又是一年年终时，关于2022年的A股投资策略报告，正以井喷之势涌现。若论报告中的热门词，“赛道”一定位列前三。

对于赛道论的信仰者来说，投资中的关键动作至少有二，一是需要辨识货真价实的“好赛道”；二是提防赛道机会的结束，并在此前全身而退。

目前来看，就第一个问题来指点江山的报告很多，涉足第二个问题的却寥寥无几。但可别小看这第二点，因为就算是长期视角下的黄金赛道，若陷入消化高估值的进程，一样免不了巨大的痛感。以千禧年后的美股科技行业为例，其在消化估值的八年间，科技行业股价平均跌幅接近60%（天风证券策略研究报告，2020年8月）。

那么，赛道机会的结束方式，可能都有哪些？信达证券最近的策略报告中，梳理了消费、科技和周期三类赛道机会结束时可能出现的情形：

消费类赛道机会结束通常伴随着供给和需求同时恶化。消费类赛道长期受益于消费市场规模扩大和消费升级，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整，因此消费类赛道较少出现长时间的超额收益回撤。只有需求出现了较大幅度回落，同时供给又处于高位，两者共同作用才可能导致赛道机会结束。

科技赛道由于需求具有长期成长性，投资机会结束的时候供给影响更大。赛道进入休整往往伴随着产能的大量释放；估值贵也是一个影响因素。2015年TMT赛道机会结束的时候，出现了估值调整领先基本面的情况。

周期赛道的需求下降和供给扩张都可能影响赛道机会结束。更偏向成长的赛道，供给的影响更大。更偏向传统周期的赛道，需求的影响更大。周期性行业价格波动比较大，往往会有一些投机性库存。如果市场先看到需求下降，可能会先抛售投机性库存，因此在供给端产能真正开始回升导致业绩兑现变差之前，赛道机会就会提前结束。

早在今年年中，招商证券也曾为“赛道崩塌”整理过四个关键词，以此对应渗透率突破阈值或逻辑证伪、业绩Miss、不合理的总市值以及流动性紧缩。

一是渗透率。当一个产品、模式和技术渗透率超过60%以上，则标志着产业和赛道走向成熟，相应的，成长性会明显趋弱，周期性会明显增强，估值也会大幅降低。

二是数据被证伪，无论是行业发展情况不及预期，还是上市公司的核心指标股盈利增速不及预期，都有可能会触发赛道估值的短期骤降。

三是不合理的总市值。赛道投资过程中通常会过度乐观，因此可以不看估值，但不能不看总市值。总市值如何计算？一种方法是借鉴赛道成熟国家的先例去回避阶段性见顶；另一种方法是去用远期高渗透率背景下的盈利计算一个PE。

四是流动性紧缩，主要因为赛道投资适用的估值方法对利率和流动性更加敏感。

站在事后的观察视角，两份研报确实提供了细致的情景描述和观测指标，但基于这些总结，真的能避免击鼓传花的最后一棒吗？

比如，两份报告中估值贵（不合理）被总结为科技赛道结束的影响因素，但所谓贵或不合理，本就是个模糊概念。更常见的情况是，局部高温的预警提示再多，乐观状态下依然可以轻易地为上涨趋势中的好赛道溢价找出逻辑上的合理性。

又比如，关于数据被证伪，无论是上市公司的核心指标股盈利增速不及预期，投资者的信息获知状态都是滞后的，要想在比快的竞技中拔得头筹，难度极高。

从这个意义上，关于赛道的终结信号，或许只藏在总结中。

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