二十大以来，宏观经济增长目标定调于“高质量”，全市场投资回报率下降，债券等固定收益类资产的收益率全面下行，信用利差、期限利差均处于历史极低位，债券市场从“资产荒”演绎至“策略荒”。

华金证券副总裁华一近期表示，债市收益率不断新低的背后可能有以下几点原因：一是，2023年以来，地产、人口等周期因素拖累，叠加新旧经济增长动能切换，宏观经济阶段性呈现出有效需求不足、部分行业产能过剩的状态，在新质生产力接棒经济增长动能之前，市场对于经济增长预期依然偏谨慎；二是，2024年以来，资金面整体维持宽松格局，R001加权利率中枢基本稳定在1.8%-1.9%附近；三是，春节前权益市场出现大幅、快速调整，进一步压低的市场风险偏好，尚未完全修复；四是，一季度利率债供给节奏相对偏慢，叠加商业银行及基金、保险等机构配置压力较大，低风险偏好资金加速进入固定收益市场，引发债券收益率进一步快速下行。

2023年经济出现预期差，债券牛市延续

华一表示，2023年市场在经历“强预期”向“弱现实”直至“弱预期”转变后，国内各类子资产涨跌不一，市场展现出较为明显的低风险偏好特征，债券市场延续牛市行情。

具体来看，2023年全年利率债收益率曲线大幅平坦化下行，3年期国债收益率下行超10BP，5-10年期国债下行超20BP，30年国债大幅下行接近40BP。3年期国开债收益率下行20BP，5-10年期国开债下行30BP左右。

高等级信用债收益率也全线下行。截至2023年末，高等级AAA信用债1年期收益率去年小幅下行3BP，3-10年期收益率分别大幅下行40-60BP，长久期债券收益率下行幅度更大，收益率曲线也呈现平坦化特征。中短端的中低等级信用债，受一揽子化债方案等利好政策影响，收益率下行最为明显，3-5年AA+城投债估值收益率去年下行75-85BP，3-5年AA城投债收益率则大幅下行110BP左右。

2024年基本面或将向好，固定收益类资产性价比走弱

华金证券华一表示，从债券市场收益率水平偏低的角度看，目前固收市场对于当下经济增长预期可能处于较低水平，对于后续稳增长的政策力度和宏观经济向好势头，过于谨慎。

首先，2024年经济增长目标较为积极，财政支持力度较大。2023年12月政治局会议强调以进促稳，先立后破，财政政策适度加力，货币政策灵活适度。对应到今年政府工作报告设定的主要经济发展预期目标是：国内生产总值增长５％左右;城镇新增就业1200万人以上,城镇调查失业率5.5%左右。整体经济增长目标偏积极，为实现上述目标，赤字率拟按3％安排,且继续发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元。

其次，从3月18日国家统计局公布的今年1-2月份经济数据来看，基本面表现强于预期，宏观经济开局表现良好。具体来看，1-2月份规模以上工业增加值同比实际增长7%，较上年12月上升0.2百分点，强于预期的4.3%。1-2月房地产开发投资同比-9%，较去年12月回升3.5个百分点；1-2月制造业投资同比9.4%，较去年12月回升1.2个百分点，制造业投资维持强韧性。

在经济增长目标积极，基本面开局良好的宏观背景下，当下债市行情可能一定程度上已有透支的迹象。从投资回报看，债券整体性价比偏低，部分核心品种头寸相对拥挤。主要有以下几点表现：一是在经历过城投一揽子化债政策后，中低等级信用债收益率大幅下行，信用利差处于历史极低位，信用下沉性价比偏低；二是年初以来30年国债收益率大幅下行，久期策略目前已比较拥挤，而且市场波动明显加大，获取超额收益的难度加大。三是资金利率R001加权维持在1.85%附近，R007加权中枢在2%附近，1年和10年国债收益率与R001利差均处于历史低位，杠杆策略息差水平处于偏低位置，杠杆策略操作空间也有限。

债券市场后市低位震荡为主，低利率环境下“固收+”产品布局正当其时

展望后市，此轮以长端、超长端利率债为代表的债券牛市能否持续走强，又该如何应对从而进行相应的资产配置？

华一表示，目前债券收益率水平偏低，考虑到汇率因素的制约，短期来看降准仍有空间，节奏可能会放缓，降息的可能性有所降低。中长端利率未来再度大幅下行的概率较小，短期来看信用和利率债预计将维持区间震荡的格局。此外后续要密切追踪中高频经济数据表现，重点关注资金面变化以及利率债供给节奏，如果观察到宏观经济出现持续企稳向上迹象，资金价格中枢抬升以及债券供给节奏加快的情况，不排除债券收益率会出现阶段性调整。

传统的券商资产管理产品线基本以固收类为主，而当前处于较低的利率水平和较大的市场波动环境中，单依靠债券品种为投资者提供稳健收益的难度较大，也给资产管理行业带来新的挑战。如若后续经济基本面继续向好，风险偏好逐步抬升后，商品及权益市场的投资机会将逐渐显现。因此，固收打底、多资产和策略的“固收+”产品仍会有较好的业绩表现。

结合市场表现和客户需求，“固收+”产品应以提供稳健收益为目标，以中高等级债券等固定收益类资产为底仓构建基础收益，并在严格控制风险预算和回撤的前提下投资于风险资产来增厚收益。就其本质而言，“固收+”并不局限于某一类产品，而是指向一种投资理念，即稳健回报、固收打底、多资产多策略拓展投资边界。

华一表示，华金证券资管条线正从宏观配置视角出发，立足于客户需求，布局以固定收益为基础的大类资产配置项下的全天候产品框架。在做好包含货币类、债券类等固收产品线的基础上，控制好风险预算，以金融和商品期货、可转债、公募REITs等弹性策略为特色，丰富产品谱系，驱动业务发展，铸造富有竞争力的专业化、特色化、规模化的资管品牌。