伴随市场的调整，关于“核心资产”的分歧不仅没有消弭，反而愈演愈烈。

上述分歧不难理解。一方面，“核心资产”的高估值与农历新年以来的调整有目共睹；另一方面，参考公募基金的一季报信息，至少截至2021年3月31日，以公募基金为代表的机构尚未做出大幅减持“核心资产”的现象。

有意思的是，加大的分歧正帮助投资者走出对于“核心资产”非左即右的二元论，从而发现更多被忽略的真相。

“核心资产”并不一直都贵

近两年，每每谈及核心资产，很多人的第一反应是“贵”。但如果把视线拉长，“贵”这个结论也许并不完整。

中银证券今年4月发布的一篇宏观报告，站在后视镜的角度回顾“茅指数”的股票，结果发现：“茅指数”的风格在2019年前后发生了明显漂移——从之前的低估值风格变成了之后的高估值风格。

具体而言，2015-2018 年间，“茅指数”表现出了明显的低市盈率股风格，其相对“万得全A指数”的超额收益与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超额收益明显负相关（相关系数为-0.75），即低市盈率股票涨得好的时候，“茅指数”股票才涨得好。但从 2019 年开始，“茅指数”转而表现出了高市盈率股的风格，其相对“万得全A指数”的超额收益率变得与“申万高市盈率指数” 相对“申万低市盈率指数”的超额收益明显正相关（相关系数为 0.91），即“茅指数”表现出了与高市盈率股票同涨同落的态势。

进一步的分析数据显示，2019年前“茅指数”成分股市盈率在各自行业的平均Z-score（Z-score是指成分股市盈率在其各自行业中所处的分位数） 为-0.05——这说明“茅指数”个股在行业内估值低于行业平均水平。但在进入2019 年之后平均Z-scroe显著上升，并在2020 年1季度明显冲高至0.45。换句话说，此时“茅指数”成分股的平均市盈率已经显著高于市场平均水平。

高估值的个股并不必然以下跌消化估值

估值高企是现状，但高估值的股票却并不必然下跌。参考国盛证券对50家美股龙头的历史股价、估值、盈利走势的梳理，不难发现消化高估值的路径至少有以下四条。

一是以低增长逐渐消化估值，股价震荡。这样的路径通常上演在增长稳定、但增速相对较低的公司身上，耗时较长。一旦当估值处于历史相对合理位置时，估值消化的力量会弱化，盈利支撑下股价下跌空间不大。二是高增长抵消估值下行，股价上涨。这样的路径通常上演在增长稳定且增速较高的公司身上（高增长抵消估值下行压力），耗时不长，且估值往往在高增速带动下再度向上，主导股价向上。三是高增长快速消化估值，股价看盈利趋势。这种路径通常上演在盈利大幅波动的成长股或周期股身上，当前估值的绝对水平不重要，未来盈利趋势决定股价走势。四是增速下滑杀估值，股价下跌。当估值处于高位时，股价对于未来盈利增速的敏感度上升，一旦盈利增速不及预期，可能出现杀估值的情况。

由此可见，“分化”才是核心资产未来走势的根本特点。

事实上，类似的分化结论也同样出现在光大证券的报告中。在其对“热门股”长期表现进行复盘后得出的结论是：在市场调整结束之后，长期来看投资于热门股组合仍能取得稳定的超额收益，但值得注意的是，组合中往往只有少部分股票能长期跑赢市场，少数个股贡献了组合的大部分收益。能够长期跑赢市场的热门股大多具有稳定的盈利能力，相较于净利润增速，能否保持较高ROE水平是判断个股长期盈利能力的更重要指标。

由此回到本文的标题，别轻易断言“核心资产”的走势，因为“核心资产”作为标签，是简单思维的产物，却并不适用于长期视角下的复杂投资。还是那句话，择股没有捷径更没有一招鲜，务必一事一议，回归个股本身。

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