黄亮：近期关于整个教培行业的“双减”政策落地，使得教培行业投资逻辑大变化，进而引发行业调整，也成为前几日美股中概股、恒指出现大幅度调整的导火索之一。除此之外，市场的调整另一方面也跟平台经济监管消息有关，最后又叠加市场关于最近中美会谈市场的一些情绪干扰。

近日港股的调整有两个特点，一是快，二是幅度比较深。从基本面来说，这次调整并不是从高点下来市场突发的调整，也不是实体经济出现很大的问题，所以不认为未来还有很大的调整空间。

王士聪：我先帮大家梳理一下互联网行业的三个政策，一是关于数据分析和去美股上市的问题，二是关于反垄断，三是关于互联网平台的社保问题。

先说数据分析和美股上市，政策出台的背景是去年底美国要审查所有外国公司在美国上市的审计底稿，但是根据中国的法律规定，中国的审计底稿不能出境。根据6月份政府出台的关于个人隐私的保护政策，最近一两个月各家互联网公司都在梳理自己的数据条款以及关于数据分析的事情，把数据分为个人数据、企业数据以及涉及国家安全的数据。在这一背景之下，做完数据分析之后，中美监管层将就如何监管赴美上市的国内企业进行谈判。

第二是关于反垄断的具体情况，随着这几年的讯速成长，中国一些互联网巨头客观上确实遏制了一些创新企业的发展。我们对反垄断各个条款都进行了大量研读和学习，之后分析每个企业到底是怎样落实这些条款的，这些条款有没有影响其商业模式、影响程度是多少，在盈利预测和对于每家公司的具体影响进行测算之后，我们也会进行提前操作。具体来说，反垄断政策对于两类企业有重点影响，第一类是对于依赖垄断形成溢价权的商业模式，我们会非常谨慎看待。资本形成的壁垒永远都不是壁垒，一旦垄断条款消除之后，这些企业的竞争环境和市场格局会发生根本性改变。我们更加关注通过网络效应、规模效应和转化成本因素形成的自然垄断，如果一个企业具备自然垄断的能力，我们觉得它的壁垒更为深刻。

第三是社保的问题，其实也牵扯到互联网行业或者平台经济的问题，大部分平台经济的企业都是灵活用工的形式，这些企业大部分在社保方面多少有一些问题。我们认为互联网企业用工人员的工资水平并不低，长期来讲，他们一定会被国家要求缴纳社保。我们特别关注这个平台到底创造了多少效益提升，到底对社会有多少贡献，然后再考虑合规成本，计算合理利润，按照合理利润水平进行估值和对于企业操作上的判断。

王士聪：反垄断政策从2020年底开始的，经过半年多的调查，罚款和具体监管动作都陆续出来，我们预计经历过半年多的调查之后，对大部分公司的监管处罚决定或者反垄断的相关监管政策会在三季度落地。

关于数据管理，6月份关于数据监管的文件已经正式发布。同时很多头部互联网公司已经进入整改期，一些头部APP已经停止新用户注册进行整改，它们的整改在8月之前会落地完成。

中美监管方面的推进速度会稍慢一点，但一直在密切沟通之中，预计中美监管政策会在三、四季度密集进行谈判和落地。

教培“双减”政策虽然刚发布，但高教政策早在5月份就发布了。除了个别反垄断具体处罚以及社保落地细则在三、四季度集中落地，我们判断政策面的制定已基本落地。对于可能受影响的标的，我们会密切关注，不会非常着急，一定会等到风险充分释放之后再进行积极操作。

王士聪：可能有人拿这次事件类比当年白酒塑化剂事件，但我觉得更好类别应该是2018年，今天发生的事情在2018年同样发生过一次。为什么塑化剂不是很好的类比呢？塑化剂本质上影响的是消费者信心，而这次的事件影响的是投资者信心，对于绝大公司的基本面没有任何影响，只是情绪面的影响，这跟2018年非常相似。 

2018年，手游停发、下架主流APP、颁布民办教育促进法实施条例等三大政策集中发布，事实上相关政策的出发点都是非常好的，并非无差异性打压所有行业。比如2018年监管层看到青少年有沉迷游戏的倾向，同时移动互联网平台在快速发展背景下出现了很多不核对的内容，而出台政策之后，我们明显感觉到网络环境受到了净化，青少年游戏时长也进行了有效管控。2018年底到2020年初，大部分商业模式未受影响的游戏公司、内容平台、高等教育公司涨幅都是数倍。 

当前时间点，监管层看到互联网巨头的垄断行为、也看到对数据保护的重要性、还看到教育尤其是义务教育教培的内卷过程，更是一直在传递非常清晰的监管信号，政策面上没有什么突然转向和变化。这一轮市场对于政策的反应更多是大家之前不愿意相信，现在又过度反应，其实是极端化市场态度的转向，不是政策情绪的突然转向。所以这个时候更需要我们对于每一个政策有非常仔细地测算，尊重市场、尊重监管的态度，冷静分析，找到商业模式仍相对优秀的公司寻找加仓机会。

王士聪：应对市场波动的方法，总结下来是两点：一是希望坚持基本面研究方法，二是要有谦虚谨慎的研究态度。

首先是坚持基本面研究方法，下跌的原因往往是多方面的，我们不会因为某一个事件的发生直接改变长期投资策略，而是会逐条分析这个变量对于公司长期基本面和长期竞争格局、核心竞争力有没有改变，重新梳理我们对于这个公司的投资逻辑，进行新的盈利预测以及对公司估值定价。我们一直相信整个市场的定价也会回归理性的态度，超额收益往往来自于个别股票在市场情绪无效冲击下的大跌，这个时候的逆向操作是超额收益的重要来源，这也恰恰是我们深度研究、主动研究的价值体现。

其次是谦虚谨慎的研究态度，我非常喜欢一句话，“长期收益是来自于人性在时间维度的复利效应”，买入任何一只股票之后，无论这个股票上涨30%还是下跌30%，我们都会按照刚才所说的逻辑重新梳理当初买这些股票的核心逻辑是否还成立，这个时候一定要诚实面对自己，面对事实，然后再做出客观上的判断和决策，这就是我们的风险控制策略。

王士聪：新兴经济并不是机械的定义，19世纪，发电厂代表新兴经济。20年代初期，汽车行业是新兴经济，从马车向汽车转变。21世纪初中国加入WTO后，开始进行大规模基建时，“五朵金花”是那个时代的新兴经济。新兴经济就是解决社会当前发展主要瓶颈，能给社会带来最大效益提升的产业。

当下时点，我们关于新兴经济到底什么产业有两个思路。

一是产业互联网。

伴随着互联网的思维化、数据化、信息化、AI化、线上化对于各个行业的重塑，每个行业都将发生非常深刻的变革，这个大变革正处早期，因此产业互联网是我们非常关注的投资方向。

二是出海逻辑。

一方面中国的品牌随着文化输出正逐渐成为世界的品牌，随着中国文化自信度的提升以及中国经济实力的大发展，中国的消费品牌终有一日会成为世界的品牌。另一方面中国用技术赋能发展中国家、发达国家的各个行业，这一点在互联网公司主导的游戏、直播、视频等领域都有成功案例。无论是算法上还是互联网产品设计上，新一代的中国互联网时代已经领先国外，我们利用中国已经成功的经验和模式进行海外输出，包括东南亚、中东甚至美国、南美洲，技术出海正成为未来发展很大的一个通路。包括CRO医疗服务出海，其实在全球的竞争力也非常强。

另外，在出海以及产业互联网这两个大思路之外，我们也会关注一些被市场错杀的行业，在这一轮的调整之中，可能有些行业的价值被市场错判，部分互联网行业和公司虽然还没发生，但是未来一两个月反垄断政策继续落地之后，它们有可能会被市场下一轮错杀，其中部分公司的商业模式被影响，我们不会投资。而商业模式未被影响的公司，我们会适时关注。