我国S基金（Secondary Fund）市场正悄然发生着变化。“金融机构此前是S基金的LP，如今，券商、银行、保险等金融机构开始设立S基金，成为独立的买方。”10月27日，在第二届中国私募股权基金流动性峰会暨2023尚贤湖创投峰会上，晨哨集团CEO王云帆透露其观察到的新变化，“与此同时，外资开始进入S基金市场。”

大型金融机构崛起，外资买方入场，这将如何搅动S基金市场的竞争格局？

S基金买方市场现结构性变化

峰会上，晨哨公布的十佳S买方机构中，大型金融机构占了70%的名额，这是过去不曾有过的现象。

据王云帆观察，买方市场被认为是近两年S基金市场出现的重大结构性变化，“以保险为龙头，券商、信托等金融机构都跑步入场。”

中保投资有限责任公司副总裁陈子昊在峰会上透露，中保投资S基金业务开展已逾两年，“将作为公司重点发展业务板块，这在公司管理层以及公司内部都已成为共识。”

据透露，中保投资两年来累计立项推进了15个S基金项目，6个基金已落地，合计放款30多亿元，且S基金类型较多，包括老份额转让、老份额转让加新基金投资、项目基金以及结构化基金等。

信托同样已涉足S基金市场。日前，建信信托旗下建信（北京）投资基金管理有限责任公司与南京邦盛投资管理有限公司顺利完成首笔S基金交易。

建信（北京）投资基金管理有限责任公司联席总经理田志钢在峰会上表示，公司近几年把发展S基金作为完善产品线的重要布局，“随着S基金的发展，未来希望发展母基金业务。”

与此同时，全球范围内的外资S基金巨头也进入中国S基金市场。今年4月，科勒资本首只人民币S基金首次关账，目标规模15亿元；今年2月，资产管理规模超过8300亿美元的PE巨头汉领资本宣布上海办公室正式运营。

在此次峰会上，汉领资本董事总经理及亚太投资联席主管夏明晨表示，虽然今年年初才正式在上海开设办公室，但汉领资本在中国的投资历史已超过15年，“过去主要以美元基金投资中国市场，这两年一直准备进入人民币基金市场，非常看好人民币基金的发展趋势。”

据夏明晨透露，汉领资本已通过QFLP专门做人民币S基金，目前已开始投资交割项目，“还正积极开展境内私募基金管理人登记备案工作，完成后计划明年启动人民币基金募资，成立真正的人民币S基金，将在美元基金市场上的份额转让、续期基金等经验带到人民币基金市场。”

科勒资本北京办公室总经理杨战也表示，科勒资本成立33年来专注于S基金投资，目前在管的资产规模约为300亿美元，“科勒资本对中国市场非常重视，在全球S基金管理人中，第一个在基金业协会备案成了管理人，并于今年4月募集了第一只人民币基金。”

王云帆表示，S基金市场买方力量已形成了两大派系：传统的S基金母基金目前更倾向于通过交易技术来捕捉市场上复杂型交易机会，以提高收益率；大量新入局的金融背景买家，则通过资金成本和规模优势越来越占据市场的中流砥柱地位。

S基金生态如何？仍存在哪些难点？

“虽然S基金业务非常适合险资，但险资属于强监管行业，在业务开展过程中还是遇到了很多障碍或者困难。”在峰会上，陈子昊直言不讳，“根据目前要求，险资投资S基金份额对底层项目要进一步穿透尽调，难度较高；险资承接S基金的尽调过程中，一般需逐一对底层项目重新估值，估值较难；险资承接S基金合规性要求复杂。”

陈子昊透露，险资投资S基金，希望对底层项目有所了解，且尽快收回投资，偏好明池比例更高的S基金；S基金的交易双方存在信息不对称，为减少市场波动等带来的风险，险资作为买方希望有一定的估值折扣等。

估值仍然被认为是当下S基金市场最棘手、最迫切需要解决的问题。信达资产战略客户三部总经理助理李文涛表示，对大型金融机构而言，尽调是不是穿透底层资产？基金底层资产项目众多时，如何尽调？是全部尽调，还是选取一部分尽调，抑或选取一定金额尽调？尽调过程中采用什么估值方法？上一轮估值能否作为这一轮S交易定价依据？

同时，买卖双方的预期差也在加大。杨战观察到，最近一两年出现了买卖双方预期差较大的情况，“卖方觉得资产质量很好，应该卖高价；买方觉得市场有挑战，你需要钱，我就想捡个漏，用特别低的价格去买，这就出现了买方和卖方的预期差过大，导致不能成交。” 

在杨战看来，S基金做的是买卖、是交易，“一手交钱，一手交货，如果双方价格预期不能达成一致，交易就达不成，这也是市场比较热闹，但真正落地交易较少的重要原因之一。”

尽管依然存在不少障碍，但业内普遍认为，S基金市场未来发展空间巨大。夏明晨表示，S基金投资不是机会型、抄底型的投资，应当作一种大类资产来配置，就像投基金、母基金等一样，“中国的S基金市场发展还处在早期阶段，今后的8-10年，规模达到1万亿元的可能性非常大，越来越多的机构投资人会逐步参与到S基金市场中来。”