香港万得通讯社报道，对疫情的担忧席卷全球，风险资产上周重演疫情初期剧本。部分投资者企图“逢低买入”，但摩根士丹利分析师认为，当前美股的风险回报并不“诱人”。

具体来看，大摩美股策略师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）表示，在当前环境下，股市的上涨动能似乎很充足，因为季节性的强劲势头和强劲的资金流入使价格保持在高位。

但即便不考虑新冠变异带来的情绪影响，市场风险也正在凝聚。首先，虽然美股企业整体盈利状况依然良好，但仍有许多公司在原材料和劳动力成本高昂的情况下苦苦挣扎，一些公司由于供应短缺而完全失去了销售收入。其次，美联储似乎正准备正式宣布缩减其资产购买计划——这是过去18个月里对价格的主要支撑。第三，估值从未如此高过，而且有许多资产类似于上世纪90年代末的科技泡沫。

在大摩看来，以目前的价格，大多数资产类别的风险回报都没有吸引力，这就是大摩在9月初降低整体投资组合风险的原因。当月市场经历了一次相当大的回调，大多数资产的回调幅度为10%或更多。但大摩认为，鉴于基本面前景仍在恶化，这样的回调幅度不足以让投资组合再次冒险。

展望未来，大摩不认为今天的市场风险回报会比三周前更好，当时价格更低，但前景相同。威尔逊称，这就是作为资产所有者而不是资产管理者的优势所在：当你没有诱人的风险回报时，就没有追逐的压力。相反，当大多数人认为价格在下跌，但风险回报实际上很高的时候，我们将保持耐心，这与今天正好相反。

通胀前景或重演2005年剧本

今年以来，通胀一直是欧美市场广泛讨论的话题。在欧洲，天然气价格在过去三个月里翻了一番。与去年同期相比，美国的消费价格通胀率为5.3%，波兰为6.8%，俄罗斯为7.4%，巴西为10.3%。滞胀这个词似乎一次又一次地出现。同样难以忽视的是，这种被广泛引用的恐惧并没有很好的定义。

摩根士丹利首席跨资产策略师安德鲁•席特（Andrew Sheets）表示，如果“滞胀”指的是“20世纪70年代”——一个工资价格螺旋上升和高失业率的时代——那么现在显然不是。世界各地的失业率都在下降，通胀市场暗示，压力将逐渐缓和，而不是随着时间的推移螺旋式上升。

相反，如果我们说的滞胀是指通胀预期上升，而经济增长放缓的时期呢？这是一个更软的定义，更容易应用。但有一个问题：事实未必如此。在美国，衡量通胀预期的盈亏平衡率一直相对稳定，仅略高于6月初的水平。与此同时，美国制造业采购经理人指数(PMI)在过去两个月里有所上升。

以2005年为参考点，历史不会简单重演，但席特认为对投资者来说有三个要点。首先，回想一下，滞胀在2004年至2005年期间是一个热门话题。2003年，随着经济增长(和市场)反弹，采购经理人指数飙升，但到2004年年中，随着经济增长变化速度放缓，采购经理人指数见顶。与此同时，能源价格上涨开始推高通胀，同时利率市场开始反映出美联储将变得更加强硬。

2005年春季，市场开始担忧通胀和经济增速都往坏的方向发展。当年4月，美国消费者价格指数(CPI)年均增长3.5%，而制造业采购经理人指数降至52。随着经济增长反弹和通胀放缓，这些担忧最终都过去了，但大摩认为，2005年可能是一个有用的参考点，可以用来描述远不及上世纪70年代的恐慌。

大摩指出，通货膨胀已经显现并影响货币政策。自9月以来，新西兰央行利率已上调25个基点，秘鲁和波兰上调50个基点，捷克上调75个基点，俄罗斯上调100个基点，巴西上调250个基点。大摩继续预测10年期美国国债收益率将上升，到年底目标为1.8%。

虽然滞胀对不同的人有不同的含义，但过去通胀上升和经济增长放缓的时期通常有一个共同点：能源价格上涨。因此，大摩认为应对滞胀最好的交叉资产对冲是在能源领域。此外，根据大摩的系统指标，能源高于黄金仍然是一个关键的战略观点。

大摩给出结论，尽管市场关注的是滞胀，但它还没有完全确定这个词的真正含义。有鉴于此，投资者可以关注三件事：2005年是最近一个有趣的例子，表明在中期周期转变之后出现了滞胀恐慌；通胀正在影响欧洲、日本和美国以外的央行，创造流动性和机会；最后，持有期限较长的石油提供了一种积极的套利对冲，以防范当前的供应中断变得更加持久的情况。

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