9月22日，日本政府自1998年以来首次采取干预汇市行动，震惊了整个外汇市场。

截至9月23日19时，日元对美元汇率徘徊在143.05附近。

图/ 截至9月23日收盘，美元兑日元USD/JPY报143.35。来源：wind

令金融市场好奇的是，这次日本央行到底动用多大资金干预汇市。

一位外汇经纪商向记者透露，在9月22日下午日本政府突然干预汇市时，外汇市场大概汇集了约50-60亿美元的日元空头头寸，不排除日本政府动用数十亿美元直接入市，与这些日元空头开展对手盘交易，一举抹平市场所有日元空头头寸，带动日元对美元汇率迅速收复145整数关口。

一位华尔街对冲基金经理对此认为，日本央行动用的汇市干预资金未必很多，因为当市场意识到日本政府开始干预汇市时，投机资本会迅速平仓日元空头头寸离场。

在他看来，相比日本政府此次干预汇市的实际金额，华尔街对冲基金更关注日本干预汇市的资金来源，因为他们需要以此判断日本政府的未来干预汇市能力。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn表示，日本央行首先会考虑到动用他们存放在美联储逆回购池的资金，因为这是没有交易成本的。若日本央行选择抛售美债筹集美元干预汇市，则可能会承受债券高买低卖损失。

多位华尔街策略师估计，鉴于此前美联储与日本央行达成的货币互换协议，当前日本央行存放在美联储旗下外国及国际货币管理局逆回购池里的资金超过1100亿美元，这令日本央行具有相当强大的干预资金威慑力。

值得注意的是，日本央行干预汇市举措，似乎未能迅速扭转日元下跌颓势。9月23日起，日元对美元汇率再度回落至143附近。

究其原因，日本与美国的货币政策持续分化，令日本国债相比美国国债的利差劣势进一步扩大，吸引更多国际资本敢于继续沽空日元获利。

Forex.com市场分析师Fawad Razaqzada发布最新报告指出，日本政府干预汇市的时机其实相当糟糕，因为日美货币政策持续分化将导致日元不可避免地承受更大的贬值压力。

“要让日本政府的汇市干预变得更加有效，日本央行首先需改变国债收益率曲线控制（YCC）的极度宽松货币政策，才能引发外汇市场对日元汇率重新定价。”他指出。

上述外汇交易员向记者指出，在日本央行延续极其宽松货币政策的情况下，除非日本政府持续干预汇市，否则日元汇率仍可能跌跌不休。更糟糕的是，这反而会给外汇市场造成日本政府干预汇市失效的印象，激发更大规模的日元沽空潮。

在日本政府干预汇市力挺日元汇率后，外汇市场开始猜测日本政府这次干预汇市的资金来源。

记者多方了解到，目前华尔街投资机构对此形成两种截然不同的观点，一方认为日本政府可能抛售部分美国国债筹集美元用于干预汇市，另一方则认为日本政府动用了他们存放在美联储旗下外国及国际货币管理局逆回购池里的资金。相比前者，后者没有交易成本，且无需承担高买低卖美国国债所造成的投资损失。

所谓美联储旗下外国及国际货币管理局逆回购池，主要是美国与某些国家签订货币互换协议时，允许这些国家将大量互换协议所得到的美元头寸存放在这个逆回购池，方便这些国家在必要时调取这些美元头寸，解决本国金融市场美元流动性不足等问题。

此举的最大好处，是这些国家无需抛售美国金融资产就能筹集美元资金，大幅减弱对美国金融市场稳定性的冲击。

记者获悉，目前越来越多华尔街投资机构纷纷判断日本政府干预汇市的资金，主要来自他们存放在美联储旗下外国及国际货币管理局逆回购池的资金，目前这个资金规模高达逾1100亿美元。

在前述外汇经纪商看来，这也让全球投机资本意识到，若他们执意继续大举沽空日元套利，日本政府拥有充足的美元资金干预汇市“反制”。

“但是，这可能吓退部分投机资本。9月23日早盘起，不少宏观经济型对冲基金与量化资本仍鉴于日美货币政策持续分化与日本国债利差劣势持续扩大，继续沽空日元汇率获利。”他指出。这背后，他们坚信即便日本政府持续干预汇市，但日美货币政策分化仍将迫使日元对美元汇率跌跌不休。

记者获悉，尽管日本政府在145一线采取干预汇市行为，但外汇市场普遍认为145未必是日本政府扼守的日元对美元汇率“底线”。

日本财务省副大臣神田真人明确否认145是日元汇率的防守线，直言日本干预汇市的目的，是促进日元汇率波动正常化。

“这或许也是全球投资资本继续押注日元汇率下跌的根本原因，因为他们坚信日美货币政策持续分化，将令日元对美元汇率很快跌破150整数关口。”一位继续参与日元沽空的华尔街量化投资型对冲基金经理向记者透露。

高盛外汇策略师 Karen Reichgott Fishman 发布最新报告指出，只要日本央行延续国债收益率曲线控制 ( YCC )的极度宽松货币政策不变，加之美债收益率持续上涨，日元汇率仍可能继续走低。

记者多方了解到，当前日本国债-美国国债利差倒挂幅度与日元汇率下跌幅度呈现极高的正相关性，即美国国债-日本国债的利差幅度越大，日元汇率贬值幅度就越高。

“鉴于10年期美国国债收益率因美联储持续鹰派加息已突破3.5%，但日本同期国债收益率受制YCC货币政策徘徊在0.25%,持续扩大的日本-美国国债利差倒挂幅度将吸引更多量化资金不断增加日元空头头寸。”这位华尔街量化投资型对冲基金经理指出。何况近期能源进口价格上涨令日本外贸赤字增加，进一步推低了日元汇率。

在他看来，若要妥善化解日元汇率持续贬值压力，日本要么联手美国财政部联合干预汇市，从而扩大汇市干预威慑力；要么尽早放弃日本自身的YCC极度宽松货币政策，令全球投资机构对日元汇率重新定价。

事实上，在1997年亚洲金融危机爆发期间，1998年初日本政府曾动用210亿美元单独干预汇市稳定日元，但收效不高；反而是之后他们联合美国仅仅动用约25亿美元干预汇市，收到一定成效。但是，如今美国是否再度愿意帮助日本度过日元大幅贬值难关，仍是未知数。

此外，当前金融市场认为日本未必会很快放弃YCC极度宽松货币政策，这也是他们敢于持续沽空压低日元汇率的最大底气。

Oanda高级市场分析师Craig Erlam发布最新报告指出，日本政府可能会继续干预汇市支撑日元，但在日本央行继续维持负利率政策与极度宽松货币政策的影响下，持续的干预汇市行为未必会真正扭转日元跌势与压低市场沽空日元情绪。

南财快评：日元为何贬值，日本政府又为何介入

作 者丨戴二彪

编 辑丨李靖云

2022年3月以后，日元汇率偏离近5年的稳定区间（103-115日元兑换1美元），进入贬值快车道。9月22日，在美联储和日本银行相继发表月例金融政策决定后，日元对美元的汇率一度突破145.8比1 ，更新了1998年8月以来的最低值。为此，同日下午，日本政府（财务省）和日本银行不得不实施了大规模“抛出美元、买入日元”的紧急市场介入。介入后，尽管日元对美元汇率曾大幅回升至140.4 比1，但是介入效果的持续性尚难乐观。

半年来日元兑美元为何急速贬值？简而言之，主要是因为为美日间长期利差出现显著扩大趋势。

2022年3月16日，美联储决定解除2020年3月导入的零利率政策，将基准利率上调0.25个百分点至0.25%-0.50%。美联储之所以做出如此重大的方向性调整，首先是因为这两年美国的疫情后经济恢复顺利。更重要的是，今年美国消费者物价的上涨率达到40年来的最高水平。继3月加息后，美联储于5月、6月、7月接连加息（一次0.5个百分点、两次0.75个百分点）。尽管如此，美国消费者物价上涨率依然居高不下(超过8%), 远高于预期目标值（2%）。为此。9月21日，美联储决定将基准利率追加0.75个百分点至3.0-3.25%。

与美国的金融政策方向相反，日本银行（中央银行）依然坚持宽松政策。日本银行于1999年就导入零利率，此后曾两度尝试过退出，但都浅尝辄止，并在反方向越走越远：2013年，作为安倍经济学三支箭的第一箭，日本银行实施空前的大规模量化宽松，2016年进一步推出负利率。这些宽松政策目前尚无任何修正的迹象。

美日金融政策的走向不同，不仅带来两国政策利差的扩大，还导致对汇率影响更直接的两国长期利差（10年期国债收益率利差）的急速上升。日本的10年期国债利率被日本银行死守在0.25%以下，而美国10年期国债利率已从2022年3月前的1.75%左右上升到9月的3.7%左右，两者利差已从3月份前的1.5%扩大到3.5%前后。

那么，日元贬值的元凶——美日长期利差今后会扩大到什么程度？何时达到峰值？ 

从日方看，长期以来，以制造业大企业为中心的日本产业界普遍警惕日元升值对本国产品出口的影响，这种制造业立国思维受到政府和日本银行的一贯支持，媒体也热衷渲染 “日元升值不利于日本经济”。不过，最近几个月，消费者和中小企业经营者对日元急速贬值带来物价和原材料进口成本上升的忧虑之声日益增多。不少经济学者则担忧日元贬值导致日本相对工资水准下降，不利于吸引国内外优秀人才、发展高新产业。

尽管如此，日本金融政策掌门人日本银行黑田东彦总裁表示：疫情发生后的日本经济回复速度和强度落后于其他主要国家。虽然在进口物价的主导下，日本的消费者物价上涨率今年有望首次达到他2013年上任时提出的目标值（2%），但它并非由经济增长带来。因此将继续维持目前的宽松政策，刺激经济回复。他的另一个难言之隐是：如果金融宽松政策发生变化，将会带来日本国债利率上升和价格下落，从而给严重依赖国债发行的日本政府财政运营带来新的麻烦。可以说，在黑田卸任的2023年4月之前，影响汇率的日本政策利率（-0.1%）和10年期国债利率（0.25%）均难变动。

在日方金融政策几乎不变的预期下，美联储的政策走向将基本决定日美利差和汇率趋势。3月-9月的5次加息后，目前美联储的基准利率为3.0-3.25%，但其年末预期值（引导目标）为4.4%前后，尚有1.25个百分点左右的加息空间。在日美基准利差继续扩大的同时，对美日汇率影响更大的长期利差（10年期国债利差）也将保持在较高水准。多数市场参与者预测：美日间长期利差（目前接近3.5%）的扩大趋势很可能持续到明年春季，峰值可能上升到4.%以上。

与美日长期利差同步，理论上今后日元对美元汇率可能继续下行，跌入145-150：1（甚至更低）的区间。但是，从美方看，连续加息已经对美国金融市场和房地产市场等带来巨大压力， 2022年GDP增长率预测值也仅为1%前后。迫于市场和产业界压力，2023年美联储很可能停止加息，甚至转为减息。从日本方面看，面对过急的日元下跌，不光是直接受到负面影响的广大消费者和中小企业，对海外部品供应依赖性大的许多大企业（包括丰田）也开始明确表示担忧。因此，在金融政策难以变更的困境下，日本政府和日本银行会更频繁地采用口头介入乃至一时性的大规模“抛售美元、买入日元”介入。

日本政府在9月22日实施的市场干预力度很大，估计至少投入了数百亿美元。从上面的分析看，尽管这样的举措改变不了导致日元贬值的基本因素，但显示了日本政府希望汇率稳定的意志，也对众多卖空日元的市场投机者产生了一定震慑效果。因此，“9.22介入”至少有减缓日元贬值速度的效果。在2023年春季前，145-150：1很可能成为阻止日元汇率进一步下跌的防御带。如果防守成功，2023春季以后，随着两国金融政策的变化，日元有望止跌回升。

值得一提的是，1985年9月22日，为了阻止日本产品面向世界市场的强劲出口攻势，5大发达国（美国、西德、英国、法国、日本）签订了著名的广场协议，联手买入日元、干预外汇市场，致使日元对各国汇率火箭式飙升。37年后的同一天，日本政府主动实施了同样的市场介入，其背景、目的却截然不同，令人感慨万分。

（作者为日本亚洲成长研究所所长、教授）