2021年消费行业整体走势一波三折，明年行情将如何演绎？

华夏基金2022年度策略会系列直播特邀中金公司研究部董事总经理郭海燕、华夏消费主题基金经理黄文倩为你揭秘！

主持人：怎么评价2021年消费行业的整体表现呢？

郭海燕：2020年以来消费品板块走势波荡起伏，回想2020年下半年，疫情有所缓解之后，大家开始补偿性消费，消费板块屡创新高，一些新股发行拿到了非常高的新股发行的市盈率，但是进入2021年以来，今年4月份以来消费数据已经开始放缓，8月份又有一个非常明显的降低，下半年以来社会消费品零售总额增速是4%~5%，持续低于疫情前8%~9%的水平，结构上主要是三类消费品在拖累，第一类是社交经济相关的餐饮、服装、石油制品，第二类是汽车，第三类是地产后周期相关的家电。

很多人把下半年以来的消费放缓归结为经济环境、消费者信心的影响，并为此非常焦虑，未来怎么才能够变好？我觉得有一半的原因其实是2020年下半年以来的补偿性消费形成的高基数，使我们的数据增速放缓了。这个高基数什么时候消退呢？明年4月份有望开始消退，消费有望有所提升。所以明年整体消费的走势，我们概括是“前低后高”，会逐步有所回升。

展望未来，我们对于2022年充满信心，恢复的大方向和基调不会改变，预计明年将恢复到中高单位数的水平，虽然还有很大可能比2019年及之前的增速低，但是高于目前的4%~5%的增速。

黄文倩：股票的走势取决于盈利，疫情期间不仅是需求端有一些疫情和基数因素导致的，在企业盈利端也受到成本的影响。海外的疫情比中国严重，大量生产还没有恢复，所以在供给端有很多原材料今年的价格涨幅是远超年初的预期。

年初时，大家确实对疫情带来的阶段性供给侧的问题，导致原材料成本上升有所预期，但是普遍认为5月份是年内的高点，但下半年原材料价格又继续创了新高，也就是PPI。出口海运的价格也比去年翻了1倍不止，甚至到了三季度以后，已经不是价格的问题，是根本供不应求，所以对整个消费的成本和消费出口的节奏影响都比较大，这个问题明年可能会有比较明显的好转。

四季度以来，从环比来看，有很多原材料价格包括海运价格已经开始缓解了。不过要想得到真正大幅缓解，可能还是要等到海外疫情和供给能够恢复到比较正常的水平。

但是消费品可以提价，三季度以来，随着原材料成本和海运价格不断超预期的情况下，很多今年结构好的行业和企业也纷纷都开始提价，比如从PPI开始往CPI转嫁，所以到了明年，即便原材料成本和海运价格回落的幅度回不到2019年和疫情前的话，但企业盈利相信也会有大幅改善，这也是影响这两年消费业绩和股票的重要因素。

主持人：后疫情时代，居民的消费习惯是否也在发生变化呢？

郭海燕：消费习惯的变化其实是一个长期的过程，但是像疫情这样的突发性事件会加速整个趋势演化的速度。电商大发展是比较领先的，比如直播、互动型的电商以及私域流量APP的销售等。今年天猫双十一排行榜基本上每个消费类别都是由线下大牌所占据的，其实也推动了线下大牌向线上业务的发展；第二是社交型消费，很多消费品是有社交属性的，比如大家非常喜欢爆款，不仅这个产品好，同时可以有谈资、秀朋友圈，没有疫情时热门商家经常排长队，这些其实都是社交属性的体现。此外，国货崛起也是一个鲜明的特征，其推动力量是经济腾飞、民族自豪、文化自信、品牌和产品力增强及新基础设施的完备。Z世代消费者成为新一轮消费增长的推动力量，对国货国潮偏爱有加。

为什么我们长期坚定地看好中国大消费板块呢？ 

原因就在于我国庞大的消费市场和人口需求，目前我国各类消费品总量仍然处于全球前列，但人均消费是不足的。而人均消费要靠什么起来呢？其实就是人均GDP和人均可支配收入的增长。2011年后，我国劳动者报酬占GDP比例不断提升，也带动了上一轮整个消费投资非常好的周期。

2011年后劳动者报酬占GDP比重不断提升

资料来源：国家统计局，世界银行，中金公司研究部，数据统计日期为2021/12/15

对比中美以及世界各国，按购买力平价调整之后的人均GDP，现在我们只达到了美国的40%。所以中长期来看，认为消费市场具备几倍的成长空间。

全球主要国家人均GDP购买力平价与美国的比值

资料来源：国家统计局，世界银行，中金公司研究部，数据统计日期为2021/12/15

随着后疫情时代消费习惯的变化，未来消费层次将不断丰富，经营模式也会不断优化，效率也在不断提升，今后将是整个国民经济的效率提升推动人均GDP持续增长，与此同时消费市场中供应端企业不断迎合消费者的口味和变化，创造一个又一个消费品牌的奇迹，推动和迎合消费增长的过程。

黄文倩：我们研究过，发达国家在人口结构发生变化、经济结构转变的过程当中股市的发展变化，如美国在过去60~70年代一直到90年代，差不多有二三十年的时间，在这个过程中催生了美国的巴菲特主要投资的阶段，那个阶段美国的消费品持续跑赢整个大盘的，在那个阶段美国的人口结构、经济结构和消费是在持续跑赢整体经济结构当中。

中国经济结构变化是发生在2011年，背后原因就是中国的人口结构在2011年迎来了刘易斯拐点，刘易斯拐点的意思就是劳动力人口占整个人口的比重开始下降，到了顶点，然后开始不增长了。这种情况下，整个社会人口抚养比会提升，势必使得GDP产出里付给劳动者报酬的比重会提升，这是一个基本的经济和人口结构所导致的。在经济结构里，劳动者拿到的报酬提升之后，消费也会繁荣壮大，投资机遇也随之显现。   

主持人：消费领域有什么值得关注的新主线或新趋势？

郭海燕：新的投资主线可以分为三个方向：

第一，在相对稳定和持续的板块，仍有优秀公司弯道超车带来的投资机会。竞争将带来新老行业之间、不同公司之间的此消彼长，LONG 和 SHORT的机会往往成对出现，PAIR TRADE战略行之有效。

第二，新赛道、新公司的快速增长。比如从目标消费群体来说，可以设定两个比较主要的目标人群——年轻人市场和现代家庭。年轻人为消费市场注入活力，在吃喝玩乐美穿等领域推动了国货的崛起，而现代家庭面对老龄化，面对未来会有二孩、三孩，他的生活习惯也更加程式化，所以对健康养老社区服务、智能家电、家具以及汽车的需求都在提升。

第三，品牌走出去，中国品牌成建制出海，有助于打开成长“天花板”，这也是有希望能够带来结构性机会的。

黄文倩：在经济结构变化的过程中，最终消费在整个经济总量当中的占比会持续提升。在经历了2011~2021年消费快速发展的十年，从当前的人口结构变化以及海外经验来看，这个过程是有望经历20~30年的，虽说这两年疫情的确打击了市场短期的信心，但是从最根本的底层要素出发，我们认为后面还至少有10~20年消费仍然占经济结构比重提升的过程，跨过这个疫情，我们仍然要投消费的。

那么要获得更好的投资回报，核心投什么？答案就是投总量里面结构更好的东西，从Y世代以及Z世代年轻人等主力消费群体的消费模式变化总结出几个细分方向：

第一国货的崛起，Z世代年轻人对中国文化元素越来越自信，他们对国货品牌的品质和所传达出来的品牌文化更加欣赏。从2018年在疫情前就已经出现了这种趋势，但是因为疫情这种现象在持续发酵，使得2020和2021年把2018、2019年开始崛起的国潮和文化自信的热情又再次点燃了。我们认为这个趋势在跨过疫情之后，将随着Z世代人群进入社会延续下去。

第二，Y世代家庭消费，更多体现传统消费的升级，比如传统的食品饮料、白酒和家居家电里高端家庭消费的升级。

第三，健康美丽的生活需求。举例比如功能性饮料更多强调的是零蔗糖、低能量、低脂肪，包括医美等等，都是人们对健康和美丽的需求，在各个年龄层次都体现出来。

第四，智能化需求。一是在日常生活中智能产品的导入，比如扫地机器人就是智能和传统清洁类家电的结合；二是娱乐需求的智能化。

第五，全真互联网，今年应该说是元宇宙“元年”，未来随着AR/VR和人工智能的发展，可能会逐渐往深度体验和深度沉浸感的全真互联网发展。

以上这些也是我们过去两年以及未来寻找结构性成长机会的重点方向。

主持人：消费板块当前的估值情况如何？

郭海燕：估值其实是投资价值观的问题，能够在股价波动与估值之间做出非常好的选择的基金经理，所表现出来的业绩也会非常优秀。估值的形成，本质上是由多少资金愿意投资于某个基本面主题，而在这个基本面主题下有多少家上市公司供应，这样一种供需关系决定了估值的高低。所以我一直认为其实估值高或低都没有太大的关系，除非这个上市公司或者板块的基本面发生了较差的变化，这个时候也就是我们要离场的时候了。

相对而言，估值更低投资性价比也更高，现在消费股就具备了一定的估值吸引力。2020年下半年消费股涨得非常猛，估值被极大地拉高了。经历了2021年下半年最近这一轮下跌之后，估值压力有所释放。消费板块的白马龙头，曾经贵到40~50倍的很多公司现在只有30倍左右的市盈率水平，相比海外公司也处于具备吸引力的水平。

黄文倩：估值可以分长和短来看。如果以五年维度来看，从2016年到2020年中国的消费品估值一直在往上拔的，为什么？因为历史上中国的资本市场没有给予中国消费品合理的估值，消费品是一个明显的长坡厚雪、现金流非常好的行业，但爆发性不强，A股对于这种中等增速的行业没有给予特别高的估值，所以在过去五年随着外资比例的提升，包括国内投资者结构的变化，使得消费品估值在五年维度上是持续提升的。

高点大概就是在今年2月份，消费品估值在历史五年来拔到了比较高的位置，到现在过去了10个月，比较惨的估值收缩了30%，相对没那么惨的估值也收缩了10%以上，使得今年整个消费品股票的表现比较一般。但其实很多赛道和个股其实业绩依然在增长。现在来看明年估值再像今年出现大幅收缩的可能性比较小。

对比海外消费品，同赛道的现在国内消费品有更高的增长空间和增速，但是估值比海外要低20%以上，这波下跌之后性价比要更高，不管是从纵向比和横向比来看，明年消费品估值风险是不大的。

主持人：白酒未来怎么看？

郭海燕：未来整个中国消费一个突出的特征就是渠道供应过剩而品牌为王，所以品牌力特别坚实的消费龙头，有望立于不败之地。

在大消费领域，什么样的产品能够代表中国特色走向世界？让海外消费者尝到这个就知道是中国味道，茶肯定是一个，白酒也是可以走出去的，而且可以以较贵的价格、精美的包装、不同度数的品类走向世界的舞台。白酒是特别代表中国消费文化、饮食文化，具备品牌优势的板块，所以在整个大消费的研究中，我们也非常关注。

黄文倩：白酒其实一直是我组合中非常重要的一块，今年也遇到了很多压力，一方面是业绩上的压力，另一方面一些做投资的人也会对这个行业有些质疑，那么我们投这个行业到底投的是什么？这个行业的业绩成长到底来自什么？

很多人可能对白酒行业的成长性有一些误解，白酒行业业绩增长的核心主要来自于高端品牌或者有高度的品牌不停地提升市场份额的过程。回顾过去十几年，以茅台、五粮液为代表的高端白酒在整个白酒的消费结构当中比例仍然非常低。从总量上来说，从2012年到现在的近十年时间，白酒总的消费量的确是下降的，但是结构上高端白酒只占整个白酒消费量的不到2%，如果从收入金额来说，不到15%，但他们不停地通过自己的品牌力和运营，使得市场份额持续提升。这背后最重要的原因当然是中国经济的腾飞带来人均GDP和收入水平持续提升，在这个大背景下，高端酒量的占比、收入的占比在整个白酒行业持续提升，但从绝对值上来讲比例依然很低，所以高端白酒的成长空间主要源自结构的问题，不是总量问题，这个结构是有空间的。

今年白酒估值大幅下降，但大部分企业业绩是很好的，甚至个别公司是超预期的，核心原因是市场担心短期经济以及税收等，但我们认为如果品牌壁垒足够高，很多外部因素最终都可以转嫁，不会大幅影响企业盈利或企业竞争格局和份额。从这个角度来说，白酒行业长期的逻辑并没有打破。只要中国的经济结构、财富结构持续向好，消费升级和结构性变化使得高端和次高端白酒保持增长还是有很大的成长空间。

主持人：线上经济是短期因素催化的结果，还是可以持续投资的赛道？

郭海燕：线上经济未来肯定是一个发展趋势，疫情让它迅速升温，可能会在某个阶段会有降温，但是没有必要对它的未来发展失去信心。另一方面也要提醒大家，所有基于互联网服务的模式，往往会出现迭代，而且迭代速度会非常快。

以电商为例，未来可能会有一个风险点，就是大品牌在立足于数字化、科技化去做私域流量，未来品牌直接在线上销售的占比将变高，这对电商的增长压力是比较大的。

黄文倩：去年我们观察到的很多数据已经很明显了，疫情使得线上的占比进一步提升，虽然去年下半年疫情缓和了之后，线上占比也没有下降，比如在线办公、直播会议，平时开的一些视频会议等，服务类在线化趋势更明显，所以这个趋势是持续的，长期还可以再上台阶。

现在很多人看到互联网线上渗透率，无论从人数，从购物金额占比等等可能遇到了瓶颈期，但我们相信未来它的服务形态还会发生一步跃迁和变化，它的体验还会发生变化。如果把互联网分几个阶段的话，过去经历过2009年以前的PC时间，在电脑上用互联网；2009年到2020年称作为移动互联网，更多是硬件手机催化的；在未来还有一个十年的大的跃迁，硬件接入是以AR/VR可穿戴设备接入，在软件端更多会涉及到沉浸感更好虚拟世界的，不管是生活、游戏、办公、会议等等方式将会出现沉浸感更强的一些交互和社交方式。不光是ToC，还有在ToB，C和B打通的模式下，会使得整个互联网方式再上一个台阶。所以我们觉得线上经济的发展更重要的是下一个十年，从移动互联网大平台要跨到全真互联网平台，这是更重大的一个变化，比如元宇宙等等。这也是我们未来在投互联网和线上经济的一个很重要的研究方向。

主持人：新品类消费和传统消费之间是怎么平衡的？

黄文倩：我们会积极研究新需求新趋势，但是投资框架是一以贯之的：一方面关注需求空间，另一方面还要看商业模式的壁垒、竞争格局以及企业质地是否优秀。比如投资组合基本上都是挑选的业绩近两年保持了很好的复合增长，商业模式、竞争格局非常的优质企业。比如传统消费升级方向的高端和次高端白酒，家居家电中的高端品牌升级，国货崛起中的运动服饰行业等等，化妆品和汽车领域也有小仓位的布局。

主持人：在 “共同富裕”这一主题下，消费行业未来怎么看？

郭海燕：“共同富裕”这一主题实际上深层含义在于处理好经济增长、居民收入增长与分配的问题，与居民消费关系密切。

对比不同收入水平群体，从历史情况来看，中高收入阶层收入增长更快。而从边际消费倾向，也就是收入增长之后更愿意消费还是更愿意储蓄或投资来看，中低收入群体有更高的边际消费倾向。所以随着政策的推行，我国的大众消费市场有望获得扩容。我们非常看好共同富裕对于我国消费者收入提升、购买力提升的作用。

中国各收入水平群体收入状况。资料来源：万得资讯，国家统计局，2018年中国家庭追踪调查（CFPS），统计日期2021年9月。

未来也建议大家要更加关注大众消费市场的扩容，以及各类消费品的普及与升级。以前我们更多地把目光放在一二线城市市场的发展，未来可以再更多关注一下中西部地区、三四线城市市场的增长潜力，关注渠道下沉布局相对完善的公司。

黄文倩：今年是政策大年，我们在这个过程中也不停地在反思，对于自己投资的框架有什么影响？要不要改变？哪些东西是可以坚持的，哪些东西需要根据时代的变化或根据政策的变化要做一些调整的？个人认为，投资研究和选股框架从大的框架上来说是不受政策影响的，核心还是找有空间的赛道、好的商业模式、好壁垒、好公司，受影响的是有些行业的成长空间、竞争壁垒，在我们投资组合中权重也会有所调整。

“共同富裕”拉长看，对消费的总量是利好的，因为会提高边际消费倾向，但是在消费结构里会有变化的，一些大众消费品的价值不断凸显，未来随着中产、中低收入人群收入提升，成长空间更加广阔，投资机会也值得重点关注。在投资结构上我们会有所调整，但是在整个选股框架上依然是适用的。

主持人：对于消费基金的持有人，应该要有怎样的心态或有怎样的投资方式更合适？

黄文倩：在消费投资上，不论是选股还是持股，我一直是看得比较长。投股票其实是一种资产配置，对于大部分家庭或投资者来说是实现资产增值或共同富裕非常主要的渠道，从这个角度来看，还是要回到投资本质上来，也就是要让资产能够享受长时间的复利增长，所以我们必须要着眼长期。

如果大家觉得赛道方向或者投资框架没有问题，在估值大幅收缩或遇到一些逆风的情况时，长远来看反而是一种机会。如果买同样一个东西，它仍然好，你买便宜了，长期回报会更高，除非是买错了。所以我们需要不停反思的是你有没有买错，只要没买错，越便宜反而机会越好。所以从这个角度来看，也不用因为一两年消费比较逆风，大家就觉得消费好像没戏了，我们还是可以从长期维度，认为这个赛道、方法论没有问题，可以坚持的。

长期都是无数个短期构成的，从短期来看，市场的风格和热点却是一直在变，站在现在看明年，整个国家也是讲“六稳”“六保”，以“稳”字当头，再加上现在从疫苗到小分子药都陆续推出，我们相信最终一定能够战胜疫情。从这个角度来看，我们觉得现在消费长期投资机会仍在。

郭海燕：其实消费的研究相对比较容易，我们每个人都是消费者，都能够在日常观察中、日常生活中形成非常真实而且正确的体验。

我们要承认有的公司会一步步上台阶，但有的公司有可能会在竞争中停步不前。所以建议大家要相信自己的眼光，相信自己日常生活中的真实感受，投资于基本面扎实、勇往直前的优秀上市公司。

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