权益观点

随着市场情绪的逐渐企稳和渐趋改善，A股的春季行情仍在途中。春节后至两会召开前，国内正进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，国内流动性环境趋向宽松。而美联储加息落地后，预计海外和国内资金的压制因素也将有所消退，后续银行信贷、基金发行和自购等存量资金情况将有所改善。随着外资等资金的回流，A股市场信心也有望提振。

行业配置上，在均衡配置下，关注估值具有性价比的科技板块。短期，科技板块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会。“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与。

固收观点

货币市场方面，本周为春节后第一周，虽然公开市场回笼资金较多，但缴税及政府债缴款压力均较小，资金面整体偏松。下周缴税、政府债供应及公开市场回笼压力均不大，预计资金偏宽松。

利率方面，本周受海外通胀及信贷数据影响，国债收益率短下长上，利率曲线走陡；目前经济增长仍旧偏弱，央行操作平衡偏松，降息后债市短期内预计窄幅波动，但须警惕一季度政府债及信贷供应压力。

转债方面，本周转债市场高位震荡收涨，整体表现好于权益，当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。

信用方面，本周1年以内期限各信用级别品种收益多数下行，而3年以上中长期限各信用级别品种收益率以上行为主，后续仍需警惕后续估值波动风险。

1）中国人民银行、银保监会：2月8日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。央行表示，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，有利于银行业金融机构加大对保障性租赁住房项目的信贷投放，支持我国住房保障体系建设，有助于推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。下一步，人民银行、银保监会将加快建立完善住房租赁金融制度，继续加大对保障性住房建设和长租房市场发展的金融支持力度，促进房地产业良性循环和健康发展。（香港万得通讯社）

2）中国人民银行：2月8日，中国人民银行、中国银保监会在中国东方资产管理股份有限公司召开专题座谈会，会议传达学习中央领导同志重要指示批示精神，听取有关部门关于促进中小金融机构不良资产处置和兼并重组工作情况汇报，研究金融资产管理公司聚焦不良资产处置主业、发挥独特功能优势、助力化解金融风险相关政策措施。会议认为，金融资产管理公司要加强与其他企业的协同配合，坚守正确定位，为金融业转型和金融市场发展做出新的积极贡献。（人民银行官网）

3）中国人民银行：2月11日，中国人民银行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，指出下一阶段货币政策要灵活适度；加大跨周期调节力度；引导金融机构有力扩大贷款投放；发挥好货币政策工具的总量与结构双重功能。在流动性方面，要求流动性合理充裕、引导市场利率围绕政策利率附近波动。《报告》还披露了2021年总杠杆率为272.5%，环比2021年三季度下降2.7个点。（中国证券报）

A股：虎年开年第一周全A企稳反弹，市场结构分化程度加剧，其中上证综指上涨3.02%、创业板指下跌5.59%，国证2000指数上涨1.57%。分板块来看，金融地产>周期>消费>成长，发改委再次强调“适度超前开展基础设施投资”，1月新增社融6万亿大超预期，以大金融为代表的价值风格领涨全A；消费板块内部分化，传统核心资产表现一般，医药生物、美容护理跌幅靠前，而农业、商贸行业均涨超5%；科技板块中的电力设备大跌8%，电子、军工行业均表现不佳，而新基建与数字经济概念催化下的计算机、通信表现相对较好；周期板块中上游材料涨幅靠前，其中煤炭行业涨幅达13.86%，石油石化、钢铁、有色均涨超6%，此外稳增长主线下的建筑、建材也有较好表现。

海外：在美俄地缘政治升温，通胀继续飙升，美联储鹰派表态加息预期上行带动下，美债利率升破2%关口，科技股遭抛售，而英国及欧洲央行偏鸽派表态，使得欧洲市场再度成为避险地。过去两周全球重要股指涨跌互现，美股收跌，标普500、纳斯达克指数分别下跌1.82%、2.18%；欧洲股市普涨，欧元区发达国家股市多数上涨。亚洲地区股票市场多数收涨，其中台湾加权指数上涨3.60%、香港恒生指数上涨1.36%。

本周资金面偏宽松，利率债短端略有下行；海外通胀高企，信贷数据好于预期，长端利率全线上行，其中1年期国债收益率下行0.59BP，10年国债活跃券上行8.95BP收至2.79%。本周虽然公开市场回笼资金较多，但缴税及政府债缴款压力均较小，资金面整体偏松，周五R001加权收至1.85%，R007加权收至2.01%。

基本面

海外方面，2月10号，美国劳工部公布数据显示，今年1月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.6%，同比上涨7.5%，创造自1982年2月以来同比最大涨幅，也大幅超过市场此前7.2％至7.3％的预期。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国1月核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6%。具体来看，能源和汽车等价格上涨继续成为推动1月物价上涨的主要因素。劳动力短缺、政府大量援助、超低利率以及消费者需求旺盛共同导致了去年一年以来的通胀压力。目前来看，劳动力紧缺、供应链瓶颈等仍将使通胀持续下去。数据公布后，美股盘前集体走低，美元指数走强，市场对美联储3月加息的预期上升至50个点。往后看，虽然通胀回落的方向较为明确，但年内回落幅度可能有限，原因在于劳动力市场的短缺程度持续加剧，“工资-物价双螺旋”的现象可能愈发显著，从而对通胀起到托底的效果。

此外，美联储关于加息的预期管理有所变化，2月9日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，美国经济可能正接近于转向通胀下降，倾向于今年小幅加快升息步伐；预计今年将加息三到四次，但强调美联储并没有被锁定在一个具体的计划中。2月初，博斯蒂克在接受英国《金融时报》采访时表示，如果经济数据允许，美联储将采取更激进的做法，这意味着可能在2022年剩下的七次议息会议上，每一次都要加息，甚至单次可能将联邦基金利率提高50BPs，为其正常水平的两倍。而在本次接受CNBC采访时，博斯蒂克一改此前表态，而且也并没有承诺会很快行动。继续关注美联储的预期管理态度以及市场预期的变化。

国内方面，2月10号，央行公布2022年1月金融统计数据及社会融资规模增量统计数据报告，数据显示2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元，远超出市场预期值5.4万亿元。新增人民币贷款3.98万亿元，创历史新高。

社融结构中，同比多增主要来自信贷、政府债券、企业债券。短贷好于长贷，企业要强于居民。企业端中中长期贷款为去年7月以来首次同比多增，主要源于专项债年初提前下达，也预示着未来固定资产投资的逐步企稳。居民长、短贷已连续两个月同比少增，主要因为受疫情影响的居民消费以及地产销售仍较冷淡。1月M1同比-1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，较上月回落1.5个百分点，应与地产销售走弱有关；M2同比9.8%，较上月抬升0.8个百分点，连续2月回升。

存款端，12月新增存款3.73万亿，同比多增2600亿，其中：财政存款新增5849亿，同比少增5851亿，连续3月少增，指向财政存款投放继续加快。需注意的是，M2-M1剪刀差时隔2个月再度走阔（春节调整后仍如此），指向资金活性不足、经济活跃度低。

资金面

本周央行开展7天逆回购操作1000亿元， 14天逆回购到期9000亿元，全周公开市场合计净回笼8000亿元。本周为春节后第一周，虽然公开市场回笼资金较多，但缴税及政府债缴款压力均较小，资金面整体偏松。具体看，周一至周四，隔夜7天价格持续下降，周五略有回升，周五R001加权收至1.85%，R007加权收至2.01%。本周央行发布2021年四季度货币政策执行报告，再次强调了宽货币、宽信用、稳杠杆，整体来看货币政策依旧偏宽松。

下周央行公开市场7天逆回购到期1000亿元，14天逆回购到期2000亿元，周一到期2200亿元，周二至周五各到期200亿元。下周政府债发行及缴款压力均不大。下周国债计划发行1600亿元（还有一期91天的贴现国债未公布具体计划），地方政府债暂未公布发行计划，到期量很小，合计净融资1098.3亿元；缴款方面，下周地方债无缴款计划，国债计划净缴款1498.3亿元，单周净缴款小。2月一般缴税压力较小，且考虑今年财政前置发力，2月财政资金预计有较多投放，但仍需关注政府债发行对资金的占用。下周缴税、政府债供应及公开市场回笼压力均不大，预计资金偏宽松。

估值面

本周重要指数的估值水平显著分化，大盘权重指数估值回升而成长股的历史估值分位加速下滑，其中沪深300与上证50估值分位回升至45%左右、中小板指小幅下滑至56.5%，而创业板指的估值分位大幅回落至45%的水平。

行业上，一级行业估值水平显著分化，金融地产与周期行业估值回升而成长行业估值下降。分板块来看，消费行业的估值历史分位多数上涨，仅有美容护理、医药生物以及汽车行业小幅下滑，而农林牧渔、商贸零售以及纺织服装则明显回升；科技板块内部分化，跌幅较大的电力设备行业估值分位跌至61.6%、电子的PE历史估值分位继续降至7.5%的水平，而在数字经济与新基建概念催化下，计算机、通信行业估值均有回升；周期板块估值显著回升，上游材料板块中的煤炭、石油石化、钢铁、有色金属以及稳增长主线下的建筑、建材估值上涨幅度相对更高；金融地产板块估值回升，银行估值水平上涨幅度最大。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

春节后一周市场交易活跃度有所回升，A股日均成交额上升至9100亿（前值8500亿）；权重指数换手率回升，上证综指、沪深300换手率历史分位上升至54%、52%，创业板换手率上升至29%；本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为8.53%和1.76%，环比分别回升4.84%和0.72%。

财经风向标

随着市场情绪的逐渐企稳和渐趋改善，A股的春季行情仍在途中。春节后至两会召开前，国内正进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，国内流动性环境趋向宽松。而美联储加息落地后，预计海外和国内资金的压制因素也将有所消退，后续银行信贷、基金发行和自购等存量资金情况将有所改善。随着外资等资金的回流，A股市场信心也有望提振。

投资策略

行业配置上，在均衡配置下，关注估值具有性价比的科技板块。短期，科技板块经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会。“稳增长”主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等，在政策未落地前，市场仍会对主线存在期待，可逢低参与。

利率债：本周资金面偏宽松，利率债短端略有下行；海外通胀高企，信贷数据好于预期，长端利率全线上行，其中1年期国债收益率下行0.59BP，10年国债活跃券上行8.95BP收至2.79%。本周公布1月新增信贷39800亿元，社融增速10.5%，连续三个月攀升，均略超市场预期，显示政府推信贷稳增长政策意图明显，新一轮宽信用在加速落地。四季度货币政策报告中表示当前经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，货币政策仍将维持适度宽松。

我们认为当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。利率债供给方面，年内财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，预计1季度专项债发行将大幅提前，但1月地方债延期发行较多，实际发行情况仍需密切跟踪。出口方面，1月PMI新出口订单仍处于荣枯线之下，但降幅有所收窄；当期全球疫情反复，医疗物资和生活必需品需求仍有支撑，年初RECP协议正式落地，有望成为新的出口增长点；考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，长期看出口走弱压力仍存。地产融资端和销售端收紧背景下，2021年二季度以来房地产投资增速持续下滑，全年累计同比降至4.4%；1月建筑业新订单指数增长至53.3，叠加建筑业业务活动预期高位上行，或表明近期地产行业稳定政策以及地方债的前置发行为建筑施工带来边际利好；但房企风险事件不断，政策上仍坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，地产投资边际仍面临走弱压力。消费方面，1月非制造业从业人员PMI进一步走弱，就业方面压力仍偏大；受国内疫情散点爆发影响，消费恢复仍不乐观。通胀方面，本周公布美国1月通胀数据，CPI及核心CPI再次超预期创新高，海外通胀加息预期强化；四季度货币政策执行报告中央行表示“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险”，同时指出我国“通胀压力总体可控”，以我为主风格暂未改变。

综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解，货币政策配合财政政策均表现积极，央行对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，债市当前环境相对乐观，降息后预计短期内窄幅波动。目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦；一季度财政及政府债发力、信贷放量、出口短期韧性影响下，对经济有一定托底，债市可能面临调整压力。

转债：上周转债市场高位震荡收涨，整体表现好于权益，当前转债市场整体股性强，债性弱，估值偏贵，建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。转债市场上周连续四个交易日收涨，再次触及前期高点，周度中证转债指数涨幅1.82%，振幅2.26%；但是转债市场的矛盾依旧存在，资产荒驱动下资金仍然相对充沛，可以维持高估值运行，但是转债价格始终有正股为锚，溢价率不可能远超理性水平，目前从价格角度，转债平均价格达到2018年以来最高水平，转股溢价率分位值将近95%。

行业层面，部分热门赛道出现明显回调，稳增长、低估值板块周度表现则较好，考虑权益市场调整幅度偏大，现阶段需提防部分标的强赎风险。展望2022年，企业盈利增速预计下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主；转债层面，参与节奏上，短期建议转向防守，等待估值调整，择券上建议关注稳增长、低估值两条主线。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债826.07亿元，到期924.97亿元，净融资-98.9亿元。

二级市场方面，本周1年以内期限各信用级别品种收益多数下行，而3年以上中长期限各信用级别品种收益率以上行为主。

信用利差方面，本周信用利差走势不一，1年期中债中短期票据信用利差普遍走阔，3年期中债中短期票据信用利差多数收窄。具体而言，一年期AAA信用利差走阔3.2BP至52.45BP，AA+信用利差走阔5.19BP至65.21bp，AA信用利差走扩2.19BP至73.21BP；三年期AAA信用利差收窄0.07BP至32.1BP，AA+信用利差走阔0.93BP至50.97bp，AA信用利差收窄3.07BP至94.97BP。

展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。

着眼于长期，找出好公司

近期，成长板块出现了较大跌幅。下跌的原因，主要有以下几点：美国进入加息周期，对高估值板块估值形成较大的压制；成长板块特别是新能源汽车、光伏等板块前期涨幅较大，需要一定时间来消化估值；在短期大幅下跌的情况下，部分投资者出现了止损等集中交易现象。在这种情况下做投资，是比较痛苦的。但对我们来说，专业投资真正的价值，就是剔除扰动因素，找到核心变量，从中长期的维度思考和布局，从而获得长期回报。成长板块的增长，核心是自身的产业周期，宏观经济、货币政策、市场风格等对成长板块产业周期并没有大的影响。因此，我们觉得下跌并不可怕，投资要着眼于长期，从产业出发，找出长期盈利持续增长的好公司。

金鹰基金权益投资部基金经理  樊勇