前言：

近日，一篇《一级市场之死》刷屏。3月15日，证监会明确表态在市场不好的时候，对IPO要实行逆周期调节。创投圈的从业人员一边缅怀过去十年的激动瞬间，一边感慨眼下退出的艰难。面对14万亿一级市场存量，IPO真的只是退出的唯一路径吗？

“IPO并不是退出的唯一途径。在相对成熟的美国市场，PE基金的前三大退出路径中，并购退出占比超过一半（约占52%），PE二级市场接盘(即S基金)约占43%，通过IPO退出的仅占5%”，虽然业内人士早已达成“非IPO退出”共识，但是截至去年，通过并购退出的案例不足10%，S基金更是在热闹了两年之后，渐渐淡出公众的视野。

两会期间，多位人大代表、全国政协委员呼吁“大力发展并购基金“，鼓励优秀的上市公司通过并购缓解国内的“IPO堰塞湖”。一时间，并购交易的浪潮扑面而来。在科勒资本的北京办公室里，中国基金报和科勒资本（中国区）总经理杨战进行了一场直白的对话，直面S基金为何较好不叫座，以及S基金在中国发展面临的挑战，并深入探讨了S基金如何定价倒下的“风口”上的资产。

为什么S基金在中国叫好不叫座？

“这里面其实有个很大的认知上的误区”，在杨战看来，相对于VC/PE的投资交易，S交易是更小范围的撮合交易，对私密性要求极高，所以普通人很难从公众报道中了解到S交易的信息。

从科勒资本的成名史来看，虽然科勒资本创始人Jeremy Coller现在被称为“私募股权二级市场教父（Godfather of Secondaries）”，但是他最初的募资过程并不顺利。直到1998年7月，科勒资本收购壳牌美国养老金（Shell's US Pension Trust）的一个复杂另类资产包组合。

这个组合里，包括了华平、Landmark等15家领先机构的基金份额，覆盖169家未上市与78家上市公司的股权。最大胆的是，Jeremy Coller用尽了几天前刚刚关账的整个第二期基金——2.4亿美金的全部额度。随之而来的铺天盖地的报道，让科勒资本一战成名，此后的S交易在美国迅猛发展起来。

善于在“市场缝隙中寻找市场”的科勒资本在2021年进入中国。曾经供职于贝莱德等多家大型投资机构的杨战成为科勒资本北京办公室的负责人，在他看来，相对于美国成熟的退出市场，国内的S基金交易起步晚，发展缓慢，但是需求却是极其旺盛的。

“我们每天走在前线，上门来寻求流动性的卖方络绎不绝。”杨战告诉记者。不可否认的是，最终达成的交易并没有预期中的那么多。“交易双方对价格预期的不一致、部分S交易团队经验不足，复杂交易中交易双方需求未能达成一致等，都是成交案例少的主要原因”。

S基金是海量退出的重要渠道

相较于并购，“GP对S基金接受度不高，主要是因为不了解，所以抗拒，这是很正常的行业初期的表现。” 面对潮水般呼吁大力发展并购基金的趋势，杨战认为，在市场宣传不断增加的情况下，GP对S交易持有越来越开放的态度。“最近管理人非常积极地跟我们这样的机构进行探讨做接续基金，显然大家对接续基金的接受程度越来越高了”。

伴随市场参与方对S市场的认知逐渐熟悉，政府类资金以及金融机构类资金的认可度及参与度也开始提高。多方政策支持下，北京、上海、深圳等多地纷纷探索国有资本、引导基金的S基金。在国资退出合规通道增加，参与交易的资金体量也逐渐增大等多种因素叠加下，2022年交易量相比2021年增长明显。

根据执中ZERONE的数据显示，2022年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易405起，覆盖396只基金，可获知的交易金额累计1021.45亿元。相较于2021年全年668.07亿元的交易额，增长率达到52.90%，近三年复合增长率达73.25%。

尽管当前接续基金交易规模还很小，但它是大势所趋，因为接续基金既能满足老基金的退出需求，又能以新基金支持优质项目更长时间；而此前占主导地位的LP份额转让只能实现某些LP的退出，无法从根源上解决基金到期、企业需要长周期支持的问题。

杨战进一步指出，并购市场可以解决部分问题，但是从更广阔的市场来看，以财务回报为主要驱动力的投资人能解决的面会更广一些。

面对国有资本S基金的有力竞争，杨战表示，科勒资本的三大宗旨“建立关系、克服复杂性、兑现承诺”。自成立以来，科勒资本完成了诸多具有里程碑意义的S交易，这些交易不仅成就并巩固了科勒资本在市场中的地位，对业内的其他同行也有着不错的借鉴教育的意义。“我们一直是市场上的创新者，”他这样评价。

以下是部分采访实录：

中国基金报：作为全球顶尖的二级私募股权交易机构，科勒资本在过去的33年只做一件事情，S基金的投资。为什么会做这样的选择？

杨战：科勒资本在30多年的发展历程中，其实也有很多机会能够去扩展到S基金以外的策略。但我们内部认为，金融行业在不断精细化发展，只有专注才能够做得更专业。在细分领域里面成为最专注的一个投资机构，这是我们的目标。

另一方面的话，专注能够促进创新。科勒资本在私募股权二级市场里面一直以创新闻名，现在市场上的多个交易策略和交易方法都是由科勒资本先主导完成，后面慢慢成为市场上比较常见的操作方式。

中国基金报：私募股权二级市场的存在价值在哪儿？

杨战：从全球市场来看，S基金是整个私募股权市场里面不可或缺的生态系统的组成部分之一。它的最大的作用是什么？帮助私募股权里面的参与者，包括投资人和管理人提供流动性。

比如一些投资机构之前既投了VC，也投了PE，但是由于公司内部策略的一个变化，他想把VC这个组合剔除掉，我们就可以帮他实现战略目的。

再举一个例子，管理人的基金清盘阶段，仍然有很多资产需要更多的时间去发挥它的价值，我们可以通过S基金进行基金重组，以实现基金周期的延长。

中国基金报：中国私募股权市场的规模已经超过14万亿，这两年已经到了集中退出的阶段。对于国内海量资金的退出，国内的机构有两种声音，一种是要大力发展并购退出，还有一种是要通过S基金实现退出。在您看来，为什么国内的GP参与S基金的意愿不高？

杨战：GP主导的S交易对中国私募股权市场来说还是太新了。新就意味着大家对这个事的理解不够深。

GP对S基金接受度不高，应该从两个角度去看：一个是他不愿意干，另一个是他不知道怎么干。我觉得可能很多时候都是处在后者的境地。因为不了解，所以抗拒，这是很正常的行业初期的表现。但是我们很高兴地看到，在市场宣传不断增加的情况下，GP对S交易持有越来越开放的态度。最近管理人非常积极地跟我们这样的机构进行探讨做接续基金，显然大家对接续基金的接受程度越来越高了。

中国基金报：这两年市场上产业资本（CVC）崛起，通过并购退出似乎更受关注。那您觉得与并购相比的话，S基金的优势在什么地方？

杨战：S基金的优势是纯市场化的、财务性的投资。大部分的并购都是从战略的角度收购资产，并和现有的资产产生较好的协同。但是市场这么大，这么多的被投标的，真正能够被CVC看中，成为潜在的并购标的并不会太多。

并购市场可以解决部分问题，但是从更广阔的市场来看，以财务回报为主要驱动力的投资人能解决的面会更广一些。

坚定不移地看好中国市场

中国基金报：科勒资本中国办公室是在2021年成立的，那个时候正好是中国三年抗疫的攻坚阶段，您也曾说过，为了筹备北京办公室，您前前后后被隔离过120多天。科勒资本为什么选择在这个时候，坚定不移地进入中国？

杨战：科勒资本长期看好中国的态度是不变的。我们专注于S基金细分市场，作为全球S基金的领先者，我们需要在人民币市场也成为领先者，才能够成为真正的全球市场的领先者。

此外，人民币基金市场从2014年、2015年开始快速增长，现在体系内积累了大量的、存量的资产，有着强烈的变现或流动性的需求，这恰恰是S基金发展的最大动力。我们看到了广阔的市场机会，所以我们坚定不移地进入中国。

中国基金报：您来到中国了之后，在做S基金遇到了哪些的困难，看到了哪些机会？

杨战：我们每天走在前线，上门来寻求流动性的卖方络绎不绝，这对我来说是最大的机会。

不过，目前行业处于早期发展阶段。投资人对S基金的谨慎态度、第三方机构（包括法务、财务机构等）经验不足等对S基金的快速发展形成了方方面面的挑战。我们跟君联资本合作的接续基金是行业里的第一单。因为没有先例可循，在落地实操的过程中，就会有很多低效的情况出现，我们几乎是手把手地带着生态系统中的服务机构一起把项目落地、推进。

当然，我们希望自己作为行业里走在前面的人，能够分享到早期进入行业的红利或者是果实。

科勒资本的本土化面临挑战

中国基金报：从执中的《中国私募股权二级市场白皮书2022》上，我们看到近两年，国有背景出资人参与或探讨私募股权基金份额转让的积极性越来越高，这一点跟当年科勒资本承接大量银行资产的环境非常像，在您看来，辉煌的历史战绩会在中国的沃土上再现吗？

杨战：如果国内大型银行或者资管机构、金融机构有退出的诉求的话，我们希望有机会能跟他们去合作，帮助他们解决。另一方面，我们一直在寻找有影响力的、大型的交易机会，能够更好地、成规模地帮助合作伙伴解决问题。

中国基金报：与国有资本达成交易的难点在哪里？

杨战：目前跟国有资产相关的S交易还是比较少的。很重要的一点是，国有资产“保值增值”的诉求，跟市场化交易中“明显折价”的要求之间的不匹配，这就会造成可能没有办法达成交易的情况。

中国基金报：这对科勒资本的本土是不是很大的挑战？毕竟，国有资本的退出需求占比比较高。

杨战：事实上，市场上参与各方，包括监管已经注意到这一点。我最近了解到最近将出一个新的指导意见，主要内容就是关于如何去对国有资产进行定价，这些都是为国有的股权资产在市场进行公开交易做了比较好的铺垫。

另一方面，近一年里，上海、浙江、广东等地出台政策，大力支持设立S基金、鼓励多元化S交易，拓宽投资机构退出渠道。还先后在北京、上海等多个地方纷纷成立了股权交易所，为国有企业的股权类资产提供一个公正、透明的交易平台。

“倒下的风口”未必没有好资产

中国基金报：S基金如何去定价曾经倒下的一个又一个风口？

杨战：用投二级市场股票的方式来投一级市场，其实这样是不理想的。既然是股权投资，一定要有一个中长期的看事情的逻辑，这对我们来说其实是很重要的。一个可持续的、高质量的资产是我们最主要看的标的。

中国基金报：什么是可持续、高质量的资产？

杨战：好资产的定义其实比较宽泛。对我们而言，好资产就是能够在比较不理想的市场环境下，也能够比较从容地生存，这是一个非常朴素的原则。

举一个最极端的例子，一个小面馆，估值高的时候值一个亿，估值低的时候值5000万或者值1000万。但无论估值多少，都不会影响到面馆本身的现金流。在某种程度上，这就是可持续、高质量的资产，这也关系到我们基金的回报目标。

所以，我们追求的就是稳定、可预期的回报，那就意味着我们会追求标的的稳定性，而不是投10个天使轮，最后出来一个赚了个1000倍的，我觉得那是可遇而不可求的。所以我们投的应该是相对成熟阶段的企业。

中国基金报：如何来准确理解S基金？

杨战：对我们来说，S基金就是提供流动性的解决方案。它的本质就是，帮卖方实现战略目标。所以我在见对手方的时候，第一个问题永远不是说卖多少钱。我现在问的第一个问题都是说你想干什么，你想达到什么样的目标，比如价值最大化，或者在未来某月某日要拿回多少钱，我要围绕他的诉求给他设计一个解决方案。

我们做的S基金其实很复杂，它不是简单的买卖，结构性的安排，付款的安排……这只是买卖中一部分，它主要围绕对手方去解决问题，而不是简单粗暴的说几折。

本期《访谈录》部分记录此次访谈内容，视频如下，以飨读者。（点击图片即可跳转视频访谈页面）