上期的月报，我们给出的标题是《静待破局，适度均衡》。过去一个月，市场关于能源双控、限电限产引发的国内工业品涨价有诸多讨论，国内政策面出现较多新的变化。9月以来，我们提示行业配置方面可进行适度均衡，并多次提示“当下需保持耐心，等待宏观环境和政策效果确认”。

9月期间，我们也曾发出过一份市场快评——《如何理解近期消费与逆周期起舞？》，重点提醒“在通胀保持高位、政策纠正运动式减碳背景下，钢铁、煤炭等顺周期板块仍可关注，基建产业链、地产等传统周期板块则存在低估值修复的交易性机会”。同时，我们也在一份周评——《事件冲击加剧市场震荡，坐稳扶好调结构迎变局》中，重点提示“消费板块仍需等待基本面的改善信号以及行业政策风险的出清，短期更多是超跌反弹”。

实际情况看，在9月份美联储鸽派氛围延续及国内经济下滑的国内外宏观背景下，A股呈现较大波动，指数间分化明显。受限产限电政策影响，周期内部分化明显，钢铁、有色等周期板块领跌，但电力和低估值的金融地产却有较好表现；食品饮料、医药、休闲服务等消费板块出现企稳反弹，表现相对强势；新能源、半导体、军工等科技板块则呈现回调，近期有所企稳。

进入10月，宏观总量层面将有哪些新变化？投资者应该重点关注哪些环节和可能的较大变数？在本期月报中，我们将重点围绕未来宏观可能出现的新变化，以及对市场的重要潜在影响展开探讨。

9月市场回顾

1、 市场特征：欧美普跌，港股回调，A股分化明显

截止本期月报完成时点，9月以来全球资本市场多数回调。 其中，除部分亚太市场外，全球多数重要资本市场在9月份均出现一定程度下挫，美股等发达国家市场普跌。9月全球市场总体表现不佳，很大程度上源于投资者对美国债务上限临近以及对美联储缩减购债的担忧，美债利率飙升进一步催化了股市的波动。国内方面，A股与港股重要指数表现分化，上证综指和创业板指数呈宽幅震荡，而恒生指数则出现了较大程度的回调，主要受到恒大问题和地产政策变化的影响。

图表1：2021年9月

全球重要市场指数累计涨跌幅

数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格和行业表现来看，A股在9月体现出风格趋于均衡的特点。强弱排序上，消费表现相对强势，周期内部分化。8月经济数据相对低迷，逆周期调节逐渐展开。对消费板块而言，一方面随着国内大规模疫情扰动逐渐消退，消费有望逐步恢复，另一方面消费板块前期调整幅度过大，存在估值修复的一定动力。而受能耗双控和部分地区限电限产政策纠偏影响，前期价格高位的周期板块自月中筑顶后开始出现持续回调。新能源、半导体、军工等科技成长赛道则仍保持高度景气，特别是随着孟晚舟归国、美国商务部部长释放积极经贸接触信号，中美关系出现阶段性缓和迹象，科技成长板块在消化前期交易拥挤和高估值压力后有所反弹。

总体看，9月市场波动明显，风格虽趋于平衡但主要板块内部各行业间差异较大，赚钱效应主要集中于公用事业、食品饮料和农林牧渔等少数行业。截止9月29日，28个申万一级行业中，仅有10个行业均获得正收益。其中，公用事业(13.75%)、食品饮料(11.73%)、农林牧渔（7.96%）领涨，且涨幅显著领先于其他行业；有色金属(-20.21%)、钢铁(-15.17%)、国防军工(-11.37%)领跌。

图表2：9月市场风格：

消费>成长>周期

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：9月A股公用事业、

食品饮料和农林牧渔领涨

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：外资流入有所改善

资金流入方面，截止9月29日，偏股型公募9月发行945亿元，较8月发行的1603亿大幅下降。北上资金当月净流入295亿，月度净流入额继续上行，净流入波动明显小于8月，反映出外资对前期国内行业监管政策变化的重大担忧在趋于消化，海外投资者情绪逐渐稳定。此外，截止9月28日，A股市场两融余额达1.88万亿，较今年年初增加2338亿，9月期间增加58亿（8月增加684亿），较前期流入速度减缓但仍有净增加。

资金流出方面，一级股权市场9月合计融资1011亿，较8月回落914亿，下滑明显。其中，IPO募资304亿，定增募资504亿，可转债募资197亿。2021年以来，产业资本月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持，9月净减持448亿（减持规模为610亿，增持规模为163亿），较8月净减持规模上升。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

海外重要影响因素

1、 全球经济方面：疫情缓解进程缓慢，持续形成供应链缺口

目前海外疫情有边际缓解，但总体形势依然严峻。8月以来，全球新冠肺炎日新增确诊病例抬升至60万+，这一水平虽弱于4月的历史高点，但已接近今年年初时疫情的第二高点。截止9月22日，在疫苗接种率较高的发达经济体中，美国新增确诊病例仍保持在约15万人高位，日、韩新增确诊病例居高不下；疫苗接种率较低的新兴经济体中，重灾区马来西亚新增病例仍维持在1-2万人/日的相对高位。

结合疫苗接种率的情况来看，发达国家和新兴国家的疫苗接种裂口并没有明显缩小。美国完成接种的比例刚刚超过55%。英国为67%，加拿大70.6%，葡萄牙更是达到83.7%。9月27日，联合国贸发会议发布《2021年最不发达国家报告》显示，全球46个最不发达国家的新冠疫苗接种率普遍较低，平均仅2%的人口接种了疫苗，而发达国家这一数字为41%。

考虑到疫苗对重症率的有效降低效果，以及英、美等国均有计划分别自9月16日、20日起向公众提供新冠疫苗加强针，预计后续疫情的反复对美国等发达经济体的边际冲击将逐步降低。美国宣布计划从11月初开始对“完全接种新冠疫苗”的外国旅客放宽入境限制；法国也预备启动新一轮疫情管控放松；欧美国家服务业正陆续重启，从前期波折中逐渐回到“正轨”。但新兴国家疫情居高不下，预计全球供应链紧张的情况仍会在未来1-2个月形成扰动。

图表5：东南亚国家疫情居高不下

数据来源：Wind，金鹰基金整理

图表6：疫苗接种裂口并没有明显缩小

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、 美国宏观政策：美债上行有空间，关注美国财政变数

预计美联储量宽退出节奏温和。9月美联储议息会议显示，在现有经济环境下，11月发布Taper时间表、12月开启是大概率事件。近期鲍威尔虽表示计划2022年年中完成Taper，但从2014年Taper历史实践操作来看，美联储相机抉择的概率仍不小，Taper节奏存在一定变数，尤其在美国经济动能逐渐放缓的背景下，为配合来年基建计划，我们预计整体退出节奏仍会偏温和。

相比于美联储动向的可预见性，美国在基建计划、加税、债务上限等财政方面的不确定性更值得关注。当前拜登政府基建及加税计划的推行尚存分歧。预计10月新财年开始前两党将达成共识并通过5500亿传统基建计划；而新财年开始后，民主党将寻求采取预算和解程序通过3.5万亿支出计划+加税的捆绑法案。根据众议院民主党增税提案，在此次3.5万亿支出计划中也将包括针对企业所得税（21%至26.5%）、个人资本利得税（20%至25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张。据估计，此次增税将为财政提供超过2万亿美元的资金。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但加税依然难免对上市公司盈利产生负面影响，由此成为影响后续美股表现的较大“隐患”之一。目前民主党内部围绕支出计划规模、加税等方面存在显著分歧。若内部无法达成一致，3.5万亿支出计划也难以推进。

尽管近期市场对美国债务上限问题亦存在担忧，但预计民主党在10月新财年开始后令债务上限问题最终得以解决仍是大概率事件。历次债务上限调整的过程中都充斥着两党博弈，但均在最后“大限”前达成一致，只不过过程可能较为曲折。若本次债务上限问题能够在11月财政资金（应急现金保护措施和TGA账户余额）告罄前较早得到解决，对金融市场的冲击会相对有限。

关于政府停摆，依据有关规定，若9月30日前未达成任何拨款法案的话，10月1日后政府面临部分停摆。美国历史上曾多次出现因为债务危机导致政府“停摆”的情况。此前，美国众议院曾批准暂停实施债务上限,但为政府提供资金至12月3日，然而9月27日CNBC报道，当天参议院共和党人阻止了民主党提出的此项为政府提供运作资金并暂停美国债务上限的议案。在目前这种情况下，也不排除拜登政府遭遇“停摆”的可能性，引发市场对美国债务违约的担忧。

截止9月29日，10年期美债利率升至1.54%，主要是实际利率上行带动。一方面反映近期美联储、英国、挪威等全球央行收紧预期，另一方面反映因美国债务上限问题而引发的政府停摆担忧。我们认为，进入10-11月，美国积极财政、债务上限达成（TGA余额回升）及Taper预期，将对美债利率上行提供支撑。短期看，1.8%-2%或是此轮美债利率的相对顶部，待债务上限达成和真正Taper开始减量后，可能迅速接近本轮上行周期顶部。历史上，美债利率快速上行（50BP）时，美股受到抑制，平均跌幅一般在5%左右，持续时间在1-1.5个月，对股票市场冲击有限。

图表7：近期美债利率上行

主要由实际利率带动

数据来源：Wind，FED，金鹰基金整理

图表8：美国政府曾多次发生因国会未能通过

债务上限或预算案而被迫停摆

数据来源：USGov，金鹰基金整理

国内重要基本面情况

1、 国内经济：预期双控“一刀切”有望纠偏

2021年能耗双控达标难度提升，存在疫情冲击消费、出口带动国内生产的隐情。事实上，能耗双控在“十三五”期间就已经推出，但当时达标难度总体不大。一方面，2021年能源生产总量预期目标较2020年增长2.9%左右，而2021年的GDP同比增速或在8%附近。要以较低的能源生产支持较高的经济增长，要求能耗强度大幅下降或者扩大能源进口，在我国再生能源占比偏低和新能源加速发展的初期，短时间内难以迅速匹配上。

与此同时，受疫情反复影响，我国第三产业修复缓慢，8月社零同比仅有2.5%（前值8.5%）的增长。而受益于国内供应链优势，出口强劲带动工业生产，能耗较消费服务业相对更高的工业生产，在2021年得到强有力增长，带动单位GDP能耗提升。相较于“十三五”期间第三产业比例提升，能够带动单位GDP能耗下降的情形，2020年第三产业GDP占比几乎没有提高，2021年上半年第三产业在GDP中的占比更是低于2020年同期。

近期多个省份出台限产限电措施，个中原因复杂。煤价持续高企、电力需求旺盛及能耗双控政策约束等，均不同层面产生影响。不过，当前市场对能耗双控的关注度显然更高。个别省份确已出现因能耗双控和限产限电政策的执行，而对非高耗能企业和居民用电同样进行“一刀切”限制的做法。回溯历史，2010年在完成“十一五”节能减排目标时，同样发生过类似的现象。当时，部分地方政府采取突击式“双限”的背后，折射出一些地方高能耗和高污染情况仍在反弹。但这种行政“一刀切”的做法，客观上也使得相关区域非高能耗的企业和居民面临较大的现实困难。

从2010年的历史经验来看，这背后对应着一个两难的选择。一方面，是为摆脱经济危机影响所必然发生的对能源的大量需求，类似我们当下的出口带动生产，在全球经济复苏背景下所对应的较大能源需求；另一方面，则是为了完成紧迫的节能减排任务，类似2021年的能耗双控目标，而不得不采取最具“实效”的限电限产。在中短期经济发展需求与中长期能耗目标都必须要满足的情况下，“一刀切”限电限产，就成为不得已的折中应对。不过，让非高能耗企业和居民为高能耗和高污染企业买单，既不够公正，也不是能耗双控所追求的政策目标，同时还令政府的公信力大打折扣。此次为完成2021年能耗双控目标的过程中，部分省市也确实存在前期放任“两高”项目上马、短期突击完成双控目标、违背能耗强度控制政策意图的现象。

我们观察到，A股市场上也存在着将客观的“缺电”约束，解读为决策层主动“限电”的不合理猜想。近期官媒就此观点已予以批驳，认为是对相关政策的误读。9月28日，央视网评《拉闸限电里没那么多“大棋”》，矛头直指带节奏的各路自媒体“大棋论”，将限电说成是“国家在下一盘大棋”，称背后是“一场国际大宗商品定价权争夺战”、“一场国与国之间的金融战”等等。官方媒体直接对此类奇葩观点进行了批驳，指出是对相关重要政策的严重歪解。

近日，部分区域已出现通过电价调整、煤炭保供等措施，来缓解此前因“一刀切”政策执行而波及正常生产的状况。针对煤价快速上涨，引发火电企业因发电成本过高而形成较大亏损以至于发电积极性不高的情形，近日湖南和内蒙的电价政策已陆续开始调整，即允许电价在一定范围内提价，由此帮助火电企业疏导亏损压力。另外，吉林也开始抓紧推进俄煤、印尼煤、蒙古煤等外采计划，自产煤企业能开尽开、释放产能，缓解由于煤炭供给短缺引发的煤价上涨问题。当前煤电矛盾已到极致，火电企业自身经营压力也到历史极端情况。我们预期，基于能源供应安全稳定的角度，市场化涨电价或直接干预煤价等，都将是可能选项。

往后看，预期更多的完善和配套措施可能将陆续出台。在实现“双碳”目标和经济发展的背景下，能耗总量的管理或更具弹性和优化。发改委9月发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》已经提出，由党中央、国务院批准建设且在五年规划当期投产达产的有关重大项目，经综合考虑全国能耗双控目标，并报国务院备案后，在年度和五年规划当期能耗双控考核中对项目能耗量实行减免；能源消费总量目标分解中，对能源利用效率较高、发展较快的地区适度倾斜。此外，扩大电价浮动范围，将能源调峰、储能等成本合理计入电价，以保障传统能源供应能力，进一步优化新型电力系统。

或在一定程度上受到能耗双控政策的影响，8月粗钢、钢材、焦炭等领域产量同比均明显低增。预计高耗能行业的产量和增加值下行，将是影响9月工业数据的下拉因素。而能耗双控政策可能的适当修正，或将缓解市场此前对经济持续下行的较大担忧。不过，相关政策的后续动作和实际影响如何，恐怕还需持续确认观察。

图表9：能耗双控政策影响下

9月生产进一步下行

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、 信用风险：流动性“量宽价稳”，信用有底

信用风险有序而缓慢释放的背景下，银行间流动性预计将持续保持平稳。近期逆回购期限拉长和规模放量，意在维护流动性合理充裕。结合利率来看，7月超预期降准后，8-9月DR007利率围绕2.2%波动，仅月末几个交易日波动幅度不同，而银行间流动性亦保持平稳。9月7日召开的国务院政策例行吹风会上，孙国峰司长也表示今后几个月流动性供求将基本保持平衡，且央行有充足的工具平滑短期因素。四季度无论降准与否，货币面整体预计平稳。

财政发力布局跨周期调节，银行信贷投放力度有望加大，信用有底。9月1日国常会再次强调跨周期调节，并增加3000亿支小再贷款。此前信用数据疲弱存在银行投贷意愿不强和缺乏信贷抓手的原因，9月底三季度货币政策执行报告突出对宽信用的关注，政策面积极推进后，银行信贷企稳反弹的可能性进一步加大。8月始，专项债累计发行规模占全年额度比例的斜率已有所提高，参考今年剩余额度，截止8月，今年地方新增专项债发行进度已完成53%，未来按照现有发行节奏，年内可顺利完成3.47万亿的发行目标。在财政积极发力和银行信贷好转的提前假设下，我们预计社融增速在9月10.24%见底后，到年底可缓慢修复至11%的水平。

图表10：2021年后续社融同比增速估计

数据来源：Wind，金鹰基金整理

图表11：2021年地方

新增专项债发行可顺利完成

数据来源：Wind，金鹰基金整理

注：2021年9-12月虚线数据为估算数据

A股市场观点

过去1-2年，我们在月报中反复讲的核心观点，是认为A股市场正持续行进在2440点以来的新一段行情运行中。去年初以来，新冠疫情的不期而至，令行情节奏受到较大影响，但未改变市场趋势。各国央行的协同出手，在拯救全球经济的同时，史无前例的天量流动性也对股市形成重大的正面影响。而进入后疫情时代，各国政策退出节奏有明显差异，对股市形成差别化的影响。至于A股，今年以来结构性特征显著，房住不炒和银行理财“净值化”转型的大背景下，大类资产配置正渐进向权益方向切换，居民财富管理的需求不断增强。

展望10月，总体看，国内货币政策平稳，财政政策积极，社融下行有底，短期外部流动性仍有阶段性扰动。国内经济“类滞涨”压力愈发凸显，出口仍有韧性，地产需求回落，企业盈利增长和宏观流动性环境最好的阶段或已过去。而整体经济温和回落但不至于失速，年内企业盈利或仍能保持高位增长，结构性上仍有投资机会。受能耗双控、美国债务上限、恒大事件后续处置等较多不确定因素的影响，预计市场中短期或仍存在较大波动的可能，须降低预期收益目标。

后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生重要影响：

1）10月15日将有5000亿MLF到期，观察降准预期下的可能操作，如何对冲到期的MLF？

2）耶伦重复声明，如果国会不能提高债务限额，美国财政部在今年10月18日前后可能会耗尽现金。密切观察美国不同党派间就此问题展开的持续博弈。

3）进入10月美国新财年，众议院就1万亿基建法案进行投票，预计将最终得以通过，届时市场对美国经济复苏的预期可能强化；此外，3.5万亿美元基建支出计划+加税方案或有一定进展。

4）10月底在罗马将举行G20元首峰会，届时或打开中美元首对话窗口，观察中美经贸关系届时是否有实质性缓和，以及对市场风险偏好的可能影响。

行业配置上，建议在10月保持均衡配置，重点关注以下方向：

1）成长：继续坚守。进入10月三季报窗口期，科技板块或将展现业绩高增长，坚守新能源、半导体、军工等科技成长的配置型机会，短期外围流动性可能造成阶段性扰动，持股须重视性价比。

2）消费：逐步布局大众消费。待消费板块消化疫情冲击三季度业绩的负面影响后，可逐步布局年底的估值切换行情，2022年医药等大众消费行业的盈利增速优势或将逐渐凸显，且当下部分消费板块历史估值水位已出现相对性价比。

3）周期和金融地产：仍有交易型机会。水泥（高能耗行业淘汰落后产能/需求边际改善）、券商（市场成交量放大/居民财富管理变化趋势）、优质地产房企（利润率提升/潜在政策边际松绑）等低估值的交易型机会也可关注。

长假将临，提前祝各位投资者节日愉快、心想事成、节后投资顺利！

风险提示：数据来源：wind，截至2021.9.29

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