近期大宗商品价格持续上涨，让通胀问题再度成为焦点，但根据央行的最新判断，我国输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀或通缩的基础。

5月11日，中国人民银行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），作为观察央行下一阶段货币政策取向的“风向标”，《报告》不仅对下一阶段货币政策操作提出具体目标，包括再次强调“管好货币总闸门”、“保持宏观杠杆率基本稳定”等，也就国内物价趋势、美国国债收益率上涨、现代货币政策框架内涵等热点问题以专栏形式作出回应。

先看本次《报告》要点：

1、国内经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。一些地方财政收支矛盾突出，区域性金融风险隐患仍然存在。

2、下一阶段，央行将稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系。管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

3、2020 年末房地产贷款集中度管理制度出台后，人民银行会同银保监会指导省级分支机构合理确定地方法人银行房地产贷款集中度管理要求，督促集中度超出上限的商业银行制定过渡期调整方案。目前，信贷结构优化有序推进，房地产贷款集中度管理制度进入常态化政策执行和实施阶段。坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。

4、相比其他发展中国家，目前我国货币市场利率的波动性并不高。央行在公开市场操作中更加关注 DR007 等货币市场短期基准利率，并综合考虑现 金投放回笼、财政收支以及市场需求等因素灵活调整公开市场操作的规模和期限 品种。因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率,以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。

5、为加强存款管理，央行强化规范存款利率定价行为，停办地方法人银行异地存款。明确要求金融机构停止新办周期付息型存款产品，督促其科学合理定价，切实维护存款市场竞争秩序。将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估(MPA)，禁止其通过各种渠道 开办异地存款，已发生的存量存款自然到期结清。目前，各金融机构的周期付息型存款产品已基本整改完毕。绝大多数地方法人银行已停 办异地存款，异地存款余额正有序压降,为保持银行负债端成本稳定，推进利率市场化改革和促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境。

6、接管包商银行以来，各项工作进展顺利，有序打破刚性兑付，如期完成清产核资。2月7日，北京一中 院裁定宣告包商银行破产，原包商银行的股东权益清零，大额债权人 承担部分损失，包商银行风险处置工作基本完成。下一步，包商银行管理人将在资产交割、诉讼仲裁主体变更等工作完成后，尽快完成包商银行及其分支机构的注销工作。

7、我国是大宗商品主要进口国，从进口量和进口依存度看，影响PPI的主要是原油、铁矿石和铜，其中原油的下游产业链较长，还会影响化工品等价格，对PPI影响最大。

8、全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡,不存在长期通胀或通缩的基础。

9、发达经济体财政政策和货币政策紧密结合，规模巨大，推动全球资产价格上涨,与实 体经济相脱离，金融风险隐患不断增加，未来是否会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等造成风险转移，需要密切关注。我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健 性强。总体看，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。

10、保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使 M2 和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的“锚”。并内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。

管好货币总闸门

《报告》对下一阶段货币政策取向的表态，基本延续了央行此前多次在公开场合强调的稳健货币政策环境。《报告》认为，尽管目前我国经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但也要看到，外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固，仍面临不少风险挑战。

“国内经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。一些地方财政收支矛盾突出，区域性金融风险隐患仍然存在。关键领域创新能力有待提高，绿色转型任务格外紧迫，人口老龄化加快等中长期挑战也不容忽视。”《报告》称。

《报告》提出，下一阶段，央行将稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系。健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

同时，为畅通货币政策传导机制，深化利率改革，《报告》称，健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，优化存款利率监管，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，推动实际贷款利率进一步降低。加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定。

在进一步推进金融机构改革方面，《报告》称，将从完善货币、监管、税收等制度入手，促进中小银行和农村信用社聚焦主责主业，回归当地、回归本源，建立有效的治理制衡机制。改革优化开发性、政策性金融，强化职能定位，推进分类分账改革，强化服务国家战略和规划能力，为经济社会发展重点领域、薄弱环节和关键时期提供金融支持。

在防范金融风险方面，《报告》提出，全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮。进一步明确和压实各方责任，形成风险处置合力。加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。

输入性通胀风险总体可控

近期全球大宗商品价格和主要经济体通胀指标表现出上行态势，引发市场对通胀将卷土重来的担忧。

对于通胀走高的原因，《报告》认为，全球大宗商品价格上涨和通胀走高的主要推动因素有三：

一是主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求将趋于旺盛；

二是境外疫情明显反弹，供给端仍存在制约因素，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复；

三是主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性环境持续 处于极度宽松状态。

“目前看上述三方面影响短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。”《报告》称。

我国是大宗商品主要进口国，从进口量和进口依存度看，影响PPI的主要是原油、铁矿石和铜，其中原油的下游产业链较长，还会影响化工品等价格，对PPI影响最大。

不过，《报告》强调，对于年内PPI阶段性上行，宜历史、客观地看待：

一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”。2020年受疫情冲击和大宗商品价格大幅下探影响，我国PPI有7个月处于-2%下方，2020年5月触及低点-3.7%，因此今年PPI走势受到较大的低基数“镜像影响”。两年平均来看，预计2020-2021年PPI年均涨幅仍会处于合理区间。

二是历史上看 PPI 指标本身波动就相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见。PPI波动较大在全球也都是普遍现象。

三是大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓。总的看，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。

“具体到对我国消费者物价的影响上，近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。加之国内生猪供给已基本恢复，猪肉价格总体趋于下降,粮食连续多年丰收、农产品自给 率总体较高，初步预计今年 CPI 涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行。”《报告》称。

总体看，《报告》强调，我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡,不存在长期通胀或通缩的基础。当然，需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注，综合施策保供稳价。

未来美联储调整货币政策对我国影响有限

与此轮大宗商品价格上涨和通胀预期升温相伴的，是年初以来美国国债收益率的不断升高。《报告》认为，美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。今年以来，以美国10 年期通胀保护债券(TIPS)收益率衡量的实际利率上行 46 个基点至月末的-0.63%，10 年期美债收益率与实际利率的差值上行37个基点，后者通常反映通胀预期因素。财政刺激加码和经济复苏预期增强是通胀预期和实际利率上升 的共同动因。

展望美债收益率的后市演变，《报告》认为，美债收益率后续走势还取决于经济走势、通胀水平以及美联储反应。2020 年 8 月美联储推出新的货币政策框架，采用平均通胀目标制,新框架如何实施还有 待进一步观察。未来若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，可能会触发美联储行动, 这将影响美债收益率走势。

通常来看，美债收益率上行的影响渠道主要包括：

一是资产价格渠道。将推升无风险收益率，引发全球资产价格调整和重定价风险。

二是资本流动渠道。美债收益率上 行后，跨境资本流动方向可能逆转，资本回流美国，增大新兴市场资本流出风险，部分基本面较为脆弱的新兴经济体可能面临债务偿付和再融资风险。

三是汇率渠道。美债收益率上行或将助推美元走强，部分新兴经济体将面临货币贬值压力，可能进一步加剧债务风险。

2021年一季度末，美联储、欧央行、日本央行资产负债表分别较 2019 年末扩张 85%、60%、25%，主要是购买政府债 券,2020 年美国新增国债中超过一半由美联储购买。

《报告》因此认为，发达经济体财政 政策和货币政策紧密结合，规模巨大，推动全球资产价格上涨,与实 体经济相脱离，金融风险隐患不断增加，未来是否会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等造成风险转移，需要密切关注。我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健 性强。总体看，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。

“下一步，关键是把自己的事 办好，货币政策要稳字当头，保持货币政策的主动性，珍惜正常的货币政策空间，同时密切关注国际经济金融形势变化，加强跨境资本流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策协调。”《报告》称。

无需过度关注公开市场操作数量

党的十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，《报告》此次以专栏形式详细介绍现代中央银行制度内涵。

现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。中央银行需要不断创新货币政策工具体系，发挥政策工具的作用，提高货币政策传导效率，实现货币政策目标，将这三者形成有机的整体系统。

《报告》表示，货币政策坚守币值稳定的最终目标，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标在制度上更加定型，与健全市场化利率形成和传导机制、完善货币供应调控机制形成有机整体，共同构建了现代货币 政策框架。这一框架更为公开、透明、直观，提升了央行与公众的沟通效率，降低了沟通成本，有效引导预期的同时增强了公众获取信息的公平性，提高了货币政策传导的有效性。

具体来说，2020年中央经济工作会议、《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》提出，保持货币供 应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。《报告》认为，这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使 M2 和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的“锚”。并内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。

同时，LPR作为信贷市场的定价基准，具有调节信贷供求，进而影响货币供应的重要作用。《报告》称，保持 LPR 在合理水平有利于稳住货币供应的“锚”。LPR基于政策利率报价形成，坚持市场化方向，央行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导 DR007 为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。

值得注意的是，国际上央行实现货币政策操作目标主要有两类做法，一类是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行，另一类是将货币政策工具利率作为央行政策利率,并以此为操作目标,从而将操 作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。

报告强调，2008年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。我国的央行操作目标体系也采取了第二类做法，更为直观，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。