新华基金翟晨曦：经济持续转型升级，利率+科技是最优配置

回顾2021年前三季度，从年初以来全球经济总体呈现复苏态势，而商品价格一度出现较大上涨，进入三季度以来全球疫情经历了新一波反弹，外部环境更趋复杂，经济复苏前景面临新的挑战。

首先，站在全球宏观角度来看。核心关注因素包括疫情、货币政策与经济复苏的进程等。短期内全球多数国家面对疫苗普及和病毒持续传播共存局面，疫情发展和疫苗接种是四季度全球经济面临的不确定性之一。四季度全球疫苗接种有望持续展开，有助于社会活动加速回归正常化，主要发达国家经济景气度维持扩张区间，但全球经济复苏最强劲的阶段或已结束，复苏速率将有所放缓。

而海外主要央行货币政策的边际调整是三季度以来市场关注的焦点，三季度以来，美联储谨慎引导市场对货币政策调整的预期，9月会议暗示Taper即将开始，市场预计11月会议将宣布年内开启Taper，明年年底启动加息。欧洲央行9月会议确认四季度温和放缓购买速度，主要央行货币政策谨慎收敛趋势已基本确立。但我们认为海外央行退出的过程总体是较为缓慢和有序的，对市场的影响应该在可控范围内。

第二，国内经济总体延续恢复态势，重点关注经济增速边际变化。上半年以来，宏观政策上总体坚持了“房住不炒”和控制地方政府债务新增两条重要政策主线。产业政策上重点以支持科技创新为主，继续推进经济结构优化和转型。前三季度来看，出口韧性较强，消费和投资相对压力较大。

货币政策一直是影响资产定价的重要因素。今年以来上半年国内货币政策总体保持稳健，7月央行全面降准一次，重点指向稳信用。四季度至明年一季度需要关注的一个边际变化是货币信用条件的边际改善情况。我们预计社融存量增速在9月左右有望适度企稳。四季度货币政策预计将继续观察信用的企稳情况，总体应会保持连续性、稳定性，流动性将继续保持合理充裕，资金供求应该基本平衡，信贷总量增长的稳定性和结构性信用政策支持实体经济的效果应该是判断信用稳定程度的观察指标。

第三，对各类资产的主要看法。利率逐步进入下行休整的区间整理：今年前三季度利率总体下行，10年国债触及2.8%左右年内低点后有所反弹。虽然一度市场通胀预期较强，但由于宏观融资需求下降，经济增速边际放缓，商品价格主要是供给收缩驱动的上涨，利率总体不具备上行基础，反而在需求驱动下一路下行。四季度在经济尚需观察能否企稳，流动性总体平稳宽松的环境下，利率大概率将呈现上有顶下有底的区间走势。

而今年的信用债市场仍然是风云变幻，看点颇多，仍然是票息策略的主要战场。一方面，全市场发行备案更加严格，评级更加谨慎。从一级市场发行看，2021 年前三季度总体信用债净融资仍然为负，三季度部分区域信用债融资开始修复。从二级市场情况来看，信用债收益率整体先下行后进入震荡走势。短端品种收益率下行幅度大于长端，中低等级品种收益率下行幅度大于高等级品种。周期类国企信用债成为优选标的，债券一级发行恢复，收益率不断下行，成为三季度信用债最主要超额收益来源。展望四季度，房地产行业风险仍然较高，点状风险持续存在，但国企和城投风险总体可控，发生超预期事件的可能性总体下降。

权益市场将延续结构化行情：截止三季度末，A 股估值水平整体处于60%分位数附近，较年初有较大幅度收敛。从大类资产配置角度来看，股票相比于债券的投资性价比恢复到良好水平，四季度最大的关注点会是关于风格是否会发生切换。成长风格与周期风格是否会彻底切换，还是阶段的估值驱动的交易窗口。我们认为，具有全球技术领先优势的科技公司、具有品牌优势的消费公司、具有全球成本竞争力的制造业公司仍然是权益市场的长期配置方向，也就是成长价值型风格总体占优仍然是中期趋势，但稳信用预期比较强烈的阶段，周期类风格会出现一段时间的交易机会。平衡型权益配置风格较为适合当前的环境。

商品市场则将进入需求回落而供给收缩的复杂局面，分化是大概率：前三季度来看，商品总体经历了1-2季度大幅上涨，3季度回落整理的总体变化。部分品种供应端受限、美国经济的渐进缓慢复苏和中国经济总需求的边际回落是近期主导主要大宗商品价格最为重要的三个经济变量。展望四季度，在美国就业消费循环继续改善的背景下，美联储缩减资产购买的预期对全球大宗商品定价影响减弱，美国政府主导的基建投资预期将继续支撑原油和铜的价格；但是考虑到美国基建投资占总需求的比例较低，美国经济对大宗商品定价的影响，需要更多关注美国10 年期国债收益率与美元指数走势对全球流动性和美元信用周期的负面影响。美国经济对大宗商品价格的影响偏中性。国内经济下行压力在四季度犹存，基建投资改善的空间有限，基建和地产相关的工业品需求同比回落是相对确定的。双碳政策的落地、新能源产业链的持续增长将持续分化商品不同品种的走势。商品亦将呈现突出的结构化特点。

总的来说，未来最为确定的是经济的持续转型升级，与此对应的就是利率的长期下行，尽管中间难免反复，加之科技创新类企业的持续增长。因此，以利率+偏科技的权益配置是面向未来最优的基础配置。

作者简介：翟晨曦，CFA，经济学博士。现任天风证券常务副总裁，兼任恒泰证券联席总裁、新华基金董事长，中国证券业协会固定收益委员会委员、中国财富五十人论坛常务理事、中国金融四十人青年论坛成员、中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员、北京CFA协会理事。2014年加入天风证券。

朱雀基金梁跃军：坚定看好3060赛道上的优质企业成长机会

今年以来市场风格完成了阶段性的再平衡，从前两年实现超额收益的沪深300转向中证500，而上证50、沪深300指数今年收益为负，主要的原因在于中证500的盈利弹性强，ROE恢复较快（成分中材料行业权重大），甚至高于疫情前水平。目前50/300/500/创业板指的PE(TTM)分位数分别处于近10年的71%/67%/9%/61%，当然，这其中中证500指数估值受到成分股调整的影响有所失真，50和300指数的估值经过2月以来的调整有所收敛。整体看，各指数估值分位接近。展望4季度和明年，目前主要指数的估值水平和盈利能力基本匹配，指数层面没有极端的定价偏离，在这种情况下，关注风格变化本身意义并不大。

近期房地产行业下行压力加大，部分房企信用风险暴露、土拍遇冷、销售下滑，但地产风险更多是经济结构调整过程中一次有序的压力测试，个体风险不会带来地产和金融体系的系统性风险。制造业和基建有望对冲房地产下滑，制造业投资持续高增长，基建将在今年底明年初发力形成实物工作量，新基建逐步接力老基建作为稳增长的抓手，宏观经济不存在失速风险。

宏观政策更加前瞻和多样化，从逆周期调节转变为跨周期政策设计，政策走在经济前面，在平滑短期经济波动的同时也兼顾长期的高质量发展和结构化转型，围绕十四五规划，以产业政策为本，明确发展路线图，摆脱传统的总量政策依赖。中国的经济发展模式已经从以往的“债务驱动”、“土地财政”向着新发展理念转变，专精特新、促科技发展、扶持中小企业的政策特征决定了股权融资的重要性，更需要健康的资本市场发挥合理配置资源的功能，助力实体经济发展。

3060（碳达峰碳中和）双碳政策树立了长期大背景，坚定走新能源替代传统能源的发展路线图，绿色能源将带来长期的投资需求。能源转型要“先立后破”、实现平稳替代，避免运动式减碳和“一刀切”；在“破”的过程中不可避免地带来传统能源的短期供需错配和涨价，但“立”比“破”更值得关注，建立绿色能源网是长期的正确方向，带来确定性的需求增量，所蕴含的投资价值远高于短期的商品价格博弈。市场担心大宗商品的涨价会抑制总需求，造成“滞涨”格局，但此轮涨价更多是供给端涨价，而非全社会通胀，货币政策作为需求端工具也不会因供给原因而收紧。在政治局会议后各方逐渐意识到了运动式减碳的弊端，中小企业经营成本和连带的就业压力会反过来影响能耗双控的节奏。随着保供稳价政策的尽快推出，供需失衡和高价将会改善。

在权益市场没有系统性风险的前提下，市场整体定价较为均衡，我们的投资思路依然延续自下而上的基本面选股，遵循“产业逻辑配置，证券方法投资”，寻找确定性收益。坚定看好3060赛道上的优质企业成长机会，企业的长远发展必然会带来丰厚的投资回报。

兴业基金副总经理钱睿南：机遇与风险并存  锚定蕴藏于经济结构转型升级中的投资机会

2020年初新冠疫情发生后，中国经济率先触底回升，引领了疫情后全球经济的复苏。今年国内经济的趋势是增速逐步筑顶，三季度出口依旧稳健但内需压力明显加大，地产和消费两大内需板块在近期均出现了超预期的下行。分析来看，主要原因是在前期经济压力不大的“窗口期”，国内加大了经济结构调整的力度，在大力支持新能源等新兴产业的同时，对于房地产、医疗、教育、互联网等领域进行了规范调整，这些调整有利于经济和行业的长期发展，但短期也对经济和资本市场产生了明显的影响。

今年前三季度A股的结构化特征非常明显，市场也出现了完全不同于前两年的风格快速轮动现象。年初市场延续“抱团”行情，除了以“茅指数”为核心的相对少数公司之外，其余板块赚钱效应不佳；春节后市场明显调整，二季度市场风格切换至以新能源为主的成长板块，同时小盘风格开始领先；三季度市场的主线转向周期，随着上游大宗商品价格的持续上涨，“煤飞色舞”行情再现，但同时消费以及二季度领涨的成长板块先后出现较大幅度调整。

站在当下展望后市，我们认为A股市场中长期向好趋势不变，四季度风险和机遇并存，依然有不少值得把握的结构性机会。

从大类资产比较来看，随着房地产市场调控的深入、资管新规的持续推进，再加上利率中枢的不断下移，居民资金仍然在不断流入权益市场，对市场提供强有力的支撑，只是节奏有时快有时慢。与此同时，伴随注册制改革的推进，我们看到大量优秀的企业快速进入股票市场，也为专业投资者提供了丰厚的土壤，资金和企业在股票市场对接，在实现资本市场服务实体经济的同时，相信也会给投资者带来长期良好的回报。

就中短期而言，市场面临的风险有来自外部的，也有来自内部的。外部风险主要是美联储退出宽松货币政策带来的压力，由此引发的美国股市波动也会影响到国内的A股市场。而内部压力除了消费和地产投资下行之外，还需要面对原材料成本大幅上涨的冲击，以及近期限电对生产的影响，企业盈利预计将逐步进入下行周期。

尽管面临中短期经济下行的压力，但我们对于市场并不悲观，预计政策将逐步转向宽松，更主要的是我们看到经济转型已经初显成效，结构性机会也蕴含于此中。

四季度政策预计会转向宽松。除非通胀明显超预期，否则我们预计后续国内流动性将进一步宽松，财政政策也会逐步发力托底经济。近期专项债发行力度加大，意味着对于基建尤其是新基建领域投入的提速，同时对房地产的调控也存在阶段性缓和的迹象，困扰企业的原材料成本上涨过快以及限电频发的情况已经引起了政府的高度关注，应对措施也在陆续出台。从过去的经验看，中短期维度上政策对A股影响较为明显，在政策即将偏向宽松的时点，我们仍需积极看待四季度A股的投资机会。

结构性机会主要围绕于国内经济结构的转型升级，受益于此的领域是我们未来投资布局的重要方向。当前最值得重点布局的是碳中和，这一领域产业众多、潜力巨大，能够较好对冲传统领域的减速。在过去十余年间，我们看到这一领域已经培育出了风电、光伏以及电动汽车这样体量庞大的产业，而且依然还处于快速的发展时期。与此同时，我们也注意到像工业节能、电网升级、循环利用、生物基材料、碳捕捉技术、碳交易服务等相关产业也在逐步成长，未来空间同样广阔。我们也非常看好高端先进制造业，国家鼓励和支持创新，凭借中国的成本和产业链优势以及不断跃进的创新能力，优秀制造企业未来将面向整个全球市场。这一领域机会多元，除了新能源和半导体等热门赛道之外，我们还重点跟踪研究自动化、智能化，以及能够帮助我国在重要领域实现自主可控的企业。而在人口老龄化的大背景下，考虑目前所处经济下行阶段，我们认为以医药为代表的受宏观经济波动影响小的板块同样值得关注。医药依旧拥有明确的长期增长空间，经过前期的调整，板块估值有所回落，集采等压制板块估值的负面因素也被逐渐消化。近期我们重点关注的细分领域集中在偏制造业属性的原料药和CDMO、由于前期集采导致存在错杀的医疗器械，以及消费属性较强的医美和OTC产品。在投资风格上，我们除了聚焦行业龙头之外，也会把更多的精力投入到“专精特新”中小企业的研究和挖掘上来，相信未来它们中可能会成长出一大批在特定市场具备独特竞争力的特色企业。

作者简介：钱睿南，硕士研究生学历，现任兴业基金副总经理，曾任银河基金基金经理、交易主管、股票投资部总监、总经理助理、副总经理。

景顺长城余广：关注传统板块估值修复与风格再平衡

在能耗双控、环保限产、进口受限、安全检查等因素影响下，三季度上游周期板块表现突出，而在包括互联网反垄断、教育双减、地产严控、医药集采等政策影响下，相关板块表现较弱。结构上看，行业分化达到了近五年以来的最高水平，截至9月24日，今年以来采掘、有色、钢铁等上游企业上涨超30%，而食品饮料、休闲服务等则回调超15%，此外，前期表现居前的新能源板块也开始向低估值细分领域扩散。

进入四季度，整体而言，国内宏观经济仍有下行压力，目前外部需求减弱，消费不及预期，地产投资降温，制造业投资平平，且能耗双控与地产问题也带来了新的挑战，四季度国内经济不确定性因素仍然较多，需要继续观察能耗双控政策的推进、地产拆雷进展、经济下行压力等，政策边际宽松以应对冲经济下行的必要性在加大。在政策转型调整（共同富裕、双碳目标、能耗双控等）的当前，经济增速有进一步放缓的预期，但增长质量也有更多的提升空间。海外经济正在复制中国此前走势，往后看需要继续关注欧美需求回落的斜率、新兴疫情防控及复工复产进度，或将会对我国出口、资源品供给与部分制造业产能带来影响。9月份美联储议息会议基调偏鹰，Taper在路上。投资者对美联储本轮操作已有较为充分的预期，市场也已有一定程度的price-in，预计后续正式落地不会对市场带来太大的恐慌和冲击。

当前市场的核心在于通胀与就业指标能否回归到合理位置。随着国内经济下行压力加大，未来政策托底预期有所提升，中国可能率先开启宽松周期。受基数影响，企业盈利三季度可能出现单季增速低点，但考虑到去年四季度低基数及政策边际宽松预期，四季度或将边际回升，全年上市公司整体业绩增长仍有望维持较高水平。随着市场对互联网、教育、集采等行业的监管预期逐步企稳，投资者情绪有所回升，近期市场成交额连续多个交易日维持在万亿以上，显示市场交投活跃，投资者风险偏好有所提升。A股在率先调整后，目前市场风险与估值压力已有一定释放，在流动性较为宽裕的背景下，市场出现系统性风险的概率不大，往后看市场或将以结构性机会为主。

四季度主要策略是在在震荡的市场中把握结构性投资机会，挑选有性价比资产进行配置，重点关注五个方向：

1、关注市场“四季度效应”，在市场结构分化的行情中，关注传统板块估值修复与风格再平衡需求，重视盈利有回升预期且估值较低的传统板块，如大金融方向。

2、展望明年细分板块的景气度，政策支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线。盈利增速来看，重点关注拥有更高增长预期的光伏产业链和锂电产业链。

3、经济下行压力较大的背景下，关注与宏观经济相关性不强、周期属性弱、盈利长期持续增长的低BETA板块。

4、消费板块回调后估值安全边际已较高，随着行业政策风险逐步缓和，叠加流动性边际宽松及疫情受控，消费的盈利预期也会有所修复，长线资金可开始考虑配置。

5、港股方面，在疫情反弹、服务业反垄断、医药集采、地产严控等不利因素持续发酵的环境下，港股消费、医疗、金融、互联网科技等板块持续调整，但随着中报业绩的逐步落地、游戏监督令出台等，消息面开始有所缓和，金融地产、消费医药、互联网科技开始企稳或反弹。港股在经过大幅的调整之后，不利因素已得到较为充分的反应，从估值来看，不管市场指数还是行业指数估值均处较为合理位置，而AH溢价指数也达到高位，当前的配置性价比已较突出。随着Taper落地和监管预期企稳，将为港股提供较好的布局时间。长线资金可择机布局传统经济和具备长期增长潜力的消费以及互联网科技公司。

泓德基金王克玉：产业升级背景下权益投资的机遇和挑战

今年的权益投资面临着非常大的挑战。年初我们对于经济和股市曾有过一个基本的判断，即企业盈利增长及流动性收缩的压力将成为影响今年A股市场的主要因素。但是在4月份之后，形势发生了很大的变化，全球疫情再次爆发，疫情的冲击一方面导致终端需求出现比较大的波动，同时也导致全球产业链运转效率下降，带来部分环节供给不足以及成本的快速上升。

在去年年中时我们曾对这个问题有过思考，当时的主要背景是因为疫情所带来的全球短期封闭，那时企业讨论最多的问题就是增强全球供应链的弹性。因为在2000年之后全球制造业中心从发达国家往中国再往东南亚转移的过程中，很多大型跨国企业都在不断提高库存供应链管理水平，建立起了一整套非常庞大、高效运转的配套体系，以降低企业自身的库存，提高企业的运行效率。这种做法有赖于全球产业链紧密分工协作的机制，而这种机制在疫情爆发之后受到了非常大的冲击，导致很多产业原材料和零组件供应不足。反映在企业盈利上，就是中下游制造业在成本压力之下的盈利能力短期下滑，以及中上游企业的盈利能力普遍大幅提升。而在过去我们关注度较高的稳健增长行业中，比如消费和医药等行业受到终端需求的压力，盈利增速下滑并面临着估值上的压力。

在疫情对产业造成短期冲击的当下，我们也看到，经过多年持续的制度建设，国内资本市场的生态越来越丰富，上市公司数量不断扩张；而在经济增速从总量快速增长转换到高质量增长之后，经济结构的多元化发展使得各行业领域都有机会产生有竞争力的企业。在过去我们已经看到中国企业在家电、消费电子、机械装备等领域产生一批具备国际竞争力的企业。

展望未来，我们主要关注以下几方面的机会：一是在未来的主导产业中，比如汽车等行业中国企业的产品和技术的竞争力已经得以明显提升，在技术升级的背景下企业的长期高强度研发投入使得我们对产业链内公司的长期发展更加乐观；二是在众多细分领域我们看到越来越多的“专精特新”公司不断突破技术和工艺上的瓶颈，在补足产业链短板的同时也有机会创造非常好的经济收益。在产业升级的背景下，有竞争力的企业将不断拓展，这是我们对A 股市场长期较为乐观的判断的基础。

在未来一个阶段，我们需要关注的风险主要是产业链成本的大幅上涨对中下游需求端的影响，其中产能利用率是我们非常关注的因素。而由于中国的金融体系过去一个阶段一直处于常态化的状况，金融市场的流动性的表现将相对稳健。

另外，为了实现远期的双碳目标，需要通过持续的技术进步和大规模的资本开支，提高新能源系统相对传统能源系统显著的成本优势，在这个过程中，既需要社会在研发、资金等全面的资源投入，也将给专业研发能力强的企业带来广阔的发展空间，这些领域将有机会产生广阔增长空间的公司。

【人物简介】王克玉，上海交通大学工学硕士，资管行业从业经验18年，其中担任公募基金经理逾10年。现任泓德基金投研总监、泓德基金投资决策委员会成员。泓德优选成长混合、泓德优势领航混合、泓德研究优选混合、泓德瑞兴三年持有期混合、泓德瑞嘉三年持有期混合基金经理，历任长盛基金管理有限公司基金经理及权益投资部副总监，国都证券有限公司分析师，天相投资顾问有限公司分析师，元大京华证券上海代表处研究员。

泰康资产公募桂跃强：市场风格有望更趋平衡，结构性机会依然众多

今年以来，A股市场极度分化，从板块来看，上游周期板块和成长板块大幅领先，而消费、金融和传统周期板块则持续低迷，可谓“冰火两重天”。分析背后原因，我认为，除了短期的风格再平衡、板块轮动外，背后的深层次原因是中国经济转型、能源结构转型、政策目标转向、全球流动性环境宽松等多重因素。

首先，从经济来看，短期经济复苏节奏放缓，叠加中期经济增速换挡，因此“高景气”、“高增长”的成长赛道更显稀缺，受到投资者的追捧和青睐。一方面，短期而言，今年GDP读数“前高后低”，社融同比增速自3月以来持续回落，市场对经济下行和“紧信用”的担忧始终难以消退。中期来看，拉动经济的“三驾马车”似乎都存在隐忧。后疫情时代，居民边际消费倾向偏向保守；在地产调控趋紧、地方政府债务管控加严的背景下，传统的地产、基建等拉动投资和经济增速的工具几乎失灵；出口短期虽然延续高景气，但随着海外生产的逐渐恢复，未来我国出口份额或将下降。另一方面，今年上游原材料价格大涨，而需求端较为低迷，中下游企业转嫁成本的能力有限，利润受到侵蚀。因此，消费板块、中游制造、以及偏向顺周期的传统周期板块表现十分平淡，而高景气的热门赛道则成为市场宠儿。

其次，“双碳”政策的出台受到了资本市场的高度关注，市场迅速评估各项政策对不同板块的正面影响和负面冲击。在碳达峰、碳中和政策目标下，我国能源结构转型任务艰巨，环保不达标的落后产能需要淘汰，传统能源面临治理、技术改造，新能源进程正在加快，这期间自然会涌现出一大波投资机会，然而值得注意的是，这是一项长达40年的事业，股价短期的跳涨有一定道理，但也暗藏了一定的风险。

最后，从流动性的角度看，前三季度，国内外流动性环境偏宽松，国内流动性预期较为乐观，这种情况下，中小盘和成长板块更为受益，不过目前，部分新兴经济体已开始预防性加息、美联储Taper在即，虽然国内货币政策将“以我为主”，不过投资者前期过于乐观的流动性预期也有所收敛。三季度以来，金融、消费和周期（如券商、银行、建筑建材、医药、食品饮料等）中很多上半年表现欠佳的板块都有阶段性的反弹，前期涨幅和预期偏高的部分成长标的则因缺乏新增催化，出现明显调整或是震荡。

市场步入四季度，风格有望更趋平衡，投资者可更加重视结构的再平衡，适度优化持仓组合。首先，自7.30以来，稳增长政策逐渐发力，各地促销费、稳投资的跨周期调节政策加速出台，经济增长信心有所回升，四季度，社融增速有望企稳。其次，随着国家保供稳价政策的出台和市场炒作情绪的降温，上游价格有望稳中回落，对中下游制造和消费板块的抑制作用将有所消退。最后，目前消费、医药、中游制造板块中部分优质公司的性价比已经凸显，吸引力提升。成长板块中，短期具有高景气度和高确定性，中长期符合经济转型和发展方向的成长赛道始终具有投资机会。不过，投资者需要具有极高的专业性和鉴别能力，只有真正优秀的公司才有望能在高度竞争中长期胜出。

总体来看，未来，A股的结构性机会依然众多，主题性亮点层出不穷，但投资者仍需保持一份谨慎，防范以下几个风险点。首先，进入秋冬季还需高度关注疫情进展。其次，宏观政策和行业政策短期对相关板块的影响较大、由此产生的内外资金流动加大可能进一步放大A股波动。最后，美联储年内Taper已成大概率事件，尽管市场已有所预期，但四季度如果政策落地，短期仍有可能对全球金融市场造成一定影响。

作者简介：桂跃强先生，泰康资产公募事业部股票投资董事总经理、权益投资负责人、公募投资决策委员会成员。

华泰柏瑞张慧：聚焦高景气度且估值合理的投资机会

回顾今年前三个季度的A股市场，复杂和分化或是最重要的关键词。市场摇摆于分歧与共识之间，板块分化巨大，风格多有轮动，且切换速度较快。市场的活跃程度和局部赚钱效应并不亚于过去两年，但很多投资者，尤其是机构投资者，却颇感“赚钱艰难”。

如果我们按风格将市场的资产分为大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长这四类，那么，市场机会过去一段时间内一直在小盘价值和小盘成长这两者之间切换。景气度外溢的中小公司获得了估值和业绩的双击，市场表现也持续优于大市值龙头。市场环境颇为复杂，宏观变量剧烈变幻，21年至今好似经历了从09年至14年行情的“浓缩版”。

我们也曾一度彷徨，但经过大量的调研，我们坚信今年依然大有可为，只是对自下而上的研究能力提出了更高的挑战，而“躺赢”可能意味着“躺平”。我们始终坚持围绕行业及个股景气度进行选股，经过行业对比和个股挖掘，重点选取了盈利具有加速能力且估值在全市场具有性价比的领域，投资于高景气方向中格局较好以及景气度外溢的公司，并收获了不错的超额回报。

站在当前时点展望四季度的投资机会，我个人是偏乐观的，虽然市场波动可能会加大。国际环境方面，四季度，市场对于美联储开始收缩的担忧或将进入兑现期，成为全球资本市场的一大扰动因素，可能要等Taper落地后，扰动的程度才会下降。展望明后两年，受制于美国经济恢复程度、就业情况、中期选举等因素，此轮收缩的可持续性和力度尚且存疑。国内方面，7月的政治局会议明确提出国内宏观经济政策将保持自主性，经济跨周期调节的措施也将陆续出台，诸多因素都让我们对国内环境偏向稳定充满信心。

当前市场的机会和风险都是结构性的，市场的估值体系依然呈现割裂的状态，全部A股PE（TTM）在30倍以内的公司仍占总数的近50%（数据来源：wind，截至2021/8/31），说明还有很大的挖掘个股结构性机会的空间。而一线龙头公司的估值虽有所回落，但提升的空间不大，超额收益的机会依然将出现在高景气度且估值合理的公司中。我们下阶段，就是要基于22年的景气度比较，寻找那些能够被估值和业绩双击的公司，以此把握住市场的结构性机会。

具体到市场风格和行业表现上，我们依然最为看好新能源汽车方向，整个行业可能在未来几年都将处于一个全球共振的大周期。从过去的市场经验来看，一般的成长型行业，在行业渗透率达到40%以前，它的估值都会维持在较高水平，所以新能源汽车行业里面有一批公司依然有较大的市值成长空间，但个股表现相对于之前将呈现出一定的分化。我们长期看好格局较好、有渗透率提升逻辑的公司，同时重点关注22年行业发展中的紧缺环节，尤其是边际变化较大的领域。光伏近期又陷入了“涨价”的困扰，但在能源双控和鼓励“绿电”的大背景下，当上游价格理顺后，22年具备超预期的可能。此外，半导体设备国产化、VR以及军工中的细分领域也有不少机会。今年周期板块的表现可以用耀眼来形容，展望明年，我们觉得会有较大的分化，供给受限的状态应该会长期存在，需求受益于新兴产业的领域仍有量价齐升的空间。在这些主流板块之外，我们也在寻找一些明年可能景气反转的领域，尤其是在服务性消费的领域。当然，我们也看到，经济存在下行的压力，地产产业链承受着需求和现金流的隐患，限电也对部分领域的业绩可预期性产生了影响，从而对个股产生一定扰动。

年初至今，市场震荡频繁、板块切换较快，这让不少基金投资者的心情颇为起伏。长期而言，权益投资，尤其是出色的主动权益基金的回报率是很可观的，但是与此同时，也需要我们承受一定的波动。对于多数投资者而言，择时是困难的，尤其是在如今分化加剧的市场中，指数、行业、个股的走势未必同频，进一步加大了择时的难度。所以，我们建议投资者不妨选择与自己投资理念相契合的基金长期持有。对于心态易受市场波动影响的投资者，为了减少非理性申赎带来的投资损失，可以考虑选择设置一定持有期的产品。培养长期投资习惯的同时，避免频繁操作和追涨杀跌，用时间价值熨平短期波动，力争将基金收益转化为投资收益，从而提升持有体验。

作为基金经理，面对愈发复杂的投资环境，我们将全力寻找优质公司、深入挖掘市场机会，力争为投资者实现资产的保值增值。之前我在送给大家的书上写过：拥抱时间、拥有财富。不忘初心、方得始终。相信我们如能以时间为伴，最终能够受益中国资本市场的发展，实现财富的不断增值。

作者简介：

张慧先生，14年证券、基金从业经历，8年基金管理经验。2010年加入华泰柏瑞基金，现任华泰柏瑞主动权益投资总监，华泰柏瑞创新升级、华泰柏瑞创新动力等多只基金的基金经理。

平安基金李化松：正确认识当前市场的变与不变

一、今年以来的市场回顾

今年以来的市场，跌宕起伏，和前几年的市场，既有相同的地方，也有不同的地方

相同的地方

1、创新驱动经济发展的方向没有变化。我们现在正处于新一轮工业革命的快速发展期，以新能源、5G、人工智能等技术为基础的技术创新、产品创新、商业模式创新，快速发展，也带来了很多投资机会。

2、市场对于业绩快速增长的追求。A股市场一定程度上还是很聪明的，资金总是在寻找业绩快速成长的板块。所以未来，我们还是要在创新的方向，积极寻找业绩有较大成长空间的公司。

不同的地方。

1、新技术变化和政策调整，对于部分行业和公司的盈利模式产生负面影响，比如教育、互联网平台公司等，使得市场对于很多长期优质公司的盈利模式产生了担心。

2、由于疫情对于供给的限制，加上全球碳中和趋势下，对于供给侧产能的限制，使得上游原材料和零部件出现了供应紧张、涨价的情况，进而对于中下游企业的利润产生了挤压。

在长期技术创新带来的新机会的推动下，在短期供需格局变动的背景下，部分历史质地优秀的公司的短期业绩低于预期，部分历史质地一般公司的业绩超预期。

而过去几年，市场对于长期优质公司给与了较高的估值溢价，而对于历史质地一般的公司给的估值水平较低。但是在今年的背景下，估值水平出现了相反的变化，过去几年比较成功的投资策略，遇到了较大挑战。

第二，如何看待未来的市场

1、积极拥抱新的变化

我们现有的经济、政治和文化体系，是建立在以化石能源为基础的工业革命的基础上的。而以新能源为代表的新一轮技术创新和全球范围内的碳中和政策，对于我们的经济、政治、甚至生活方式和文化，都可能会产生很大的影响，而且可能我们并没有太多的历史经验可以参照。因此我们需要积极拥抱变化，避免类似柯达被数码相机淘汰的风险事件的再次发生。

2、更加开放包容的心态，寻找公司的变化。

在新的创新机会来临的时候，传统的优质公司、原来行业内质地一般的公司和新的进入者，都是有可能有机会获得新的发展的。

中国经济仍处于快速发展阶段，机会、风险并存。作为基金经理，可能会低估了做企业的难度，实际的企业经营可能比我们想的要复杂很多。

因此，我们对于企业和企业家，还是要允许犯错，尤其是在中国这样快速发展、竞争同样也很激烈的环境下。所以，只要这些公司历史上一直在认真投入研发、创新、供应链管理，那么我们还是要紧密跟踪，积极拥抱公司的变化。

3、对于中国经济和政策的长期信心

短期来看，可能我们面临一些困难，国内外的投资者对于政策可能还有很多不理解的地方。

但是从历史来看，我们相信，反垄断、碳中和等政策的出台，都是为了经济的长期可持续发展。因为人口的增长、更公平开放的环境，才有可能带来创新和经济的增长。消费升级、产业升级的趋势是没有变化的。

因此，还是有一大批符合产业升级和健康消费升级的公司，盈利模式没有恶化，甚至可能在改善，我们也要相信优秀企业家创新的力量。虽然短期业绩可能受到些负面影响，那么之前的恐慌性下跌，反而带来了不错的投资机会。

第三，寻找不变的东西

从市场的历史来看，人性是很难变化的，人的预期总是比基本面跑得更快，人类的情绪总是在贪婪和恐惧之间波动变化。

对于企业和行业，如果短期盈利能力过高、业绩过快增长，而不是通过自身引领创新或者是长期较好盈利模式带来的，仅仅是行业的beta带来的，那会面临着新进入者和技术创新颠覆的风险。尤其是投资者可能线性预测，给与了更高的预期，这样就很可能出现业绩低于预期的风险。

对于投资也是同样的，如果一个策略，短期收益过高，可能也会面临着风险。因此，我们还是要降低收益预期，逆向投资，均衡配置，这样才能获得更持续的发展。

圆信永丰范妍：经济增长动力转变催生市场新变化

时值金秋，回顾2021年前三季度，权益市场的表现和过去几年相比出现了非常大的变化。一是“茅指数”六年以来首次跑输上证综指。在2015年-2020年，“茅指数”每年分别跑赢上证综指约42%、17%、82%、17%、69%、95%，但今年截至9月25日跑输上证综指13%。二是“落后产能”涨幅居前。按中信一级行业分类，截至9月25日涨幅最高的4个行业分别为钢铁、煤炭、有色、基础行业。三是指数风格的变化。从申万风格指数来看，低价股指数、微利股指数、小盘指数、亏损指数、高市盈率指数是涨幅最高的五个指数；低市盈率指数、大盘指数、高价股指数、新股指数、绩优股指数是跌幅最大的五个指数。这与传统的选股思路不同，传统选股模型通常更偏好市盈率低且业绩优秀的企业。

经济增长动力正发生转变

是什么样的环境催生了这样的变化呢？我们认为主要的原因来自于经济增长的动力正在发生转变。往年，消费通常被视为较为稳定的经济增长动力，但是2020年至今受到疫情的影响，餐饮旅游、商贸零售、交通运输等传统第三产业的就业疲软，影响了居民收入和支出。8、9月份国家开始新一轮教育培训机构的清理和规范，教育行业的就业人员占城镇居民就业的11%，校外培训人员预估占城镇居民就业的2%-3%，因而后续对居民的就业可能还会产生一定的影响。

其次，4、5月份的居民贷款数据可以看到，整体新增房贷可能较去年同期负增长，房地产销售面积、房地产销售金额增速从今年6、7月份开始下降。房地产涉及上下游产业链众多，影响面大。与此同时，出口链条在国外疫情减产，经济复苏的背景下相对旺盛，但在原材料价格上涨、本币升值、海运费涨价的情况下，容易增收不增利。

最后，在全年经济增长预期超8%的背景下，国家政策的着力点更多地放在经济布局优化和产业结构转型上，对基建等传统稳增长支出要求不高。而传统高耗能行业在碳达峰、碳中和的政策环境下，未来产能被严格限制，供需偏紧，工业品价格涨幅较大。

如果按照量（工业产量、销量、GDP增速）、价（大宗商品价格、PPI、CPI、消费品价格）这两个变量来划分经济所处的象限（通常可以分为四个象限——量升价升、量跌价升、量跌价跌、量升价跌），那么目前来看，我们处于“量跌价升”的象限。上游行业的盈利增长跟随价格，下游行业的盈利增长跟随量。因此整体来看，周期性行业是今年涨幅较大的板块，而传统的消费行业涨幅偏低。由于经济增长的主线相对偏弱，题材股、主题投资、有长期成长空间的板块更受到市场的追捧。

四季度经济增长压力仍在

展望四季度，相对明确的是经济增长的压力仍在逐步变大，而对冲性的政策出台还需要时间和空间。因此行业配置上，我们偏向三个方向：一是增长较为确定的板块，如军工、医药、电子国产替代供应链、环保等行业。二是行业景气处于底部，有望景气反转的行业。

此外，周期性行业虽然和经济强相关，但是周期性行业的盈利能力取决于供需的平衡关系，需求虽然并不旺盛，但供给的压力更大一些。全球范围内都在以碳中和为使命，ESG要求以及绿色金融的压力下，传统高耗能行业的投资空间被压缩，使用资源的成本未来仍将逐步上升。因此，供需紧平衡的行业仍将是配置的一个方向。

不忘初心，持之以恒 

作为宏观策略研究出身的基金经理，我更偏向于自上而下投资，先会根据宏观景气度做分析，进而落实到大类资产配置，聚焦景气度相对较好的行业，再从中挑选出业绩优秀的个股。虽然深入研究各个行业需要花很长的时间，但自己依然会坚持下去。在日常的研究工作时间分配上，宏观策略研究只占其中的20%，剩下80%的时间是在看行业和公司。做投资需要不断积累并持之以恒，原则上争取做到摈弃“精确的错误”，追求“相对模糊的正确”。

范妍 圆信永丰基金副总经理兼首席投资官