首先是宏观环境所处的位置，目前没有到最底部的区域，但是应该离底部已经不远了。

回顾2022年，第一个关键词是疫情，今年4-5月、10月份有两波疫情，一波是上海，一波是疫情的伞状爆发，在两波疫情的影响之下，全年的GDP增速预计应该也就3%~3.5%左右，这与年初定的目标5.5%差距是非常大的，是在有史以来差距最大的一年。现在防控政策已经开始转向了，我们预计经济大概率会顺利的重启。

第二个关键词是地产，今年房地产行业经历了一波大的调整，民企的地产开发商可以说是全军覆没了，传统的地产从拿地到销售再到投资，这样一个循环基本上是已经失灵了，最直接的一个影响，是今年的土地财政下滑，今年房地产销售的面积、投资的同比增速，都有20%~30%的降幅，相应的地方的土地财政的收入累计同比也是20~30%的降幅。

在这些地产的开发商爆雷之后，这些资产如何出清，也是我们现在面临的比较严重的问题，现在监管提出了保交楼，但不良资产后面如何出清，目前仍无定论。

但欣慰的是，地产的政策已经出现180度的转向，包括供给、需求等各种政策，也射出了“三支箭”，除了IPO的融资之外，政策有全面的放开，但我们仍认为在目前居民端缩表的需求下，整个地产需求要快速复苏，还是比较困难的。

第三个关键词就是美联储，这里面隐含的其实是通货膨胀，今年的境外面临着70年代大通胀周期以来最严重的通货膨胀，美联储今年一直在激进地加息，全年7次加息，其中有4次加了75个bp，这是在历史上是非常少见的，本轮境外的通胀主要还是由供给问题造成的，但是货币政策是很难创造新的供给的，只能去抑制需求，所以美联储的加息目标就是抑制经济需求，用经济衰退来压制通胀。

10月份以来，美联储加息的路径和终点逐步被市场充分预期，美国的CPI、核心通胀都开始见顶回落，11月份、12月份美元、美债都在一个高位筑顶、逐步回落的状态，我们认为，2023年非常可能会延续这种基本走势。

第四个关键词是俄乌冲突，俄乌冲突是今年最大的一个黑天鹅，最直接的影响是导致全球能源格局的重构，也在今年夏天把整个通货膨胀推向了高潮。

俄乌冲突的影响还有很多，例如欧美产业政策的重构，主要方向就是降低了其供应链对海外的依赖、对商品的依赖，同时在一些行业中设置竞争的卡位。

例如，美国和欧洲对中国芯片行业的打击和禁运，中国肯定不能被“置身事外”的，这也不是简单的“选边站队”的问题，国产替代是势在必行的。

我们可以看到，在本轮俄乌冲突之后，这三年整个世界的风向标，从境外资本流动的角度，美国是最大的受益者，海外资金大幅流入美国，最大的受损者是欧洲，中国在其中，其实是处于相对受益的位置，我们认为未来也是类似的趋势。

以上就是我们对2022年的总结，可以看到今年让人失望的地方有很多，不尽如人意的地方有很多，但是站在现在这样一个时点，我们认为不应该再过度悲观了。

因为我们正处在一轮周期的偏底部的一个位置，中证800指数和A股景气度指数，存在3~5年的一个周期，这其实也是中国的库存周期，不管是从时间还是空间的角度，我们应该正处在距离库存周期底部比较近的位置了，很可能跟5~10年的设备周期的底部进行共振，周期一般会踩着一个比较相似的韵脚，但是周期并不是闹钟，还是需要有一些催化剂来促发周期的转向。

短期来看，我们认为主要的催化剂还是来自于疫情防控的转向、消费的复苏以及明年稳增长政策的加力。

中期来看，企业资本开支的增加会逐步推动设备周期的启动。

具体来看，现在我们的库存目前处于加速去化的状态，主动的去库存可能已经接近尾声了，随着疫情防控的放开，我们认为消费会快速地复苏，主动去库存会逐步向被动去库存转化，最终达到库存周期的底部。

企业利润方面，今年4月因疫情扰动到达一个底部，目前还在二次探底的过程中，我们估计在明年的一二季度的交接位置，可能会达到企业盈利的底部。

展望复苏的路径，我们对于明年还是乐观的，整体方向上复苏是高确定性的，但过程可能一波三折。

复苏的最大的驱动力主要源于内需。有两条主线：防疫政策的转向和货币政策。

疫情防控放松之后，消费还是会快速复苏的。参考其他经济体开放的过程，我们可以看到消费在疫情防控政策转向之后，2~3个月内会有一个比较快速的复苏，同时服务业、商品的通胀也会逐步抬升。二是政策的加力，在刚刚落幕的中央经济工作会议上，高层对于今年的经济增长的困难进行了客观的定调，对明年的稳增长的任务也给出了相对积极的定位。

GDP增速方面，明年大概率会定得稍高于5%，一方面是今年的基数比较低，另一方面也是从凝聚共识、树立信心的角度，追求积极进取的目标，我们认为是比较合理的。

财政政策方面，明年赤字率要提高一些，今年是2.8%，明年可能会是3.0~3.2%，新增的专项债，以及可能有的特别国债等，也会用来支持实体经济的发展。从广义赤字率的角度讲，我们认为还是会超过6%。另外跟今年类似的，明年在国有资本上缴利润方面，也是一个重要的方向，在相同的赤字率的情况下，会进一步提高财政的有效支出。

货币政策会保持相对宽松的基调，特别是在年初，大概率会为经济增长开门红创造良好的基础。具体的政策工具方面，可能总量的政策不会缺席，但是从概率上还是以政策性的金融工具、结构性的金融工具为主，也是像今年一样发挥准财政的这样一个功能。

具体到社融增速方面，我们认为明年为了追求5%以上的增速，匹配10%左右的社融增速是比较合理的，节奏上应该会是前高后低，一季度会在信贷等各方面去追求一个开门红。

以上是明年复苏的两条主线。明年全球的经济大概率会陷入衰退，这样会在外需的方面制约内经济复苏的高度和节奏。首先，美国经济想要实现软着陆难度是比较大的，这也对应着整个境外商品需求的回落，同样欧洲俄乌的问题还未收场，同时又进行了被迫加息，造成了对需求更大的影响。

源于整个外需的走弱，我们预计明年中国的出口大概率保持下滑趋势，对中国制造业的出口形成一定的拖累。

第二，我们认为内需也存在一定的不确定性。我们认为消费的复苏很难会在短时间内修复到疫情之前的水平，一方面是因为居民的收入下滑，另外是消费习惯的改变。从2020年的经验来看，消费的复苏也是相对比较缓慢的，我们认为可能在未来1~3年的过程当中，消费才会逐步恢复到疫情之前的水平。

另一个内需的不确定性就来自于地产，它会面临更缓慢的地产修复周期，虽然政策的转向已经有一段时间了，但仍处于“量变到质变”这一逐步转变的过程中，暴雷的地产开发商，其信用修复的难度更大。直接观测的角度看，我们预计地产的修复复苏路径会经历从销售、到信用、到投资的一个逐步的修复过程。具体而言，应该会先看到供需的改善，带动房价的上涨，进而是购房者预期的转变，并最终形成良性的循环。到2023年，预计全年地产的投资和销售难以转正，可能会在零附近，或者略小的负值。

对于复苏的节奏，我们认为短期还处于政策效果的积累期，上半年的复苏的斜率会比较快，因为今年二季度是低点，明年 GDP季度的增速的高点应该在二季度，但前面我们说二季度可能也会是企业盈利的底部，所以明年下半年才是真正考验复苏成色的时点，一是全球的经济明年下半年可能会进入衰退，再者是地产明年下半年是否能触底反弹，这是明年我们需要在下半年去关注的几个关键点。

明年大类资产的表现，是从“东西错位”到“东鸣西应”。今年是东西错位的，但是明年会反过来，今年是中国的衰退、境外的复苏，明年我们大概率会看到中国的复苏、境外的衰退，但是中美两个经济体体量都非常大，长时间保持180度的错位，是不能持续很久的。未来一到三年，中美两国最终会走向相对的共振，从经济周期的角度，会逐步从错位走向共振，这是我们比较期待的大行情的一个触发点。

我们先看今年大类资产的表现，得益于通胀的严重以及美联储的加息，表现最好的是商品，第二好的是美元指数，相应的，境内的资产整体的表现比较差，包括 A股和恒生指数，债券前半年表现略好，但是最后一个月把全年的收益基本上跌完了。

我们认为明年的资产价格的主线有几个，一是中国的复苏，目前的信用和货币的条件比较有利于权益资产的表现。虽然权益资产已经反弹一段时间了，但是前还处于相对便宜的区间，明年权益资产应该处于“高赔率中等胜率”的象限。我们预计债券资产明年也会小幅复苏，但面临一定的上行的压力，上行的空间可能比较有限。那么基本金属方面我们认为主要还是取决于境内的需求复苏情况，特别是地产，从目前来看，这个肯定是预期先行了，最近经历的基本金属表现是非常好的，我们认为它应该已经反映了一定的预期了。

第二个主线是全球经济的衰退，到美元流动性的拐点、明年美债的趋势性下行，以及美元指数的下行，可能是明年需要去关注的投资机会，那么另外可能明年能见到美联储的转向对应的通胀的下行，带来实际利率的拐点，相应的如黄金、铜等系列周期品可能会表现比较好，其他的大宗商品预计明年因为全球衰退会呈现震荡微跌。美股我们认为目前还是偏贵的，明年可能会展现从压估值到压业绩的转变。

目前整个资产的表现应该已经反映了一定的预期，处于强预期和弱现实的状态，特别是12月份，虽然疫情已经放开了，但因为疫情的传播，相应的高频数据可能比较差。历史上其实有类似场景，我们认为当前在这样相似的历史的背景下，在做交易的过程当中，要把握预期和现实的节奏差。

第二个风险点是美国的深度衰退，目前市场可能还是预期不足的，对于美国是否衰退、衰退会有多深，市场预期存在很大的分歧。在当前的通胀水平下，我们认为美联储一旦面对经济衰退，其货币政策承诺的空间是非常有限的。

问题：大家对于明年美联储加息周期即将结束，基本是达成了一个共识，但是现在美联储的官员他的表态还是偏强硬的，就是说明年不会进入一个降息的周期，您觉得现在市场对这个说法是不是定价不够充分？

回答：确实是会存在这样一个问题。拿美国市场预期来看，预期加息的终点应该大概在4.9%左右，但是官方给的指引应该是在5.1%左右，当然华尔街经常跟美联储对着干，最终都是美联储顺应市场的主流预期。我们看到目前美国的经济还是比较坚韧的，特别是三季度的GDP也上修了，另外中美经济之间也是相互影响的，中国经济的复苏也会对美国经济产生比较正面的影响。我们对明年美国基准的假设是明年全年不降息。

近日日本央行上调了自己的收益率曲线控制目标，当日也引发了全球的风险资产的波动，您觉得日本央行的行动会不会在未来持续对市场造成影响，进而造成风险资产的持续的下跌？

回答：我认为是有可能的，因为黑田东彦任期也快满了，我们认为他可能是为了后面政策的转向逐步积累一些变量，但是从短期影响的体量来看，日本央行跟美国央行来比差得比较多。从对市场的短期影响来看，可能会更类似于前段时间英国养老基金的这种风险事件，对市场阶段性的冲击会更明显一些。日本央行最终会怎么去结束自己的超宽松的货币周期，市场现在还不太确定的，我们还是且走且看。