百果园的IPO之旅真的是一波三折。

近日，联交所官网显示，两年内三次冲击上市的百果园此前在港交所递交的招股书已有6个月未更新，状态变为失效。

净利率不到3%

偿债能力受挑战

说到百果园的IPO，就离不开一个词儿——盈利能力。

近年来，随着居民消费水平的日渐提高，水果早已成为人们日常生活中的必需品，背后的市场容量相当可观。不过，我国的水果零售从来都是一个完全竞争市场，行业高度分散，即使是零售额排名第一的百果园，市场份额也仅为1.0%（弗若斯特沙利文，2021年数据），行业CR5更是仅3.6%。

不仅如此，由于传统的水果价值链普遍存在着低效率、多层次配送等的问题，行业损耗率相对较高，再加上层层分销造成的利润摊薄，百果园就算在激烈的市场竞争中“年入百亿”，但也仍不赚钱。

招股书显示，2019~2021年，百果园分别实现营收89.76亿元、88.54亿元和102.89亿元，2021年甚至达到了百亿以上，但在同时段内仅实现毛利8.76亿元、8.07亿元和11.56亿元，销售毛利率分别为9.76%、9.12%和11.24%。而在净利润方面，公司的净利润规模更是分别仅有2.49亿元、0.49亿元和2.35亿元，销售净利率均不超过3%，分别为2.77%、0.52%和2.19%。

进一步来看，盈利能力差，再加上融资渠道相对单一，百果园的偿债能力自然也受到了挑战。招股书显示，2019~2021年，百果园的资产负债率不断升高，流动和速动比率则在逐年下降。

数据来源：wind，机会宝

高损耗叠加“内部转型”

低毛利有迹可循

不过，并不是所有的水果零售企业盈利能力都这么差。

国内水果市场素有“北鲜丰、西洪九、南百果”之称，除了百果园之外，国内水果零售行业另外两大巨头——鲜丰水果和洪九果品近年来也在厉兵秣马，冲击资本市场。目前，鲜丰水果仍在辅导备案阶段，暂时无数据可考，但洪九果品却已在今年9月5日成功登陆港交所主板，在数据方面可以为我们提供一些参考。

招股书显示，2019~2021年间，洪九果品的营收规模分别为20.78亿元、57.71亿元和102.80亿元，整体小于百果园但增速明显更快；毛利分别为3.93亿元、9.57亿元和16.13亿元，对应的毛利率为18.91%、16.58%和15.69%，明显高于百果园；净利润则分别为1.63亿元、0.03亿元和2.92亿元，对应的销售净利率为7.85%、0.05%和2.84%，整体也好于百果园。  

这或许与洪九果品数字化“端到端”供应链下较低的损耗率有关。

公开资料显示，在供应链方面，洪九果品打造了数字化驱动的“端到端”供应链，将水果在原产地进行直接采购后，在当地水果工厂进行加工、分级筛选，并进一步分销至中国各地的客户，垂直打通行业，以此确保水果产品的供应稳定性与质量控制，降低产品损耗，同时提高周转效率，从而提升整体盈利能力。

数据方面，招股书显示，2021年，洪九果品的损耗率仅为1.3%，处于行业领先地位。2019~2021年，公司的存货周转天数分别为9.5天、6.5天和6.8天，远低于百果园。

数据来源：招股书，机会宝

当然，除了高损耗的问题之外，激烈竞争之下百果园不成功的“内部转型”也是导致其毛利率下滑的重要推手。

招股书显示，按照销售渠道进行划分，百果园线上渠道的毛利率已经由2019年的2.8%快速下降至2020年的-4.9%，到了2021年略有改善，为-0.3%。

对此，百果园解释称，“由于应对加剧的竞争及随着「熊猫大鲜」推出，我们改变线上策略，从二零一九年仅向付费会员销售高端生鲜食品，转变向所有客户销售更多大众市场的大生鲜及其他产品，以及我们于天猫、京东以企业对消费者（B2C）模式运营自营网店。由于大众市场的大生鲜及其他产品毛利率相对较低，再加线上销量上升导致配送费用及包装费用增加，我们于二零二零年录得毛利率为负”。

值得一提的是，早在2019年，百果园就曾参与社区团购平台同城生活的pre—A轮融资，但该公司在去年宣告破产，成为社区团购赛道首家倒下的平台；到了2020年疫情爆发时，前置仓玩家、社区团购又站上了资本风口，叮咚买菜和每日优鲜抢先老玩家上市。在此背景下，百果园推出“熊猫大鲜”插足社区团购，结果可想而知。

增速品控难两全

关联交易存疑虑

百果园面临的挑战还远不及此。

首先是加盟模式和品控之间的博弈问题。

近年来，为了快速扩张以抢占市场，百果园采取加盟模式急速狂奔，截至目前共拥有超过5351家线下门店。但是，一枚硬币总有正反两面，加盟带来的品控等问题也是显而易见的。

公开资料显示，在百果园递交招股书后不久，自媒体博主“内幕纠察局”就发布了一则关于百果园线下门店以次充好的视频。在视频中，该门店存在用变质水果做果切、售卖霉变水果、小凤梨冒充大凤梨等的不良现象。次日凌晨，百果园便发表了致歉声明。

这无疑会对企业形象造成巨大的损害。而据招股书，报告期内，百果园分别有4302家、4748家和5234家加盟门店（包括自行管理的加盟门店和由委托管理的加盟门店），平均下来的单店收入分别为178.99万元/年、153.94万元/年和155.27万元/年，单店的收入增长已然陷入瓶颈。不仅如此，从另一个角度看，要想更好地保障加盟店的产品质量，百果园们对品控的投入力度也就必须加大，而这在短期内又会使其毛利率再次降低。

其次，百果园的应收账款质量也亟待提升。

招股书显示，截至2019~2021年各期末，百果园的贸易应收款项总额分别为14.49亿元、13.21亿元和11.91亿元，逐年递减，但是公司的减值准备却在不断上升，同时段内分别为481.3万元、2991.1万元和3507.1万元。

与之对应的还有其不断变化的账龄结构。总体来看，报告期内，百果园账龄在三个月以内的应收账款占比在不断减少，已经由2019年的71.44%降低至2021年的65.82%。

值得一提的是，百果园还为加盟商提供无息、有息贷款，为其区域代理提供保理安排。据招股书，2019年，公司为64个加盟商提供了免息贷款，还在此后为新的加盟商申请者们提供有息贷款。截至报告期各期末，应收贷款项下有息贷款的未偿还余额合计分别为人民币5020万元、1.32亿元和1.79亿元，所涉加盟商数量分别为196个、200个及309个。

最后还有它的关联交易问题。

招股书显示，2019~2021年间，百果园与FRECO、世纪环球、成记栏三家公司存在关联销售，所涉销售金额分别为3450.11万元、3512.37万元和3870.57万元；与山东汇果及山东良枝存在大量关联采购，所涉金额分别为5122.23万元、1.54亿元和1.50亿元。

不仅如此，报告期内，百果园还与山东汇果及山东良枝订立了保理框架协议，向山东汇果及山东良枝提供保理服务（包括提供保理融资及应收账款管理）。

值得一提的是，上述所提公司均为公司子公司海阳津成泰原实控人方舜真及其配偶单基球控股或参股的公司。而据招股书，2019年4月，百果园投资分别以1.4亿元、8500万元和2500万元向方舜真、单基球和Jaturong Jirangworapoj收购了海阳津成泰56%、34%和10%的股权，而海阳津成泰彼时的可辨认净资产总额为1.19亿元，公司也由此形成了高达1.31亿元的商誉。

此外，招股书还显示，2019~2021年，百果园实控人余惠勇的侄子余杰、余杭以及关联方邓利蓉、邓利松均与公司签订了特许经营协议，成为了公司的加盟商。同时段内，百果园还分别拥有11个、34个及67个前雇员加盟商，共经营19个、49个及115家加盟门店。