奈雪从开店至冲击IPO，用时6年多。凭着“现制茶饮+软欧包”模式，奈雪走差异化的高端路线，门店开在黄金商铺，客单价力拔头筹，运营成本却居高不下，持续亏损，收入增长也乏力。

无论是开店规模，还是市场占有率，奈雪都难称行业老大。而与喜茶相比，大店运营的奈雪，仅仅店租和人力成本这两项，其500家门店每年或需要比对手多卖2100万杯，方能“填坑”。资本推动下，新式茶饮市场高速成长，但玩家也众多，洗牌在所难免，奈雪抢到“新茶饮第一股”，谁又能借助风口笑到最后，尚难下结论。

01

80后夫妇身家达150亿，天图收益率723%

新茶饮赛道，喜茶无论是估值还是门店数量或市占率，都超过奈雪的茶（简称“奈雪”）。“行业老二”奈雪却实现超车，成为“新式茶饮第一股”。

2023年底是奈雪上市最后期限，如果那时上市未完成，股权即转为债权，奈雪系列优先股赎回对价总额是6.26亿元人民币，以及1.05亿美元。如今看来，这个进程要大大提前了。

2021年2月11日，奈雪的茶控股有限公司（简称“奈雪控股”）正式向递交上市申请，摩根大通、招银国际、华泰国际为保荐人；6月6日，通过港交所聆讯，6月18日开始询价路演，6月30日计划挂牌交易。奈雪的茶将于明日登陆港交所挂牌上市，暗盘涨幅一度超13%。

奈雪(02150.HK)发行价区间是17.2港元-19.8港元之间，拟公开发行2.57亿股，香港发售10%，国际发售90%。奈雪引进5名基石投资者，即瑞银环球资管、汇添富基金、广发基金、南方基金，及建银国际旗下乾元复兴精选基金，最终以发行价拟分别认购价值5000万美元、4500万美元、3000万美元、2000万美元、1000万美元的股份，累计1.55亿美元。

奈雪招股第三日，就已录得孖展（保证金）额1067亿港元，超额认购209倍。为此奈雪提前一天结束招股，最终以招股价上限19.8港元定价，发售所得款项净额估计约为48.4亿港元。

奈雪募资所得款项约70%用于扩张茶饮店网络并提高市场渗透率；约10%用于强化技术能力；约10%用于提升公司的供应链能力；约10%用于营运资金和一般公司用途。

IPO前，奈雪共融资6轮，总金额5.92亿元人民币、1.1亿美元，折合人民币约13亿元。以19.8港元定价，则奈雪IPO市值将达到340亿港元，折合人民币约300亿元左右。

虽是明星创业公司，奈雪股东却比较少，这与其重要股东天图投资在前三轮“吃下”绝大多数融资额度有关，还和创始人赵林、彭心夫妇押上家当创业有关。

出生于1988年的彭心，当初以相亲名义，向“行业前辈”、出生于1980年的赵林请教如何创业。赵林却很坦诚，直奔恋爱主题，两人最终结缘。赵彭二人2014年5月开始创业，成立深圳品道餐饮管理有限公司（简称“品道管理”，也是奈雪境内主要运营实体）。

夫妻创业，小有成就者多，市值超过百亿者少；夫妇同时在公司运营中都发挥重要作用，少之又少。赵林担任公司董事长兼CEO，负责公司整体业务；彭心则担任总经理，主要负责品牌和产品研发。

奈雪2015年11月开设第一家门店，起初稳扎稳打，深耕深圳。赵林、彭心创业时抵押房产贷款，加上茶饮行业具有良好的现金流，所以奈雪从2017年才开始融资。

彭心曾提到，今日资本总裁徐新一度想投资他们，但被婉拒。投资奈雪未果，今日资本在2016年8月联合IDG资本参与了喜茶的A轮融资，投资总金额1亿元。既然对手喜茶进入融资时间，奈雪也必须尽快找到资本。

奈雪找投资时，罗列了几项要求，比如没有上市时间表、开店数量、对赌协议、投资人不参与管理等。不参与管理，多数投资人都会答应，但对赌协议、经营节奏、上市时间等，老牌VC在和创业公司谈投资时，处于强势地位，不会轻易放弃。

在奈雪这一方来看，投资人对上述条件，哪个答应最快，奈雪就跟谁签投资协议。“天图答应很快，不到半个小时，就把所有东西都谈完了。”其实天图投资价格并不是最高，但对奈雪团队高度信任，投资协议更加宽容，其他VC难以比拟，所以就拿到了入场券。天图还投资过百果园，可以为奈雪从供应链端牵线。

天图投资奈雪并非头脑发热，其内部有一个研究小组深入研究饮品，从咖啡到茶都涉及。咖啡市场没有好标的，茶市场上当时已经有贡茶、COCO都可和一点点。这些品牌都经营良好，且创始人不太想融资。

天图投资管理合伙人潘攀在奈雪开第二家店时就和赵林接触上，后来两人保持每两周沟通一次的频率，前后持续半年。直到奈雪开第十一家店时，双方正式谈融资。

尽管潘攀和赵林很熟悉，但奈雪项目在天图的投决会上，还是遇到了点阻力。天图内部有人担心，奈雪是不是一个网红品牌，几年之后会不会销声匿迹？另外，其产品单一，奈雪第一个产品叫“霸气橙子”，卖得很好，公司有没有持续出爆款产品的能力，也令人怀疑。凑巧的是，项目上会前三天，奈雪推出第二款产品“霸气草莓”，并且开始走红，从而顺利过会。

奈雪前三轮融资只引进了天图一个机构股东。

2017年1月，品道管理A轮融资，北京天图、成都天图向投资7000万元。大约半年后，即2017年8月，品道管理进行A+轮融资，成都天图、个人投资者曹明慧各自投资1100万元，累计投资2200万元；曹明慧所得股份现由永乐高国际接管。2018年11月，品道管理B1轮融资，天图东峰、天图与南、天图与鹏（天图皆为直接或间接GP）共投资3亿元。获得天图投资，奈雪得以大规模开店，并建设“中央工厂”、上游供应链和IT系统。

奈雪从A轮、A+轮到B1轮的前三轮融资共拿到3.92亿元，天图共出资3.81亿元，“吃下”绝大部分。其在奈雪IPO前的持股总数量超过1.9亿股，占股比为13.03%，为奈雪创始人外的第二大股东。

2019年5月，奈雪的茶控股有限公司于开曼群岛注册成立，为境外融资做准备。奈雪在2020年先后再融资三次，天图未再参与。

2020年4月，隶属深圳国资的深圳市创新投资集团旗下SCGC（持股机构是SCGC资本、红土创投、红土君晟创投、红土光明创投基金）在奈雪B2轮融资中投出2亿元；6月，Court Card HK Limited（HLC）也参与B2轮融资，投资500万美元；12月，PAGAC（太盟投资集团）在C轮融资中投资1亿美元。

HLC于2021年1月13日与赵林、彭心二人和林心控股签订购股协议（C轮），以500万美元代价获得大约453万股，加上B2轮获得785万股，合计持股为1238万股，最终持股成本1000万美元。

2020年6月1日，奈雪首席技术官何刚以每股0.3046美元获得约504万股，持股机构是何刚与配偶马晓鸣分别持股50%的Evermore Glory Limited。

奈雪控股股东是林心控股，持股超过67%，创始人赵林、彭心夫妇各持有林心控股50%股权。另外，Forth Wisdom limited为奈雪员工激励平台，持有1.21亿股，投票权归赵林、彭心，这使得奈雪创始人即便不用AB股权架构，投票权也高达75%，处于绝对控股地位（表1）。

HLC在2021年1月投资时，每股作价大约1.103美元。按照奈雪上市前总股本大约14.59亿股测算，奈雪总估值大约16亿美元，折合人民币超过百亿元。安信证券对奈雪IPO前估值大约为130亿元。按照奈雪发行价区间测算，奈雪估值在260亿元至300亿元之间，和一年前融资时的估值相比，增加约1倍。

最早入局的天图，平均每股成本为2元左右，按照19.8港元（即16.43元人民币）发行价，账面收益率为723%，总账面收益为亿元。近水楼台先得月的深圳国资方，账面收益率为273%。收益率最高的还是永乐高国际，持股成本为0.871元，账面收益率为1786%，即大约18倍。

和行业另一个头部公司喜茶相比，奈雪门店和市场占有率要全面落于下风（表2）。门店数量喜茶以600家超过奈雪的420家，市场占有率喜茶领先7.8个百分点；而喜茶在一年前即2020年3月时融资估值就有160亿元，一年又3个月过后，喜茶估值预计远远高于奈雪。

有消息显示，喜茶将在近期完成一次融资，估值已达600亿元，投资人全部是老股东，和一年前估值相比，增长近4倍。

02

年卖近7000万杯，身处高速赛道未获高估值

国内茶饮市场大致分为茶叶茶包茶粉、即饮茶、现制茶饮三大细分赛道。其中，现制茶饮市场规模近年高速增长，2015-2020年年复合增长率达21.9%，至2020年达1136亿元，是增长最快的细分赛道。

根据灼识咨询报告，2025年现制茶饮市场规模将达3400亿元，2020-2025年年复合增长率24.5%。新茶饮消费者规模不断提升，至2021年有望达3.65亿人。

新茶饮消费场景丰富，年轻人及女性是消费主力人群，90后及00后占新茶饮消费人群达70%。

全国四大一线城市中，深圳人口最年轻。2019年，深圳常住人口大约1344万人，每年保持40-50万净流入速度。“来了就是深圳人”，实际上来深圳的主要是寻梦的年轻人。

2019年，深圳市常住人口平均年龄33岁左右。从2019《城市商业魅力排行榜》中，常住人口中的年轻人（19-34岁）占比来看，深圳比例最高，为62.9%，高于广州的56.2%、上海的49.4%、北京的43%。年轻的深圳也成为“创业之都”、“追梦之都”。

奈雪就发轫于深圳。

传统茶饮店，产品主要由奶茶粉末冲水勾兑而成，后进化为“茶叶+奶精”模式。茶饮市场的客户分层非常明显，有10元以及以下、10-20元、20元以上三个不同消费阵营。

随着消费升级，新茶饮品牌想要生存，差异化是关键。与市场先行者竞争，奈雪以“现制茶饮+软欧包”模式进入市场，走高端路线。

与街边店模式不同，奈雪品牌将门店位置升级，开到商业购物中心。2015年11月，奈雪在深圳福田区开出首家门店，此后主要以一线、新一线和二线城市作为主要拓展区域。根据灼识咨询统计，截至2020年12月31日，按2020年商品交易总额计，中国排名前50的购物中心中，奈雪进驻了28家。

店铺租金高企，加上材料考究，客单价也水涨船高。奈雪平均客单价43元左右，超过全国高端茶饮市场平均客单价（35元）的水平，也比喜茶的40元客单价略高。

2018年、2019年、2020年，奈雪实现收入10.87、25.02、30.57亿元（图1）。按照客单价43元测算，全年卖掉大约7060万杯左右（不考虑消费者只买软包等因素）。奈雪在招股书中披露，2018年、2019年、2020年，订单量分别为2120万单、5320万单、6680万单。最近3年共销售约1.4亿单，累计亏损3.12亿元。2020年亏损2.02亿元，也就是相当于每卖一杯亏掉3.02元左右。

数据来源：公司招股书，新财富整理

奈雪更新后的招股书中显示，2020年经调整后的净利润为1664万元，和2020年前三季度相比，实现扭亏为盈；2019年经调整则亏损1174万元。

新式茶饮行业2020-2025年的复合增长率预计达到26%，奈雪本该以更高速度跑马圈地,从奈雪2020年收入增长预期看，或未能充分展现行业头部企业应有的实力。

收入保持在中速，亏损就难以快速改善。2018年、2019年、2020年，奈雪净利润分别为-6973万元、-3968万元、-2.03亿元，累计亏损约3.12亿元。资本市场并不在意一家公司上市前的亏损情况，市场地位很大程度决定了公司的估值水平，而上市之后这或许成为奈雪估值的一道“硬伤”。

作为新零售创业公司，奈雪IPO前未能规模盈利，用市销率估算其市值更为合理。按照奈雪发行价上限19.8港元估值大约300亿元，对应2020年总收入30.57亿元，则奈雪市销率大致为10倍左右。这处于什么水准？

奈雪头顶“新式茶饮第一股”光环，意味着其目前无完全可以对标的上市公司，但可用食品饮料大行业整体估值水平进行比较。

A股申万一级行业“食品饮料”中，共50家公司市值超过百亿元。2021年初，这TOP50企业平均市销率为12.35倍，中位数为8.74倍。

奈雪选择在港股上市，按照申万港股行业分类，则在一级分类“食品饮料”中，市值超过百亿元的企业，共18家。2021年初，这TOP18公司平均市销率为5.73倍，中位数为3倍左右。

无论与A股还是港股，奈雪参照行业整体水平，都难以称得上是高估值，处于平均水平。截至6月25日，颐海国际（01579.HK）、农夫山泉（09633.HK）、中国飞鹤（06186.HK）这些明星企业，平均市销率分别为8.4倍、16.7倍、7.1倍，奈雪与它们相比，互有长短。

被奈雪一直视为标杆的星巴克（SBUX.O），市销率大约为5.5倍。瑞幸咖啡2018年总收入1.22亿美元，对应2019年5月IPO时市值大约40.3亿美元，市销率更是高达33倍。

虽难获高估值，奈雪要在这个赛道中生存，自然有核心竞争力，否则也难以走到如今的规模。

03

深入供应链上游，6大爆款占销量四成

“一口好茶，一口软欧包”，是奈雪的口号。奈雪强调品质，意味着原材料要上乘。在筹备开店之初，彭心曾用整整一年时间在全国遍寻优质原料。

结果就是，奈雪茶叶来自中国各大名茶产区，包括台湾阿里山初露和冻顶乌龙、福建武夷山的金色山脉、云南勐班章的古树普洱等。草莓是季节性产品，4月后很多品牌都会下架。为了产品稳定供应，奈雪还在云南投资建立草莓园，培养优质草莓，全年供应。

奈雪核心原材料用自营，确保品质；乳制品和果汁是另外两大重要原材料，来源于供应商。

为保障新鲜度，鲜牛奶会每2-3天配送至茶饮店。公司与果汁厂直接合作，将优质水果加工至符合特定需求的鲜榨果汁。截至2020年9月30日，奈雪与250家左右原材料供货商达成合作，并和其中十大供应商有两年左右的合作关系。

奈雪曾被称为网红品牌，自然有爆款产品。其三大最畅销经典茶饮产品霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄，2020年共卖出超2180万杯，销售占比达27.6%。截至2021年2月初，奈雪核心菜单有超过25种经典茶。

奈雪爆款产品

图片来自招股书（从左至右分别是：霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄）

为了保持产品新鲜度，奈雪平均每周推出大约一种新饮品，自2018年以来推出大约60种季节性产品。2020年，奈雪三大畅销季节性茶饮（霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅及霸气芝士绿宝石瓜）共售出570万杯。

因担心鲜果成熟度不够而导致口感差异，奈雪始终保留“无理由换一杯”的选项。这提升了客户体验，产品既然频出爆款，实际上客户要换一杯的概率极小，在消费者心智中却能留下“靠谱”的印象。

加上三大传统爆款，2020年奈雪六大爆款卖出大约2750万杯，销量占比在四成左右。

现制茶饮在奈雪总收入中的占比始终在70%以上，2020年前三季度提高至77.2%，和烘焙产品的比例从接近7:3往8:2靠拢（图2）。在奈雪两大系列产品中，烘焙品的地位变得尴尬。

数据来源：公司招股书，新财富整理

奈雪茶饮最高单价不到30元，客单价为43元，是因为喝茶时还选择烘焙品。2020年，其茶饮、烘焙产品分别占总收入的76%、24%。

奈雪目前有超过25种经典烘焙产品，在现制茶饮店中市占率达到第一。奈雪多数创新烘焙产品每天在茶饮店现场制作，用于搭配茶饮。奈雪还较早布局零售产品，目前形成以茶礼盒、气泡水、零食等为主的产品矩阵，增加交叉销售机会。

数据来源：公司招股书、新财富整理

奈雪的现制茶饮材料和烘焙材料等费用占收入之比趋于稳定，大约为2:1（图3）。

于是出现这种情况，即2018年、2019年、2020年，其烘焙品以及其他产品材料费支出为1.25、3.06、3.72亿元，贡献销售收入为2.96、6.77、7.34亿元。与之相对应的是现制茶饮，期内材料费支出分别为2.59、6.1、5.33亿元，贡献销售收入7.91、18.24、23.22亿元。

奈雪未单独公布茶饮产品和烘焙品毛利率。单纯从原材料到销售贡献角度来看，现制茶饮产品效率更高。以2020年，在烘焙端每支出一块钱材料费，产生收入大约1.97元，而茶饮端每支出一块钱材料费，产生收入4.36元，产出对比是2.21:1。

而从人力资源分配看，奈雪一家标准店大约18-20个人，茶饮和烘焙岗位不交叉。奈雪从收入贡献比、人力配置，烘焙业务存在优化空间。

软欧包是奈雪开店时区别于其他茶饮店的标签，同时也是维持高客单价的“武器”，不会贸然撕下来。IPO时，公司需要讲很多故事，奈雪给资本市场的故事之一就是“贵”。

国内前五大高端现制品牌茶饮中，奈雪客单价为43元，喜茶为40元，其他几个品牌分别为29元、35元、40元（图4）。

数据来源：公司招股书，新财富整理

彭心希望给用户提高好的产品，而赵林心中想的是品牌走向世界。星巴克是饮料界标杆，咖啡和茶饮产品，同处于饮料赛道，奈雪走的高端路线，被外界称为是“茶饮界星巴克”。

高品质、高客单价，带来的是奈雪材料成本、店租成本居高不下。奈雪从开始就对标星巴克，付出的代价也颇为高昂。

04

成本高企，每年或多卖2100万杯“填坑”

传统奶茶店常常坐落于商场负1层或5、6层，客户已经经过分流。新式茶饮将店开在品牌购物中心入口区域，直接面对客户。新茶饮门店面积通常在50-150平方米之间，而典型的奈雪茶饮店面积达180至350平方米，店内可容纳50至120名顾客，为消费者提供社交空间。

奈雪开始想走星巴克式的暗色调厚重工业风，但经过调查发现，年轻人喜欢在门店这“第三空间”里更加放松，“大叔范”的星巴克则显得更加商务，和客群需求不匹配。最终，奈雪门店设计方案呈现出明亮、时尚、温馨等特色。奈雪每家新开门店保持40%相似度，会有不同设计风格，但是核心基调统一成舒适、温暖风格。

细节还体现在其他方面。星巴克杯子相对较粗，女生握起来并不方便，奈雪将杯子改良成瘦高杯，更适合女生拿握，看上去容量也更多。此外，为避免女生口红被沾到，在杯盖上设置凹槽。杯塞处也有特别设计，女生的是爱心形状，而男生是太阳形状。杯子直饮口则与LOGO位置相反，方便女生自拍。这些都极大激发女性消费者自拍并分享。

奈雪从开店之初，就把店开在星巴克附近，迅速积累粉丝，自然代价也很高。

星巴克店租成本高昂已经不是秘密。在中国，一杯4.8美元的星巴克拿铁咖啡，拆解其成本组成，人力成本为0.41美元，原材料成本0.64美元，店租为1.25元，分别占比为9%、13%、26%（图5）。

数据来源：联商网，新财富整理

奈雪的人力、店租和材料占成本比例还要高于星巴克。

奈雪以深圳为大本营密集开店，随后拓展至广州，又陆续进军北京、上海。在国内，奈雪门店主要聚焦在一二线城市。截至2020年，奈雪在一线及新一线城市拥有门店340家，二线城市122家，其他城市仅有29家。目前，深圳门店共91家，北京和上海各有29家、20家。

大门店迎客，如此大手笔开店意味着成本高。2018年、2019年、2020年，奈雪租金及相关开支、使用权资产折旧占总收入比例分别为17.8%、15.6%、14.8%。

零售业中的传统“三高”，不仅包括店租成本高，还有材料成本和人力成本高，奈雪同样难以回避。截至2020年末，奈雪员工总数9069名，其中969名为总部与区域办事处员工，其余都是门店员工。2018年、2019年、2020年，员工成本占总收入比例为31.3%、30%、30.1%。

2020年，奈雪材料成本、员工成本、使用权资产折旧、其他租金及相关开支占总收入的比例为82.8%（图6），对比星巴克的43%，几乎接近两倍。

数据来源：公司招股书，新财富整理

奈雪标准店平均面积都在200平方米左右，大的甚至达到400平方米，单店平均投入就达到185万元，主要用于装修以及购买各类设备。包括咖啡及早餐业务的奈雪PRO店，面积稍小，但单店也要投入125万元。

国内顶级商圈可谓寸土寸金，中国指数研究院数据显示，中国“百MALL商铺”2020年平均租金大约27元/天/平方米左右。

可以给奈雪算一笔细账。

奈雪每个标准门店配置20名员工，每名员工月平均工资8000元，则标准单店年店租和人力成本=200（平方米）×27（元/平方米/天）×365（天）+8000（元/月）×20（人）×12（月）=389万元。按照客单价43元测算，仅这两项成本，每年需要卖出9.06万杯奶茶（连带软欧包）。

对比喜茶，门店是80-150平方米的标准店和50平方米“GO店”两种，员工数量更少。按照喜茶店面积100平方米、每个店12名员工来测算，假设门店同样集中在一二线城市，则喜茶单店年运营店租和人力成本=100（平方米）×27（元/平方米/天）×365（天）+8000（元/月）×12（人）×12（月）=214万元。按照喜茶客单价40元测算，每年这两项成本需要卖5.35万杯覆盖。

仅店租和人力成本项，奈雪一家200平方米中大型单店要比喜茶100平方米大店每年多支出大约175万元。开店硬件成本再节省30 -50万元，按照5年折旧，每年成本大约6-10万元，喜茶可以在店租、人力和折旧上每年节省超过180万元。

也就是说，奈雪要把单店180万元的成本“坑”填上，每个店每年需要比喜茶多卖出近4.2万杯；500家店每年就要多卖出2100万杯。

奈雪财务报表中的成本数据更加直观。

2018年、2019年、2020年，奈雪直接材料成本占总收益比例分别为35.3%、36.6%、37.9%（图7），员工成本分别占总收益的31.3%、30.0%、30.1%，为第二大成本项。

数据来源：公司招股书，新财富整理

2019年，奈雪直接材料占收入的36.6%，对比来看，星巴克2019财年直接材料占比为32.2%。以星巴克在产业链中的地位，材料成本支出应该接近最优水平。奈雪随着规模提升，仍有改善空间。

如果从另一种角度看，奈雪原材料成本占收入比例趋于稳定，而包装材料占收入比例一直在提高。2020年，包装材料成本占收入比例进一步提高至9.2%，比2018年增加超过50%，这个比例着实不低。

材料成本代表着零售品牌的规模效应，规模越大，议价能力就越强，采购成本就越底。奈雪门店数量和销售额显着提升，但是材料成本却同步提升未见下降，说明奈雪在产业链中话语权还有待加强。门店数量从500家开到1000家时，奈雪材料成本或有明显下降。

近3年时间，奈雪茶饮店网络扩张迅速，新开378家门店。奈雪茶饮店数量由截至2017年的44间增加至截至2020年三季度的422间，以及2021年2月初的500多家。

粗算下来，500多家门店，每年店租和人力成本多支出就超过7亿元。

奈雪在大规模开店的同时，单店营业额正在减少。2020年，公司同店销售额自2019年同期的16.66亿元下降至13.09亿元，同比下降24.6%，而同店利润率自2019年的21%下降至13.5%。

2018年，奈雪单店日均销售额为3.07万元，日均订单量为716单。2020年，单店日均销售额就只有2.02万元，日均订单量也下滑至470单，下滑35%。奈雪解释是疫情原因和开店导致的分流。前者或许站得住脚，后者有待商榷。

咖啡和茶饮品类有别，简单模仿星巴克没有出路。星巴克除了设计，更重要内核是供应链强大，还有自动化、标准化，更值得奈雪学习，最终转化为自身的效率，提升竞争力。

奈雪一方面开店必须持续，另一方面，开店成本要可控，需要找到最优解。奈雪的对策是，在标准店外，还有奈雪PRO店和台盖子品牌。

05

PRO店打开或增长新空间，线上潜力大

奈雪标准店未来通过信息化和效率提升，同店（一年营业300天以上）销售额还有增长空间。奈雪更大的增长空间是PRO店，以及线上流量，而台盖等子品牌在自营模式下，增长空间有限。

台盖进入调整期

台盖是奈雪2015年成立的子品牌，主要提供奶茶及柠檬茶饮料，专注于年轻一代的顾客，包括对价格更为敏感的学生及年轻上班族。

台盖门店面积为20-100平方米，产品平均标价为约16元，而奈雪现制茶饮平均标价为27元。2018年、2019年、2020年前三季度，台盖每单平均销售值为30.3、29.6、28.9元，与奈雪的茶差距较为明显，主要是因为台盖专注茶饮产品。

2020年，奈雪品牌店贡献公司绝大多数营收，占比93.9%，台盖门店收入占比5.3%。台盖门店数量是63间，大约是奈雪的茶门店422间的1/7，但是收入仅有后者1/18。

台盖平均单店日销售额由2018年的7537元，减少至2019年的6387元。台盖2019年收入1.85亿元，增加大约19%，主要是外卖增量带来。受到疫情影响，其2020年前三季度收入1.11亿元，同比下滑20.3%。

台盖茶饮店数量由截至2018年83间，减少至63间。在2020年前9个月内，结业的台盖茶饮店有21家，同期结业的奈雪的茶门店只有7家。未来3年，预计台盖门店每年增加10-20家左右，进入调整期。

PRO店提升效率

奈雪PRO店选址多位于高级写字楼及居民区中心，面积更小，大约80-150平方米。从效率来看，PRO店或是奈雪在发掘收入增量同时又改善利润的“利器”。

根据招股说明书，PRO店是奈雪自2020年11月开始投资建设，深圳首开两家，目前已拥有14家。奈雪计划2021年与2022年主要在一线城市与新一线城市分别开设约300家及350家奈雪的茶茶饮店，其中约70%将为奈雪PRO茶饮店，后者成为其门店扩张的主要方向。奈雪试图通过在国内主要城市最优地组合标准茶饮店和PRO茶饮店，也有望优化店铺的运营成本。

PRO门店的主要特征是，移除了标准茶饮门店配备的面包房区域，占地面积缩小约100-200平方米，人员配备减少约10-15名，平均投资成本从而减少约60万元至125万元（表3）。

如果PRO店平均面积150平方米，未来两年开店450家，每家门店租金节约50（平方米）×27（元/平方米/天）×365（天），即大约49万元，人力成本节约大约1/4，即48万元。

店租成本和人力成本整体趋势是上升而不是下降，即便是保持不变，每一家门店每年仅店租、人力成本两大刚性支出，即可以节约97万元，450家PRO店每年可以节约43650万元。

几乎所有标准奈雪茶饮店配备2至3台烘培炉。烘培炉、相关烘培工作人员以及所用占地等构成了烘培产品相关成本。PRO店取消烘培炉，节省了空间和人力配置。奈雪目前正在打造智能店员调度系统，自动匹配人员轮班与订单分配，员工薪酬占比有望进一步降低。

作为替换方案，奈雪计划在中国不同城市建立多个“中央厨房”，用于为茶饮店（尤其是PRO店）储存原材料及制作预制烘焙品，提升经营效率。但这对奈雪单个城市开PRO店的数量也提出要求。同样也预示着PRO店或也将在一二线城市密集开店。

PRO店可以视为对标喜茶“喜小茶”的物种，有望成为奈雪增长的支柱。

线上流量有挖掘潜力

根据喜茶报告，2020年喜茶所有消费者中，有81%选择线上下单，仅有19%选择门店点餐。线上下单的，有25%选择外卖配送，75%选择到店自取。

奈雪报告显示，2020年国庆期间，消费者中有53%选择小程序点单，仅有22%选择门店点单，选择外卖的则占据25%。

从喜茶和奈雪公开的数据可以发现，多数消费者更加偏向于效率高、等待时间短的线上订餐形式，选择在门店内消磨时光占比没有想象那么高。

换言之，奈雪坚持打造大店，提供给消费者的“第三空间”功能将逐渐弱化，这也为未来PRO店发展提供了依据。

线上订单，不是非要通过奈雪APP完成，通道可以多样化，用户通过微信以及支付宝小程序，以及其他第三方平台（美团等），能迅速找到最近茶饮店，下外卖单或者自取单即可。

数据来源：新财富整理

奈雪的微信小程序显示，奈雪“霸气”系列茶饮，只有一款低于20元，其他多在28-29元左右（图8）。霸气芝士草莓为奈雪人气爆款王产品，基本价为29元，消费者可以选择加料，其中“0卡糖”1元，“燃爆菌”4元，“水晶”2元。

用户选择外卖时，系统会自动匹配最近的奈雪店进行配送，另加包装费1元、外卖费5元；如果是新客，还有5元优惠券。而在美团平台上，首单可以减15元。

天猫上，奈雪旗舰店有两款茶包销量分别是11万单和7万单。京东的奈雪旗舰店，有多款产品评价达到4000+条。

2018年、2019年、2020年，奈雪订单中分别有4.4%、12.5%、22.9%来自线上，提升非常明显。2020年前三季度，线上订单为23.9%，2019年同期为11.5%，提高超过一倍。

线上订单飞涨，也体现在奈雪外卖服务和收银上的变化。奈雪外卖订单收益从2019年前三季度的2.53亿元提高至2020年同期的6.61亿元，占总收益比例大约为26.4%。同时，公司店内收银占比从2018年的92.5%持续降至2020年的30.4%，线上收银占比则从7.5%快速提升至69.6%，这对提升单店员工成本起到优化作用。

线上订单占比为22.9%，同时收银占比提高至69.6%，这表明，线上订单的客单价更高。因此，线上流量应该成为奈雪的发力新战场。

奈雪以网红品牌出道，前期不打广告，完全靠口碑传播，但并非长久之计。快消品依靠市场推广获取新客，根本无法回避。茶饮店和一般快消品也有别，后者没有零售店，每年推广费能“吃掉”总收入30%左右，奈雪有线下门店承担部分品牌推广功能，即便如此，硬推广费用保持在总收入的5%或更高一点依然是必要的。

2018年、2019年、2020年，奈雪广告以及推广开支分别为3938万元、6748万元、8217万元，占收入的3.6%、2.7%、2.68%，呈现下降趋势。对比同样有数千家线下门店的瑞幸咖啡，在IPO前，即2019年第一季度，瑞幸营收4.79亿元，其中市场营销费用1.68亿元，占收入比例为35%，单纯广告费用4014万元，占总收入比例也有8.4%。

未来奈雪新开门店，数量总会有见顶时，新茶饮已经渗透到3.65亿人群中，除了提高老会员提高复购率，更多流量将来自线上。

电商平台或新零售企业，会员体系多数早就上马，奈雪在2019年9月才开始推出会员体系。截至2020年末，奈雪职能部门共有969名，并未单列产品研发部门，应该包含在“门店开发和运营”职能部门中。

何刚的到来，或加速了奈雪会员体系的打造。

2020年6月，前京东副总裁、瑞幸咖啡首席技术官何刚加盟奈雪。无论是京东还是瑞幸咖啡，会员体系非常成熟，何刚结盟将为奈雪会员体系优化提供助力。

奈雪注册会员数由2019年1930万名增至2020年末2790万名，及最新的3470万名。2020年前三季度，奈雪订单总数中约49%来自会员。活跃会员人数由2019年末200万名增至2020年末的580万名，29.8%活跃会员为复购会员，高于行业平均水平。

而挖来这位业界大牛，奈雪也展现了较大诚意。奈雪作价0.304美元/股，授予何刚504万股。若以奈雪招股询价上限19.8港元/股（约2.58美元/股）计算，加盟一年后，何刚持股价值提升超过7倍，随着IPO完成，二级市场股价上涨，何刚获益会更高。

06

激战新茶饮赛道

中国除一线、二线城市外，共有300个左右地级市、3000个左右县城、40000个左右乡镇。下沉市场成为了各大公司、品牌争相瞄准的领域。

一方面，奈雪PRO店或能承担下沉市场的使命；另一方面，现有的一二线城市市场，奈雪或仍有作为。

深圳是奈雪目前在全国门店数量最多的城市，2018年、2019年、2020年前三季度，分别有54、76和83家门店，日均销售额为2.68、2.6和2.63万元，和全国门店日均销售额明显下滑相比，深圳门店基本没有影响。这应该公司密集开店，品牌效应放大有关。

但奈雪在深圳即便有最密集的门店，奈雪还不能说就“饱和攻击”了。首先，新财富根据奈雪微信小程序上的深圳门店分布统计发现，今年2月中旬，罗湖、南山、福田、宝安、龙岗和龙华各区门店较多，都是10家以上，光明、坪山和盐田，分别只有1、2、3家，大鹏新区尚未入驻。这或许和各区人口分布以及经济总量有关，但是光明新区2020年GDP达到1100亿元，大约为罗湖一半，门店仅有1家，是罗湖1/10，也不尽合理。

至6月19日，微信小程序显示，奈雪于深圳的门店已经有108家，南山和福田两大区共58个，超过一半；但大鹏、光明和盐田，数量仍然较少（表4）。

其次，据赢商网和中联购数据统计，2017年底，深圳共拥有规模购物中心144个。2018-2020年新开业项目面积超过3万平方米的购物中心分别有15、16和13个。这表明，深圳购物中心至2020年底为188个（不考虑关店因素，现有的每个购物中心只入驻1个奈雪门店），奈雪在深圳的购物中心还有近半没有覆盖。

奈雪仍然需要在一二线城市加大开店密度，进一步增加品牌影响力，占领消费人群心智。IPO募资的70%用于开店，也可以看出奈雪争夺市场的决心。

彭心接受采访时表示，公司成长主要来自两个方面：一是品牌力提升，收获新消费群体；二是通过高端产品，抢夺低端产品市场。“不管是一二线市场还是下沉市场，越来越看重品质，逐渐往高端消费去走。”

随着资本入局，商家布局节奏加快、打法多样，高中低市场竞争压力都不小。2019年开始，喜茶建立第一家GO店，选择大店和小店组合打法，通过150平方米左右的喜茶标准店来持续进行品牌文化输出，通过小型的GO店来加快门店渗透率。

如前文所述，喜茶和奈雪相比，单店运营成本具有优势。相对于面积大、员工人数多的喜茶标准店，GO店规模更小，因此投资回收期更短，盈利的可能性也更高。在中低客单价市场，喜茶也用喜小茶和奈雪的台盖争夺。

主打平价路线（10元乃至以下）的茶饮店蜜雪冰城也没有掉队，在2021年1月已经完成首轮20亿资本融资，超过奈雪历史总融资金额。龙珠资本和高瓴资本出手投资，蜜雪冰城估值逾200亿元，或选择在A股上市。此外，乐乐茶和古茗也先后完成多轮战略投资。

成立于1997年的蜜雪冰城，门店爆发式增长，在于2007年开始就放开加盟店模式。2016年至2018年，蜜雪冰城门店的数量分别为2500家、3500家、5000家，到2019年，已经拥有约7500家门店，营收接近65亿元，实现盈利。

2020年1月，蜜雪冰城宣布要在年底前开到1万家店，而到6月底，蜜雪冰城已经完成万店目标，提前半年完成；11月底门店数量超过11000家；在公司大本营河南，超1000家门店。

即便门店超过万家，蜜雪冰城创始人王伟龙认为，还有很多市场空白，将继续往地级市、县下沉。蜜雪冰城因此也有“拼多多茶饮界”之称。

在东北，沪上阿姨7成左右门店在商场内，因为商场有暖气，不会受天气影响，剩余3成是街边店，开在商业步行街、大学、高中附近等年轻人密集的点位。街边店布局中，沪上阿姨选择开50-100平方米左右的门店，并且提供座位，就是把人留下来。

当品牌足够强大时，原本中低端也可以往上走；高端为抢夺市场，则需要下沉。无论是下沉还是上行，激战仍将持续。而当奈雪往线上要流量时，腾讯、美团各自投资的喜茶、蜜雪冰城，借助金主的超级APP的流量资源，或更有优势。

07

京东美团腾讯高瓴纷纷布局，谁能笑到最后？

新茶饮市场，即便是高端路线，各家也没有独门秘籍，同质化现象严重，头部企业奈雪和喜茶也不时打口水战，指责对方抄袭。后入者在资本推动下，通过高效的营销策略，踩着先行者的肩膀，快速抢占市场份额，也不是难事。

模式和价位基本相同，同为“新茶饮双雄”的喜茶，自2016年开始数次融资，最近两轮金额未透露，前后四次融资规模应不亚于奈雪。当初未能投资奈雪的今日资本，也转而扶持喜茶。2020年3月，喜茶完成由高领资本和Coatue联合领投的C轮融资（表5）。

投资长沙茶饮品牌茶颜悦色的苏州元初，最大出资人是杭州阿里创投，占份额比例18.46%，也算是阿里间接投资茶饮赛道。当茶颜悦色融资消息传出时，“阿里巴巴入股茶颜悦色”还登上了微博热搜。此外，腾讯产业投资基金也是苏州元初的LP之一。而潘攀曾提及，天图也投资了茶颜悦色，在新茶饮高端、中低端都有投资布局。

仅从能找到的有限的行业投资案例中，高瓴、红杉、美团系龙珠资本就多次布局。京东数科在茶饮赛道也多次出手，而刘强东控制的Domking也投资过重庆嫩绿茶、上海东钦餐饮两个和茶有关的项目。

2020年的新冠疫情，成为新茶饮行业的重要转折点。头部企业优势明显，还在市场的玩家，优化服务与产品、发力数字化及新零售，或有逆袭机会。

即将拿下“新茶饮第一股”的奈雪，还有更高愿景。

赵林多次提到，奈雪要做全球性连锁品牌。目前奈雪已在中国香港、日本、新加坡等各开一家门店，但要全面出海也不现实。创业公司能把境内市场吃透，本就不易，出海更多是事关品牌形象而不是非要重金布局。前车之签是小黄车ofo，在资本推动下，曾进军全球十几个国家，最终风口过去，现在只剩下一地鸡毛。

奈雪上市前一直在做有温度的品牌，和顾客交流、推广茶文化；但上市后，转而追求效率和利润变得更现实。

争夺新茶饮第一股战役中，80后赵林彭心夫妇赢了喜茶90后掌门聂云宸。不过，完成IPO只是打完上半场，奈雪是否能笑到最后，进入下半场的淘汰赛或更加残酷。公司率先上市，融资渠道也更多元，较对手领先一个身位，奈雪将优势转为胜势，还需要时间来验证。

彭心与赵林合计持股67%以上。按照奈雪估值，赵彭夫妇二人身家大约150亿元，在最新新财富500富人榜上，可以跻身前300位。都是喝出来的公司，A股东鹏饮料（605499）上市后连续涨停，市值突破千亿元；奈雪或继续受到追捧，赵彭身家也有望继续提升。