并购踩雷的上市公司陆续进入收场阶段。

今年以来，宜通世纪、ST天山等公司收到法院判决，被并购方因合同诈骗罪被判赔偿或追缴股权，康尼机电、超华科技等公司并购案也进入二审阶段。不过，证券时报·e公司记者从多家上市公司了解到，股权和赔偿难以追缴到位是普遍存在的尴尬境遇，令人唏嘘。

曾经的狂热并购潮留下的阵痛逐渐显现，除普遍的商誉减值导致业绩爆雷之外，极端案件需要得到司法协助，失控的并购标的也无奈以低价转手。业内人士提醒，市场狂热时应尽量避免激进并购，协同效应是需要坚守的并购原则。

判决追偿难执行

案发近三年后，ST天山并购大象广告一案迎来一审判决。ST天山近日公告，新疆昌吉州中院判决，因行为构成合同诈骗罪，大象广告被判处罚金1000万元；陈德宏、陈万科分别被判处无期徒刑、有期徒刑十五年；追缴陈德宏及大象广告其他35名原股东名下共1.16亿股ST天山股票。

此次判决追缴的1.16亿股占ST天山总股本比例约37%，这意味着若追缴后注销将显著提升每股收益，对提振股价具有刺激作用。ST天山董秘翟蕊对记者称：“目前已收到一审判决书，被告有上诉权，不排除上诉可能。公司将会继续积极关注后续情况。”

不过，追缴能否实现仍存在不确定性。记者注意到，陈德宏手中绝大部分ST天山股票已被质押。据公告，截至8月28日，陈德宏持有ST天山股份数量3728万股，占总股本的11.91%；其中累计被质押3651万股，占其所持股份数量的97.94%。并且，陈德宏所持ST天山的所有股份已被冻结。

记者询问多家上市公司发现，追缴不得是此类案件中公司普遍遭遇的境况。去年底以来，多家上市公司涉及的刑事诉讼案一审判决落地。在宜通世纪并购倍泰健康一案中，法院责令方炎林追缴、退赔7.7亿元为限的金额，但公司告诉记者：“目前此案在二审过程中，判赔金额仍未执行，拿回业绩补偿也有很大风险。”

此外，康尼机电并购龙昕科技案在一审判决中被判追缴19亿元犯罪所得，而龙昕科技提起上诉，此案仍在二审过程中；超华科技并购贝尔信遭遇合同诈骗，法院判决追缴对方1.8亿元，这笔追偿至今仍未实现，“因为对方资金已经被冻结，并且对方还再次提出上诉，就是为了拖延时间，公司在正常应诉，尽力争取。”超华科技证券部负责人对记者表示。

能够顺利追缴赔偿的公司实属少数幸运儿。宁波东力在2020年初收到判决结果，富裕控股等相关方被判追缴宁波东力股票共约1.67亿股。宁波东力在2020年9月完成了上述股票注销。

股票追缴给宁波东力带来直接的业绩利好。公司2020年财报显示，年内公司实现净利润14.61亿元，同比增长6581.02%，增长主要受非经常性损益的影响，其中司法机关追回股票和现金产生净利润13.59亿元。

即便如此，宁波东力也未能完全追回损失。此案中法院还判决追缴被告人李文国获得的赃款3.456亿元，宁波东力公司相关负责人回应记者称，这笔赃款目前只追回300多万元，剩余金额还在配合法院追缴。

“如何顺利拿回股份是这类案件中最大的难点。”北京植德律师事务所合伙人姜胜告诉记者，尽管2019年证监会就出台相关规定，要求发行对象承诺不得将增发的股份进行质押，但这并非强制性规定，被并购方大股东质押增发股份套取现金的情况在实践中屡禁不止，还有一些公司为了让质押权人迂回取得上市公司控制权，甚至会提前做一些布局设计。

姜胜称，在无法宣告质押无效的状态下，法院必须保护质押权人的利益，以至于上市公司在被并购方业绩对赌失败而需要追缴股份时出现不能履行的情况。司法实践中部分法院会直接将不能回购的股份按相应的股票价格进行换算，要求发行对象进行赔偿，但这种案例仍属少数。这就形成一个非常尴尬的情况，本应归还并注销的股票仍在上市公司已发行的股票中，甚至进行分红还要为此预留一部分，因此导致上市公司计算权益时的一系列错乱，中小投资者的权益也遭到稀释。

并购潮后遗症显现

上述并购案例存在诸多共通之处，并购时间基本处在2015年至2017年期间，并购存在“高估值、高商誉、高业绩承诺”的特点，最终却因为并购标的存在财务造假、违规担保等行为给上市公司造成损失，从而诉诸于刑事诉讼寻求赔偿。

以ST天山为例，并购标的大象广告净资产账面值为11.4亿元，却给出23.8亿元的评估价，评估溢价率达109%。宜通世纪、宁波东力、康尼机电、超华科技所涉并购溢价率也分别达到478%、707%、320%、265%。

实际上，这些案例只是始于2014年的溢价并购潮的一个缩影。Wind数据显示，2013年至2015年，A股重大资产重组数量骤增，由106起增加至386起；交易总价值由2244亿元爆发式增长至1.2万亿元，并在随后2年一直处于这一水平；平均溢价率由2013年的66.82%增长至2015年的179.54%。

溢价并购带来大量商誉，据Wind数据，2013年A股商誉总额为2212.52亿元，而这一数字在2018年增长至1.3万亿元，增长517%，达到历史峰值；商誉总额占净资产比重也由2013年的1.21%增长至2017年、2018年4%左右的水平。

商誉就像达摩克利斯之剑，悬在高估值并购的上市公司头顶。自2018年开始，陆续有上市公司因大额商誉减值业绩“变脸”，天神娱乐、掌趣科技、东方精工、人福医药等公司减值计提金额达30亿元以上，其中天神娱乐49亿元的商誉减值金额甚至超过其当时市值44亿元。

除普遍的商誉减值之外，上述涉及刑诉的“踩雷”案例也陆续收到司法判决，进入收场阶段。姜胜表示，当被并购方业绩并不理想时，也存在部分上市公司“帮着撑场子”的情况，因为无论如何上市公司依然希望并购能持续发挥对股价的支撑作用。“实在撑不住时，公司会诉诸司法手段。其中民事诉讼较多，一般主张是按并购协议以象征性价格回购所发行股份，并收回现金支付对价及分红等；刑事诉讼案例较少，涉及的罪名主要是合同诈骗罪，但刑事举报这条路走通的几率并不高。”

并购标的失控也是高估值并购“后遗症”的表现，最终子公司不得不被低价转让。在宜通世纪案例中，为了不再受倍泰健康的拖累，防止亏损进一步扩大，宜通世纪于2019年底将倍泰健康100%股权作价1.7亿元转让给珠海横琴玄元八号股权投资合伙企业，宜通世纪实际控制人童文伟、史亚洲、钟飞鹏为玄元八号的有限合伙人。相比当初10亿元的收购价格，转让价格缩水超八成。

“失控的根本原因在于没有整合能力，对赌是无法实现控制的。很多人把风投的那套观点拿到并购市场讲故事，实际上大规模的业绩对赌违背了并购原则，如果只有独立考核，没有强力整合和协同效应，那对赌就是赌运气。”一位熟悉并购市场的学者表示。

姜胜认为，上市公司在决定是否参与被并购对象的经营管理时存在两难困境，“如果参与管理，对方无法完成业绩目标时就会产生责任归属问题，司法实践已有相应的案例，法院为此豁免了对赌义务方的部分责任；如果完全放任不管，股东就在监督权上存在失职，可能导致并购标的失控。现在大部分公司会在前三年做一个形式上的监督，但基本不会介入日常经营。”

多位专家在采访中表示，前些年的并购潮集中导致一连串问题，是市场不理性的体现。近年来在重组新规不断趋严、市场愈发成熟的环境下，问题并购的现象逐渐趋弱。Wind数据显示，近两年重大资产重组事件及交易额已经下降，溢价率也出现回落，2020年共有200起重大资产重组，涉及金额共7396.35亿元，平均溢价率降至66.23%。

一位长期观察并购市场的投资人士对记者表示，此前的并购潮有市场狂热、跟风的原因，也有能力和技术方面的问题。“经济本身具有周期性，因此我们并不鼓励太过激进的并购，尤其在市场狂热的时候。作为买方，当一个交易可做可不做的时候，选择不做大概率会更好。”

上述学者认为，并购方应在尽职调查中加强对人和公司历史的评价，还要清醒认识中介机构的作用，任何中介机构都不能代替主并购方的思考，最重要的是正确的并购战略，遵循协同效应的原则。

并购主体应理性市场规则待完善

激进并购之殇仍在隐隐作痛。今年以来，陆续有涉及合同诈骗罪的并购案判决出炉，被并购对象往往被判以重刑。但这并非故事的结束，更算不上剧情的反转，上市公司在求偿道路上仍需艰苦跋涉。曾经那场疯狂的并购潮酿下苦果，至今仍在被市场默默消化。

诉诸司法途径尤其以刑诉解决的案件已经是最为极端的一批，并购标的实在是扶不起的阿斗，以至于上市公司都打不了圆场，无奈在法庭相见。更为广泛的后遗症已经在市场体现，包括前些年大面积的商誉减值引发雷声阵阵，以及众多并购来的子公司完全失控而不得已低价转手。

上市公司业绩遭到重创，而最大的受害者还是中小投资者。高溢价收购时暗藏商誉减值风险，投资者不能对公司真实的资产负债率水平作出准确评估；追缴股权不得，导致投资者股权遭到稀释；风险表现在二级市场上更是引起股价受挫。然而，中小投资者若想在此类案件中获得补偿仍困难重重，只有当案件受到证监会处罚，才有机会通过起诉上市公司要求赔偿损失。

值得一提的是，投资者保护困境或将迎来改观。最高法计划在今年底完成证券虚假陈述司法解释修订，将对中小投资者索赔的前提条件进行完善，更加强调维护投资者合法权益。在司法实践中，五洋债欺诈发行案中未勤勉尽职的中介机构被判担责，也令众多投资者拍手称快。

不过，亡羊补牢再精美也比不上事先防范，历史教训留下的镜鉴具有价值。回顾发源于2014年的溢价并购潮，大背景有宏观环境的孕育，经济下行压力引发内生增长减弱，导致上市公司产生外延式并购需求，资本市场彼时的繁荣又为此创造了条件；动力也不乏不良动机的驱使，例如追概念、炒题材一度在资本市场流行，上市公司甚至寄希望于企业转型通过并购一蹴而就；此外，不够透明的信息披露还为潜在的利益输送创造了条件。

在这样的环境下再次审视“踩雷”并购案，部分并购标的粉饰业绩或许本身并不难查，只是并购双方各自为追求更大的利益而你情我愿地交易。因此，如今落得一地鸡毛，也可以说是部分上市公司自寻烦恼。

如今，并购市场相比当年已少了许多浮躁，这得益于市场的日趋成熟。但往事并不如烟，后遗症的疗伤过程同时也在长鸣警钟。清澈健康的并购市场需要理性，这既包括并购主体的理性，能够坚持正确的并购战略，寻找真正具有协同效应的标的；也包括市场规则朝着鼓励理性行为的方向设置，事前规范和事后监管织成牢密的网络，给投资者真实的安全感。