伴随着A股市场一段时间的调整，5月以来，中期修复行情临近，部分宽基指数和行业出现反弹。5月11日，时隔23个交易日后，A股市场成交额再度突破万亿元大关。从投资上如何应对不断变化的市场环境？雪球资管投资总监杨鑫斌、雪球资管高级投资经理林庆云针对以上话题分享了自己的思考。

杨鑫斌毕业于牛津大学，曾任职于工银瑞信投资担任资本市场部负责人，管理固收、权益及衍生品等各类策略产品。目前，杨鑫斌为雪球资管投研负责人。

林庆云毕业于清华大学，曾任职于中国银河证券资管子公司，系金牛奖获奖产品投资经理，长期专注于宏观、固收+、FOF领域研究及投资。林庆云目前负责雪球资管多策略及均衡型FOF的投资研究。

杨鑫斌与林庆云所在的雪球资管，其产品管理人是北京斯诺波资产管理有限公司，是雪球全资成立的私募基金管理人，成员均来自头部公募基金以及证券公司的投资部门，拥有独立的投研和管理体系，团队累计管理资产规模超过1000亿。

针对雪球资管团队的投资理念，杨鑫斌表示：“我们希望通过深度的研究以及科学的资产配置去帮助客户穿越周期，实现财富长期的、稳健的增长。另外雪球资管也有FOF策略，它和宏观策略的底层方法论是一致的，我们非常强调资产配置的逻辑，希望风险敞口的暴露不仅暴露于权益市场，还要暴露于商品市场以及债券市场。”

在此理念下，杨鑫斌介绍了投研团队的配置情况：“我们整体是投研一体的架构，内部研究上有专业的分工，但投资上充分的共享。组合管理上各投资经理可充分的调用内部研究资源，实现组合的跨资产收益的捕捉。研究上做专业的分工，在固收、权益、商品及其他资产形成专业的研究能力中心，我们有宏观策略研究员，也有行业、量化及基金研究员。形成对各类资产从宏观的战略布局、中观的战术优化及微观的持续跟踪。通过多维度的投研覆盖获取在各类资产的超额收益。我们坚信深度的研究以及科学的资产配置，可以驱动长期的价值增长。”

杨鑫斌：全天候策略在中国市场应用时应长期持有优质资产

有效管理利率及通胀风险

（图为雪球资管投资总监杨鑫斌）

2022年随着A股市场跌宕起伏的走势，私募基金业绩普遍遭遇挑战。第三方数据显示，截至4月末，已有超千只股票策略私募产品净值跌破预警线，这其中就包括多家知名百亿私募旗下的产品。与此同时，桥水中国旗下产品的业绩居于百亿私募中领先位置，这使得桥水的“代表作”全天候策略再次引发市场关注。全天候策略作为一种资产配置投资策略，自身不依赖于择时，以风险平价模型为理论基础，可以帮助投资者从市场上获取长期、稳定的回报。

“全天候策略也是目前中国市场所缺乏的，在中国市场的发展刚刚起步。全天候给我们带来一个很重要的启示是在组合管理过程中，绝大部分收益源于资产配置，而不是源于择时。”杨鑫斌认为，因为过去几年，在中国市场大家更关注以理财产品、信托产品为主的刚兑型产品。但资管新规之后，大家都面临净值化转型的压力，全天候策略在中国市场的发展刚刚起步，也更适合传统的超高净值客户，以及养老金的投资。

谈及全天候策略的优势，杨鑫斌表示，全天候策略背后的哲学思想是“盈亏同源”，即通过长期持有风险资产并获取对应的风险补偿，举例而言，即每承担1%的波动，所对应的回报合理的预期可能也是1%左右。1996年至今（2022年5月），桥水基金对外披露的数据显示，在全天候策略和纯阿尔法策略的整体布局上，资产规模已经超1,600亿美金，单是全天侯策略上，资产规模大概有600多亿美金。经过市场几十年的检验，它的策略得到了投资者的认可。

全天候策略获取收益不依赖于择时，它是一个以资产配置为主，以风险平价模型作为理论基础，长期为客户实现穿越经济周期获取稳健收益的策略。虽然相较于其他宏观策略基金，全天候策略在阿尔法收益上可能会在短期上落后，即收益弹性稍弱。但拉长周期来看，如何从市场上获取一个可靠且可持续的超额收益，也是目前全世界的投资者都在探索的，长期而言，全天候策略系统化的贝塔配置收益却并不低，也是其优势之一。

杨鑫斌认为，长期来讲，在同等的波动率下，通过全天候策略进行资产配置所获得的回报要显著高于权益宽基表现。因此，这种策略适合那些追求资产长期稳健增长，并且对波动率、对回撤有要求的客户。全天候策略的受众更多以养老金、高净值客户以及主权基金为主。

对于如何更好地在中国市场应用全天候策略，杨鑫斌表示，伴随中国经济结构转型，在中国的市场上各个行业以及个股依然有不错的阿尔法潜力。从阿尔法层面，要下沉到最底层资产上，长期持有权益类资产，一个股票或者一个公司，它们有很强的内在增长价值。

在宏观对冲角度上，杨鑫斌认为，利率和商品更多的是供需关系决定了它们的价格变化，所以在多空布局上，对权益的空头会保持相对谨慎的态度，但是在对利率和商品的多空双向上会结合市场做一些调整。“我们强调通过宏观基本面的系统化研究，在中观层面开展大类资产配置，超配低估值资产，低配高估值资产。在微观层面通过深度研究，精选行业及个股，并长期持有以获取可持续的超额收益，同时持有商品以对冲通胀风险，以及持有债券以对冲利率风险。在宏观风险对冲上，以深度的基本面研究驱动投资，实现利率风险和通胀风险的有效管理。”杨鑫斌说。

“我们认为宏观经济层面主要的两大类风险，一是经济失速的风险，另一个是通胀超预期的风险。针对这两类风险，我们需要有效地管理和对冲。”杨鑫斌表示在组合层面，需要暴露利率以及通胀的敞口，最终形成宏观对冲的策略产品。这样的产品是偏绝对收益类策略的产品，希望通过这种方式使得产品能够持续地穿越周期，为客户创造不错的回报。

中国很多的私募都在尝试做宏观对冲的策略，杨鑫斌认为这个市场属于刚起步的市场，宏观对冲策略在中国开始慢慢形成一定的体系。“从中国的资产管理行业的发展趋势来讲，利率环境的变化也意味着我们需要调整策略思路，回到资产配置这条主赛道上面。我认为赛道的空间是非常广阔的，最终哪家管理人从这个市场能做出来，主要是看管理人对宏观层面的风险管理能力，以及能否带来长期稳定回报的能力。”杨鑫斌说。

针对当前市场的投资机会，杨鑫斌表示：“当前整个A股市场相较于全球而言，估值较便宜。另外，中国稳增长的政策在下半年会持续推进，我认为‘宽货币、稳增长’政策会贯穿全年。所以我们对经济，尤其是对权益市场仍然可以保持一个乐观的心态。正是在这样一个市场环境下，我们才有配置机会。”

从长期来看，杨鑫斌认为市场的热点相对较多。第一，由于中国的消费主力，中产阶级数量以及质量都在快速成长，消费的内在动力仍然存在，所以比较看好消费行业。第二，新能源汽车行业、光伏风电等行业，以及国家政策鼓励的半导体及其他产业方向均有一定投资机会。随着海外投资者的加入以及机构投资者占比的上升，目前市场相较于2018年以前的市场，结构上有一定区别，且整个权益资产可能会进入一个长期的缓慢上行的趋势之中。

林庆云：多资产配置

低波均衡的FOF产品能满足更多投资者

（图为雪球资管高级投资经理林庆云）

“现在的宏观环境无疑是复杂严峻、快速变化的。从国内的金融市场来看，权益市场从去年（2021年）已经开始调整，但从长期来看，国内的经济正在从高速增长迈向高质量发展。债券市场从去年开始的牛市，到今年一季度在调整震荡中，后续叠加中美利差倒挂、宽信用预期，预计也将继续震荡。商品市场从长期来看，预计是上涨的趋势。从中短期来看，今年商品价格受俄乌冲突影响比较大，上涨预期空间较满。可是战场局势瞬息万变，如果局势反转，那么中短期内商品市场也会反转。”林庆云表示，当前这种市场情况下，他建议采用多资产配置的方式，同时持有CTA，也就是商品市场，以及权益市场。

针对今年商品、权益资产领域的投资机会，林庆云称商品领域国际上定价的产品，比如铜，石油，煤炭等各个国家工业上的必需品，有可能迎来上涨。另外因为俄乌冲突，农产品今年也有可能会迎来上涨，但他同时提醒，它们的涨幅往往都已经体现在价格中了，接下来的走势反而是要防范突然的战场局势反转，导致整个市场忽然下跌。

从权益市场来看，林庆云认为，现在整个权益市场不管是从PE（市盈率）角度还是从PB（市净率）角度来看，都处于历史上较低的位置，可以看出经过长时间的下跌，市场上做空力量已经充分发挥。具体来说，今年整个市场还在博弈稳增长的概念，所以机械、煤炭、房地产这几个稳增长板块最近业绩表现较好，从长期来看，芯片等电子板块也具备投资机会。

林庆云认为，当前的时点（2022年初至5月），更推荐低波均衡风格的FOF，进行多资产、多策略配置。因为在2017年"资管新规"以后，以前的非标产品，或者是资金池对应的各种产品，由于法规因素被淘汰，但实际上这类产品的客户需求并没有减少，市场空白需要被填补。而低波均衡的FOF产品，底层产品是权益市场和商品市场，这种风险收益属性的产品能够满足更多的客户。

针对不同策略的选择，林庆云称比较关注的有中性策略、套利策略、CTA、量化可转债，以及权益多头、股票多空策略。

而谈及私募FOF的底层产品筛选的理念，林庆云认为，FOF产品筛选子基金，首先要按照不同的子策略进行筛选。不同子策略中它们的整个风险和收益属性是完全不一样的。从定量指标来看，会更关注私募产品的历史业绩、实际收益水平、回撤幅度、还有Sortino比率。尽量找到在市场排名前30%的私募基金，这样整个底层产品会有一个比较好的贡献。

除了定量指标，林庆云表示还会再分析它的一系列定性指标，比如整个团队成员的专业背景，以及团队的稳定性。另外更关键的还有，该团队的策略是不是和自身整个产品的策略目标相一致。“会通过实地调研，从管理人处获得更多的材料和数据，以及和他沟通策略的细节问题。然后我们会根据这些数据和他的表述去回溯测试，判断他们的过往的业绩是不是和他们的所说的策略相一致。”林庆云进一步分析。

同时，林庆云认为还需判断这些策略，在未来的市场环境中是否能继续有效。他表示：“比如说像CTA产品中，它如果是一个单纯的中长趋势的策略，我们分析短期内市场上并没有这种中长趋势，我们会觉得这个策略可能短期内并没有很好的效果。或者如果一个基金一直都有一个很好的业绩，可是通过归因分析发现，它的这些收益来源并不是来源于它的策略，而仅仅是归纳于运气的话，我们可能也不会选择这样的产品。”

“FOF是一种可以灵活实现客户需求的资产管理工具，与客户的需求相吻合的产品才是好的FOF产品。如果从普通投资者角度来说，需求大致是分散化的资产配置，尽可能降低波动率，同时还能通过精选底层管理人获得一定的α收益。”林庆云分析称，最初步的评价方法，即分析它的夏普比率，一般在1以上就不错，2以上就是很好的产品。更精确一点可以用Sortino比率，或者更直观一点用卡玛比率，再进一步的，如果能够知道代表权益市场的收益水平业绩基准，比如沪深300、中证500，还可以与之对比得出超过业绩基准的α收益。以上是定量的标准，定性的标准，还需要分析其风控体系是否完备，策略是否与自己的需求相匹配等。