当下结构性牛市和结构性熊市并存的A股市场中，前期幸运的投资者恐怕很难再度“躺赢”，自下而上寻找盈利增速和股票估值相匹配、风险收益比具备较大吸引力的优质公司，方才有机会立于不败之地。

新冠疫情的演变和应对，是这2年全球股市交易的一个关键环节，也是我们月报中连续跟踪的重要章节。与过去一段时间相比，4月，疫情的演变更为复杂。一方面，相当部分国家疫苗（尤其是发达经济体）接种持续推进，疫情控制较为得力。而另一方面，以巴西、印度为代表的重要的发展中国家，疫情演进却变得更为严重。近期，印度日新增确诊人数持续创出全球历史记录的可怕场景，更震惊了全世界。

当下，全球疫情防控呈现K型态势，全球经济的复苏也出现K型变化的态势，这与去年底市场一致预期的共振复苏场景，显然已有不小的差异。

根据Wind的最新数据统计，截至北京时间2021年4月29日下午4点，全球疫情累计确诊病例已超过1.5亿，病亡人数约316万，病亡率为2.11%。

过去的不到一个月时间内，全球累计病患及病亡人数分别上升逾16%和11%，病亡率较上期数约降7个BP。作为对照，上期累计病患及病亡人数分别上升14%和12%。考虑到我们统计时实际日历的变化，4月以来病患实际增长继续有所加速，而病亡率再有轻微下降。

简言之，在全球疫苗加快接种、天气逐渐回暖及各国对于疫情的防控更加成熟的情况下，人类世界的疫后恢复过程却并不顺利。多重变异病毒的复杂影响，发展中经济体在疫情应对上的明显差距等，仍使得当下全球对疫情的防控断然不敢掉以轻心。

图表3 海外疫情新增确诊趋势：

4月疫情反弹显著，单日新增再创新高

美国自今年1月8日日新增病患数最高升破32万后，随着新一届政府对疫情防控迅速采取的更严厉、有效的针对性措施，以及疫苗在美国接种人群的持续扩大等因素的推动，目前的整体控制情况已相对不错，日新增确诊数已基本回到去年11月大选前的阶段。

根据美国疾病预防控制中心的最新建议，完全接种疫苗的民众在小型室外活动中不再需要佩戴口罩，但在参与音乐会、大型会议或者体育场等活动时，佩戴口罩仍然是被鼓励的行为。与此同时，美国政府也在继续鼓励未接种疫苗的人群尽快接种疫苗，以帮助挽救更多生命并尽快建立群体免疫屏障。与此同时，美国国务院等政府机构近期也发布了有关外国留学生返美及课程学习有关事宜的提醒和新规。简言之，疫后美国社会正开始重新步入开放阶段。

而从WIND汇总的最新数据情况看，目前美国累计感染新冠疫情人数已约3300万，累计病亡人数达59万，最新的累计病亡率为1.79%，感染比例达到美国人口总数10%。

图表4  美国疫情新增确诊趋势：

4月维持在相对低位

国外其它区域的新冠疫情演变最新情况，我们本期重点看下当前疫情极其严重的印度，增速仍未受控的巴西，以及迄今疫苗接种做得最好的以色列。

上期月报中，我们已重点提醒须密切关注佛系“抗疫”的印度。3月份，该国单日新增确诊数已呈现再度快速上升的趋势。而到4月，新增确诊增速更已处于快速狂飙期，日新增确诊数据令人瞠目。

最新情况是，自4月21日以来，印度已连续出现单日新增确诊数超过30万人的非常状况，且最新的日新增近38万人的骇人数据，已大大超出今年1月初美国创下的32万的全球日新增最高记录。

去年9月时，印度也一度成为全球日新增确诊数的“新震中地”，但当时的单日新增数尚不到10万。而当下，印度已经不折不扣成为了全球新冠疫情的“新震中”。作为中国近邻同时也是与全球交往密切的人口大国，印度疫情的进一步演变，到底将对周边甚至其它区域造成多大程度的影响，目前恐怕无人能给出相对清晰、准确的回答。

目前，印度累计的新冠疫情感染人数已达1837万，已跃升为全球第二（仅次于美国，上月为第三），病亡人数20万，仍为全球第四（但仅比第三位的墨西哥低9%），病亡率近1.10%（较上月约降20个百分点，这恐怕也是目前印度疫情众多数据中唯一让人略觉宽慰之处）。而从累计感染人数及病亡人数看，过去的小一个月时间，增幅分别达到49%和25%。尽管印度人口相对年轻，病亡率也在持续下降，但令人咂舌的累计和新增感染人数，仍使得病亡人数增加的速度相当之快。

而据官方媒体报道，世界卫生组织首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦近期表示，印度当前报告的新冠肺炎确诊病例数和死亡病例数“被严重低估”，印度的实际感染人数可能比官方报告的数字还要高出20至30倍。

张文宏教授近期也专门发文，讨论印度的失控疫情。他认为：1、印度病毒株出现双突变，但并非此次完全失控的原因；2、印度病亡率4月份的迅速上升，主因是医疗挤兑；3、印度离群体免疫尚远；4、疫苗依然是对付疫情的重要法宝；5、印度更大的爆发仍在后头。

图表5  印度疫情新增确诊趋势：

4月份急速飙升，连续创全球单日新高

上期，我们已重点讨论过巴西的情况。与过去一年全球大多数疫情严重国的后期表现不同，巴西疫情一直未能出现明显好转。

从4月迄今的最新情况看，巴西累计感染人数已逾1450万（月增13%），病亡40万（增21%），分别位列全球第三和第二位。病亡率2.75%，较上月升20个BP。限于篇幅，本期不展开。

图表6  巴西疫情新增确诊趋势：

继续震荡盘升，创出新高

海外方面，最后，本期依然关注作为全球人口小国但同时又是接种速度相对最快、已基本跨入群体免疫阶段的以色列的情况。最新统计数据显示，以色列的疫情控制相当出色，疫苗接种效果显著。目前该国日新增确诊数已重新回到去年上半年疫情爆发初期的阶段。

以色列疫苗的快速接种及疫情的迅速控制，为人类社会能否尽快乃至最终战胜新冠病毒提供了一个重要的观察点，同时，对其它仍与疫情艰苦抗争的国家，也是个良好鼓舞和较佳范例。

图表7  以色列疫情新增确诊趋势：

疫苗快速接种后的疫情控制效果显著

从全球的新冠疫苗接种最新情况看，根据Wind的数据统计，中国已超越美国成为全球接种量冠军，美、英分列二、三位，各为24391、23241及4705万剂，接种量较上月末分别增加93%、55%和34%（上期数分别为126%、212%和85%，中国在4月份继续保持最快接种速度，与3月份同）。而在最新的接种人群占比方面，以色列和阿联酋分别以121%和105%的占比位列前二，占比分别较上月末提高6和21个百分点。

图表8  全球新冠疫苗接种TOP10

图表9  全球新冠疫苗接种速度

图表3-9资料来源：Wind资讯

（截止2021.4.29）金鹰基金整理

总体看，在全球范围内尚远未因疫苗的广泛接种而成功达到群体免疫之前，在各国经济社会的重启仍在持续推进，而更高传染力的变异病毒的危害尚未能有效控制的阶段，尤其印度疫情出现新的大爆发的严峻形势下，投资人对于今年新冠疫情的可能影响，依然不能掉以轻心。

当前，全球经济K型复苏的态势日趋明显。在这种情形下，去年在全球大多数地区处于供给停摆阶段而承担起全球最主要供给能力的中国，今年持续成为不可或缺的重要供给“主力军”的时间段，恐怕将比年初市场预期的更长。当然，最重要的前提之一，是我们自身的疫情防控篱笆仍得牢牢扎紧。而换个角度看，也正是因为海外疫情再度出现的较大变数，今年国内政策的退出节奏、力度，或也可能需要有适当的兼顾考量和预防性准备。

于股市而言，后疫情时代，全球经济渐次复苏的投资逻辑仍在持续演绎中。疫情的再度反复、国内政策的退出节奏等，可能都将对A股市场的运行构成阶段性影响。与此同时，去年海外严重疫情期，A股市场表现出的结构性特征或也可能再度上演。上述种种，既是今年A股市场面临的新风险，但同样也将带来结构性的新机会，须要投资者做细致的甄别和灵活应对。

我们在过去一年多的系列月报中，对于国际环境、大国关系尤其中美博弈始终给予了较多的关注和持续的分析，力图全方位把握可能的变化脉搏，更前瞻、准确地预判对股市的可能影响。

在上期的月报中，针对A股投资者较普遍关注3月下旬中美高层阿拉斯加会晤上的“意外争执”，以及美方携其传统盟友，就中国的香港、新疆事务施压等等，我们也表达出明确观点。尽管今年以来国际政治层面波诡云谲的新的复杂变化，令部分的A股投资人无所适从，风险偏好受到极大影响，但我们仍坚持以下相对谨慎乐观但旗帜鲜明的基本判断：

在全球政治经济秩序已经发生并仍将持续发生颠覆性重构的疫后新时代，期望美国新一届政府的对华政策，迅速发生明显积极变化，或在中短期出现根本性好转的想法并不现实——就投资层面来看，对此不可有过高期待。

美新一届政府回归其传统“价值观”和外交理念，通过携手盟友力图尽快重塑以其主导的国际政经秩序的方向是明确的。未来相当长的时间内，中美之间深度博弈的大格局难以根本改变。在中国经济持续较快发展、对美国的全球霸主地位形成越来越鲜明挑战的大背景下，制衡中国恐怕将会是较长时期内美国各届政府持续的外部重要政策目标之一。

在中美这两个拥有全球最强劲的经济支撑力、可持续的巨大增长潜力和以相互核威慑为基础的强大军事实力的国度，相当时间内难以摆脱的互为依赖、竞争合作，以及中低烈度的对峙冲突，恐怕也将是个新常态。

A股的投资者不妨将中美甚至中西方之间的深度博弈作为一个常态化变量，提前预设在自身的投资研究框架内，不至于随着国际政经环境的或松或紧变化而患得患失。

一方面，中短期，中美关系暂难立即发生明显改善。美国新一届政府上任伊始的决策重心仍在国内。美国国内不同党派间的极度撕裂，美国国内目前对中国的较普遍负面甚至敌意情绪，以及美国民主党对其传统“价值观”的坚持等，都使得期望短时间内中美关系出现迅速转圜的可能性并不高。但另一方面，合作是中美双方唯一正确选择。公共卫生、气候变化、核安全甚至地缘政治层面，都可能存在潜在的现实合作机会，并可能由点带面而融化坚冰，最终推动其他领域合作的跟进。

……

过去的这个月间，国际政治层面包括中美之间所发生的接触与遏制的新变化，并未超出我们上述预判的范畴。仅就重要事件而言，重大的正负面讯息互为交织。

较受投资者关注的全球领导人气候峰会，于4月22日至23日通过视频方式召开。美国牵头举办，包括中国、俄罗斯在内38个国家的领导人以及欧盟委员会主席和欧洲理事会主席均出席会议。

此次气候峰会上，美国新任总统公开承诺，到2030年将美国化石燃料排放量减少到52%。这也是美国迄今为止所做出的最雄心勃勃的气候努力，将美国上上任政府即奥巴马时期于2015年巴黎气候协议中承诺的减排目标提高近一倍。与此同时，美国在亚洲的最重要盟国日本也宣布了46%的新减排目标。

同样在峰会上，中国国家领导人也发表了重要演讲。相关演讲中，首次全面系统阐释了人与自然生命共同体的理念，为加强全球环境治理提出了中国方案，并指明了应对环境挑战、打造清洁美丽世界的合作之道。此外，坚持人与自然和谐共生、坚持绿色发展、坚持系统治理、坚持以人为本、坚持多边主义、坚持共同但有区别的责任原则等，也在这个演讲中做了重点阐述。中国将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的宏大愿景的再次提出，也显示出我们作为全球重要经济体的责任担当和应对全球气候变化的坚定决心。

而在这次峰会前不久，4月16日，中法德领导人还举行了三方视频峰会。与会领导人一致认为，要坚持多边主义，全面落实《巴黎协定》，共同构建公平合理、合作共赢的全球气候治理体系。

简单讲，4月的全球重要气候会议上，各主要相关国家对气候问题的共同关注、普遍共识及各自公布的方向一致的具体行动目标，反映出尽管当前国际间错综复杂的政经博弈格局暂难改变，但同为“地球村”一员，大国间还是能形成一些重要的合作基点，未来也存在进一步由点到面的发展空间，这也与我们前述的判断相吻合。

月内，中美间的“掰手腕”仍在继续，相对更受瞩目的，或是美国参院外事委员会近期通过的《2021年战略竞争法案》，该法案未来仍需经美国国会两院审议修改及总统批准。对此，美参议院外事委员会发布声明称，将动用美国一切战略、经济和外交手段以对抗中国。

对此，中国人大外事委员会相关发言人明确表示，该法案充斥冷战思维和意识形态偏见，肆意曲解、诬蔑抹黑中国发展战略和内外政策，粗暴干涉中国内政，用心险恶，损人害己，我们对此表示强烈不满和坚决反对。他并强调：中美即便在某些领域存在竞争，也应该是公平公正、遵守规则的良性、有序竞争。中国一贯主张构建不冲突不对抗、相互尊重、合作共赢的中美关系，同时坚定捍卫国家主权、安全和发展利益。我们强烈敦促美国国会客观理性看待中国发展，切实尊重中国主权和领土完整，停止插手中国内政。

而相关的一条较新讯息是，据外媒报道，美国白宫披露了新一届政府对华政策的最新评估。美方相关高级官员称：在对华政策方面，美新一届政府与上届政府最大的不同是，重新使用了曾被上届扔在一边的工具——盟友和伙伴网络，从而让欧洲更靠近美国的对华立场；现任政府尽管已执政百日，但其对华政策仍在评估之中，包括将中国视为“进展最快的主要威胁”的五角大楼已成立专门的中国工作组，就对华手法进行评估，并将在6月份提出评估报告。

针对中美间不断演化推进的竞合博弈过程，新加坡前常驻联合国代表、新加坡国立大学亚洲研究所研究员马凯硕近日在接受中外媒体联合采访时表示，尽管中美在应对气候变化方面初步取得共识，但两个大国之间的竞争在未来会日趋激烈，因为中美间的竞争是由结构性的力量驱动的。美国之所以推出一系列遏华政策，正是对中国发展壮大的一种本能反应。他也明确指出，进入21世纪，需要从单一的全球文明世界转移到一个多元化的文明世界。

我们非常认同马凯硕先生的这些观点，我们也认为，今年以来中美间博弈的最新变化，并无超乎我们前述的预期之外。而正如我们之前反复强调的观点，未来相当长时间内，中美这两个全球最具影响力的重要经济体之间，竞争和合作共存，大国博弈常态化，这是A股投资者需要在自身投资框架中预设的一个重要的基本变量。

再多补充的一个事实是，根据欧盟统计局今年初的最新数据统计，2020年中国与欧盟27国的货物贸易已超过美国，首次取代美国成为欧盟最大贸易伙伴。联合国贸易和发展会议据此发表评论文章指出，中国的经济发展是史无前例的故事之一，中国已从昔日世界贸易的“边缘者”变成了如今的全球贸易巨头。

过去20年，中国在全球生产体系中的重要性不断提高，其中，精密仪器、工业机械、计算机和智能手机等大多数重要行业均在全球占有一席之地。而新冠疫情期间，中国在全球经济中的关键作用进一步凸显。2020年，中国在全球贸易中的份额继续增加，达到近15%。

我们强调，全球最完整的产业链优势、具备较强竞争力的优势产品、全球最庞大的潜在消费市场以及希望通过辛勤耕耘去争取更美好生活的亿万普罗大众等等，都是我们在这样一个深度博弈的复杂世界中，能继续昂首向前的重要的物资和精神基础。

有关大国博弈变化对A股投资层面的可能影响，我们认为，中短期内，至少可重点聚焦在以下的几个方面：

对市场风险偏好的可能影响。相对居于弱势的A股投资者心态、对A股影响越来越显著的海外机构资金行为，以及2018年A股市场出现的负面实例，使得较多的A股投资者（包括相当部分的国内重要机构在内）更如惊弓之鸟，一旦出现较超预期的大国对峙加剧情形，很容易导致较强的情绪性反应。但实际上，正如我们反复强调的，类似的市场情绪，只是更多给予了偏于长线的价值投资人一个不错的新买点。

对市场结构层面的可能影响。从过往的市场实践看，大国博弈每每加剧的时段，往往是军工板块以及进口替代、自主创新类方向更趋活跃的阶段。考虑到大国博弈的长期化、常态化，A股的投资者也有必要在自己的组合中，适当补充一些相关领域中的优质标的作为底仓品种。一方面，一旦有短期的事件型冲击，可能有不错的对冲性收益。另一方面，这些方向也是可作为A股长期投资重要备选的朝阳赛道。

举个近期的实例。过去2年，美国对中国科技龙头华为的极端打压，至华为海外业务迅速萎缩，华为手机的海外市场份额被迫遭受持续的较大缩减。至2021年一季度，这个昔日的全球手机行业巨头，市场份额已快速萎缩10多点至仅剩4%，全球排名已跌出前5（高端芯片供给的受限估计是最关键影响因素）。然而，“打不死的鸟是凤凰”，华为迅速选择智能汽车领域作为新的重要突破方向。近期，其与多家车企深度合作讯息的传出，迅速燃爆A股市场。相关的产业链上，由衰而盛的迅速转圜，也带来了众多A股公司的系统性、行业性机遇。这样的实例，在大国博弈持续深化的国际政经秩序重构期，未来或仍将不断呈现。

面对即将迎来的五一长假及五一后的市场，A股投资者到底该如何应对？是积极迎接红五月，还是Sell in May and go away?或者，更直接地说，这个长假前，投资者到底是要持币观望，还是可持仓甚至增仓过节？

在做出相对明确的判断之前，我们先简要回顾下春节后的A股市场。

我们看到，自A股市场进入此轮较快速的调整期尤其前期机构极致抱团品种大幅回撤的过程中，越来越多的投资者此前的过度乐观情绪开始迅速转向极度悲观，越来越多的观点也开始聚焦于讨论——2021年，是否是2018或2010年的翻版？

在上期的月报中，我们对此曾有较大篇幅的讨论并给出以下的鲜明观点——A股市场仍然处于2019年初2440点以来的明确方向演进之中，迄今为止并未发生趋势性转折，而只是在一轮中期调整过程中。市场中短期的较大震荡，在快速压缩结构性泡沫的同时，也有效释放了系统风险。全球经济渐次复苏的大的宏观背景下，权益投资仍大有可为。同时，相较去年主要由流动性驱动的估值拉升行情，A股市场此轮行情中未来的主要上行动力，将大概率由企业盈利来驱动。

从过去一个月的市场表现中，我们观察到，A股投资者的情绪正由极度悲观向相对平复的方向逐渐转变，股市的结构性方向也开始有新的演绎：前期大幅杀跌的核心资产股票出现分化，部分已有明显反弹；前期被遗忘的一些具备较大潜质的非核心资产，纷纷进入机构投资视野并开始展现较大的股价向上弹性；上证指数围绕3400点在相对较窄幅的区间内震荡，而中小创相关指数向上弹性更为突出；市场热点不断，节奏变化较快——我们在4月初提出的“人间四月芳菲尽、山寺桃花始盛开”的场景，已在徐徐展开。

一季度国内重要宏观金融数据陆续披露后，紧信用稳货币的市场共识在进一步形成。经济基本面上，国内一季度同比18.3%的GDP数据，稍低于市场预期。而对于相关的重要数据，宏观研究者在判断上无疑存在明显分歧。一部分观点认为，中国经济已在复苏的顶部且有过热迹象，预计前期政策的退出过程仍将加快。而另一部分观点则认为，短期经济表观数据上所体现出的高增速，更多为去年突发疫情重挫经济后带来的强烈基数效应，政策的退出仍将是“不急转弯”的明确基调。

我们相对更倾向于后一种观点。的确，如剔除掉去年低基数的影响，而改以2年平均数看，实际增速仅为5.0%，已显著低于疫情前的经济增长水平，且也低于中国经济当前潜在增速的下沿位置。而从环比情况看，今年一季度相较去年四季度环比增速仅为0.6%。剔除去年一季度因疫情严重影响的非正常值之外，今年一季度的环比数据比2016年以来的平均环比数低1.1个百分点以上，显然也并不为高。由此看，当下，过早断言经济已处于顶部或过热，建议或预期政策退出仍须加快，恐怕尚未有足够强的逻辑和数据支撑。

特别地，考虑到海外疫情的再度反复，尤其印度当前颇令人担忧的疫情爆发和蔓延态势，二、三季度乃至整个下半年，全球经济的复苏进程尚有较大的不确定性。在这样的外部复苏背景下，兼顾考量今年十四五开局和执政党隆重迎接百年华诞的特殊环境，我们预计，相关重要政策的进退，将会更加审慎有序、灵活应对和小心做好平衡。“不急转弯”、保持“宏观政策的连续性、稳定性和可持续性”，预计仍将是相关政策退坡和债务处理过程中的极重要关注点。当然，最终的政策退出力度、节奏如何，未来将如何变化，我们仍须密切关注近期可能即将召开的政治局会议的明确定调，并依此做出及时的策略应对。

而从最新披露的公募机构一季度情况看，根据相关卖方研究机构的统计，整体仓位虽有小幅下降，但仍相对处于较高水位。相较仓位的些微变化，公募重点在行业配置层面做了较大调整。上游周期、金融和服务业消费等均获显著加仓，而食品饮料、医药和电子则继续稳居前三大持仓行业。

与此同时，从主动权益型公募基金的份额变化来看，今年一季度，新基金发行量创出最近5年来新高（新发近7000亿，赎回约1000亿）。由此看，前期A股市场的快速调整中，公募基金的赎回压力并未显著放大。这恐怕也是市场之前普遍担忧的机构极致抱团解体，可能导致负向反馈加速甚至踩踏出现的极致场景，实际并未发生的来自资金层面的清晰解释。

而从北上资金的观察视角看，今年春节后A股的快速调整过程中，北上资金也曾一度出现短期并不多见的持续净流出过程（其间也正是美债收益率短期上升较快的阶段）。不过，自4月中旬以来，北上资金再现比较明显的持续、大额净流入，耐人寻味。A股在全球范围内相对比价优势的上升、人民币汇率短期出现较快升值及美债收益率的阶段性回落等，可能都是共同推升此轮北上资金迅速由净流出而逆转为净流入的重要原因。迄今为止，北上资金今年已累计流入近1500亿元，其中，仅4月即流入约500亿。

图表10  2021年北上资金流入统计

资料来源：Wind资讯（截止2021.4.28）

5月，北上资金的动向继续值得高度重视。一方面，主要从横向对比看，A股当前估值水平相较全球仍有一定优势。另一方面，纵向比较看，A股相当部分板块仍有结构性低估。在美股已持续创出历史新高，美国资本利得税上调预期升温带来美股新压力的阶段，“卖在5月”的海外传统共识下，美股中短期会否出现较大幅度震荡甚至回撤，尚不得而知。但即便这种情形出现，对北上资金流向上的负面影响恐怕并不至于太大。相反，基于全球不同市场性价比的综合考量（尤其考虑到全球疫情再有明显反复的情况下），北上资金加速流入的可能性同样存在且概率未必为低。历史地看，类似的情形曾多有发生。当然，5月北上资金到底将如何流动，不妨紧盯，做好应对就好。

顺便多补充下，近期，海外近邻疫情的急促爆发，一定程度或令去年全球疫情中所演绎的A股避风港逻辑再度上演。而这种情形未来将在多大层面、多长时间内得以持续？疫情的演变情况，或将是影响今年全球相关股市走向的一个重要的观察点。

春节后A股的快速下跌过程中，市场前期的风格极致演绎得到一定程度纠正，优质的非核心资产日趋活跃以及性价比仍具吸引力的核心资产再度回稳的过程中，投资者悲观情绪逐步修复。整体上看，对5月A股市场仍可适度积极，在股指震荡过程中寻找结构性机会。

近期的国内重要会议或将是令5月份A股市场走向更趋明朗的有效政策方向指引。我们预期国内政策基调短期尚不会有明显变化，推动A股市场情绪可能进一步修复。当然，相较4月份国内货币环境的相对平稳，不排除5月可能出现流动性的边际趋紧。但在国内经济基本面继续修复、上市公司业绩持续改善的“加持”下，预计不至于对权益市场构成显著的负面冲击。

我们还是再次提醒，下阶段，无论核心资产还是非核心资产，A股投资的重点还将聚焦于风险收益比较高的方向上。对上市公司财报季披露的最新经营数据等的深入研究，仍将是机构投资者不断寻宝及优化组合的重要方向和努力源泉。

在此，我们也再度分享下我司权益投研二季度策略报告《顺大势、逆人心》中的相关核心观点。尽管二季度已过1/3，但重要观点及核心配置方向未有大的调整：

二季度的多维度选股思路：

1、经济平稳，风偏波动大：切勿过于乐观和悲观；

2、结构差异大：景气确定性改善的外需、线下消费服务和制造业投资领域相对占优；

3、利率短期维持高位：规避业绩确定性较弱，估值偏高的领域；

4、社融高点回落：规避高度依赖外部融资的重资产行业，风险承受能力低的二、三线品种；

5、根据宏观面见顶信号的积累，逢低适度布局弱周期品种。

季度重点关注方向：

1、顺周期、外需和制造业投资相关制造业：钢铁、化工、有色、家电、机械、军工等；

2、疫后的线下消费和服务业的复苏：社服、航空和院线；

3、高股息率、顺周期的攻守兼备品种：金融、保险、公用事业；

4、逢低左侧布局弱周期当中业绩存在阿尔法的品种：医药、计算机。

另外，我们也再度建议投资者，面对A股牛年中出现的较大震荡，在整体谨慎乐观和果断适时应对的同时，仍可重点考虑，以定投方式，克服市场波动期的人性弱点。

从历史经验上看，在上下行空间比较有限，但震荡频率相对较高的特定阶段，定投其实是A股投资者一个相对不错的合理选择。而对于不太熟悉基金投资的广大散户朋友，除了可重点考虑对核心指数产品进行定投外，今年以来颇受投资者追捧的FOF基金也可适当关注。相较传统的主动性产品或指数基金，具有鲜明的资产组合配置特征的FOF基金，可同时选择一篮子优质基金产品并进一步分散投资风险，比较适合于震荡市中投资者既希望获取相对不错收益也希望尽可能平抑市场较大波动风险的双重需求。

行文至末，我们在本期的月报中稍多说上一段。

《金鹰首席每月谈》迄今已连续撰写了15期，总计超过20万字。与常规的各类研究分析月报的全面阐述方式不太一样，我们这份《每月谈》系列，更像是三五好友周末茶社相聚时的交流闲侃，主要聚焦于投资者普遍较为关注但同时也可能对股市有较大影响的一些核心问题，并持续地展开分析和探讨。

比较庆幸的是，在过去这10多期的《每月谈》中，我们陆续提出的一些观点、见解和建议，引起了一些共鸣，部分也得到市场先生的较好检验。虽然，个中确有些许观点也曾引发激烈讨论甚至较大争议——

譬如，我们在第一时间提出了新冠疫情将推动国际政经秩序重构的鲜明观点；我们认为率先走出疫情的中国将成为全球投资者的避风港；我们及早关注到国际政经环境急剧变化和产业较大变迁（预期）下，特斯拉在中国的果断布局，并给予了持续关注和强烈推荐（包括相关产业链在中国的巨大机会）；我们也敏锐观察到美国选举可能存在的巨大变数，在当时较大的市场预期差中，及时提醒了A股的投资机会，并明确建议提前做好迎接跨年布局行情的准备；而在春节前各路机构对A股核心资产蜂拥而至、极致抱团的阶段，我们更多次提醒其中酝酿的巨大风险等等……

客观讲，我们的系列月报一方面确实引起了不少投资圈朋友的较多关注、热情反馈和中肯建议，但另一方面，毋庸讳言，基于笔者的宏观视野、知识结构、专业能力等方面的诸多限制，《每月谈》系列中也留下了不少遗憾、错漏甚至谬误。感谢各方朋友们一直以来的包容和理解。在此，一并致谢！

接下来，我们考虑将对月报的内容和形式上做些新的调整和改进，以期更好地贴近投资者需求，为投资者提供更有价值的数据、观点和建议，敬请期待。

杨刚

2021/04/29