“毫厘之争”，用这个词来描述债券投资上的精细化要求，极为贴切。

作为一位债券基金经理，不仅要跟踪和研究GDP、CPI、PMI、社融等宏观数据，研判基本面及政策面的趋势；还要以此为依据对利率债和信用债等等不同类别的债券进行细致地定价；更要感受负债端、交易参与各方的边际变化，把控市场温度，力求让自己给出的定价更为精准。

而这些，正是自称为“债农型”基金经理——广发基金债券投资部副总经理代宇的工作日常。2005年7月就加入广发基金的她，已在债券市场耕耘19个年头。在债市的风云变幻中，她不断迭代和精进自己的投资能力，以多年积累的专业、认知与经验，耐心地在债市的“田地”里耕耘和拾取每一份“BP”。

在代宇看来，债券投资就是基于对经济周期的把握和社会借贷行为的分析而进行的一种大类资产配置行为；体现在日常工作中，债券投资人经常做的工作并不神秘，有点像搬运工：在不同的久期、属性、行业、等级乃至对手之间做债券腾挪，争取获得最大化的收益。

得益于自上而下的宏观研究积累及精细化的管理能力，代宇所管理的广发聚利债券取得了优异的中长期业绩。银河证券统计显示，截至4月26日，广发聚利债券自成立以来净值增长率为129.07%，年化收益为6.73%。从同类排名来看，该基金过去1年和过去2年的回报分别为7.08%和9.87%，分别在同类基金中排名第1（1/239）和第16（13/219）（同类指普通债券型基金(可投转债)(A类)）。

谈及近期波动加大的债券市场，代宇表示，经过快速调整后，债券市场有所回稳，前期交易过于拥挤的风险已经得到一定程度的释放，或许展现出了更多机会。放眼当下，市场整体流动性仍然趋于宽松，有利于债券市场的稳健运行。后续需要密切关注经济基本面走势和政策变化，从而及时梳理持仓，争取获得稳健的回报。

01

“债农型”基金经理

精耕细作19年

中国基金报记者：你在2005年入行，至今已有19年，管理公募组合也有12年，能否谈谈从业经验对你的投资理念的影响？

代宇：我于2005年硕士毕业后进入广发基金，是公司第一位银行间债券交易员，主要是面对OTC市场，也就是场外交易市场。这段早年间的债券交易经历，让我后来做投资时非常重视对大势的判断和组合的精细化操作。

后来，我又陆续担任了固定收益部研究员、国际业务部研究员，积累了在国内外宏观研究及策略研究方面的相关经验。

2008年，我走上投资岗位，负责企业年金和专户组合的固定收益投资。当年，A股市场和债券市场波动都比较大，而企业年金账户基本都是绝对收益导向，这段经历使得我更深刻地理解了绝对收益的意义，并养成了注重风险防控的意识。

在此期间，我也深切体会到，及时应对市场变化和做好投前分析同等重要。基金经理大多具备较高学历，大家的分析能力和勤奋度总体相差不大，而面对市场较大变化时的反应，更能看出一个人对投资的理解差异，这种应变根植于性格和经验，个性化比较强。

2011年，我正式担任公募基金经理，陆续接手管理纯债、一级债基、二级债基等不同类型的固收产品，迄今已有12余年，积累了相对丰富的债券基金管理经验。

整体而言，我既关注市场大势的变化，也会特别留意组合持仓与同类产品的偏离情况，力争在获取Beta收益的基础上取得Alpha。

中国基金报记者：你自我评价属于哪种类型的基金经理，日常的投资工作大概是什么样？

代宇：可能算是“债农型”基金经理吧，主打一个勤奋。具体到日常工作上，我一般早上八点多开始安排当天的头寸，然后盯盘、交易。当天债券市场收市后，我会抽时间做复盘，可能会按照对市场的判断去参与短融中票投标，期间往往要相机多次修改标位。短融中票截标后，六点后有可能还有公司债招投标。等到晚上，再花时间研读研究报告了解海内外市场动态。

02

寻求约束下的最优解

多维度减少不确定性

中国基金报记者：债券资产通常被称为组合的“压舱石”，作为基金经理，你如何看待债券投资？

代宇：每个人对债券投资的理解都不一样，在我看来，债券投资就是基于对经济周期的把握和社会借贷行为的分析而进行的一种大类资产配置行为。

这种大类资产配置行为，体现在组合管理上，就是基金经理通过对债券市场绝对估值和相对趋势的判断，以持有一揽子债券的形式，对各种维度的风险进行选择性暴露，追求以最小波动获取最大期望收益的过程。

中国基金报记者：债券虽然被称为固定收益产品，但也存在很多不确定性，你怎么应对投资中的不确定性？

代宇：大家都知道：债券的收益主要来自于票息和资本利得，它们与市场利率息息相关。票息代表组合债券的绝对估值；久期代表对债券相对趋势的判断；而资本利得则是基于宏观分析来判定经济周期的位置，进而决定组合久期，以捕捉收益率曲线变化带来的收益。

照此逻辑，在债券投资中，最理想的状态是，通过选择票息最高的标的券或收益率曲线最陡峭的点（收益率相对高），亦或是通过预期收益率曲线的变动，从而调整久期选择或利差操作来获取资本利得，让债券组合获得最好的收益。

然而，现实没有那么简单。经常出现的情况是，票息最高的标的券，可能存在更高的信用风险和流动性风险；当前收益率曲线上相对陡峭的凸点，如果随着时间推移并未变平甚至变得更陡峭，不仅不会产生超额收益，甚至还会造成相对损失；还有可能出现的情形是，投资人对收益率曲线的主观预判失准，采用了较长的久期，使得组合在市场下跌时承受了更大的亏损。

可以说，债券投资存在诸多不确定性。而作为基金经理，需要去判断各种维度风险出现的概率，衡量并管理好这些风险，以期获得最大化的投资收益。由此进一步延伸，信用研究、债券交易、宏观分析等一系列工作的本质，其实都是在为判断各维度风险的概率提供支持，以减少债券投资的不确定性。

03

积小胜为大胜

在Beta的基础上争取Alpha

中国基金报记者：正如你所言，债券投资的本质是在组合现有的约束条件下，实现资源最优化的动态管理，赚的是与自身风险收益相匹配的钱。这对管理人要求很高，你是如何通过自己的管理获取Alpha？

代宇：其实，每一类投资组合都是在自身的投资限制下，追求资源禀赋最优化，赚取和自身风险收益相匹配的钱。

债券组合的Alpha收益，主要来源于利差分析，即通过决定一系列其他策略，来获取收益率曲线形态变化带来的相对收益。通过利差变化，可以在债券类属、行业、等级、期限等维度上做出轮动，赚取精细化的动态收益。

各种轮动策略也有特色。比如期限轮动策略，比较常见的操作是，长债组合选择在长久期范围内的收益率曲线上最陡峭的点买入，持有一段时间，待该券收益率滑落到中短久期后，再卖给中短债组合；同样，中短债组合持有该券直到其久期落到一年内后，再卖给超短债、货币基金或者是银行理财的现金类组合。

可以说，在日常工作中，债券基金经理经常做这样的“搬运”工作——在不同的久期、属性、行业、等级乃至对手之间做“搬运工”，希望能获取最大化的收益。至于实际执行的效果如何，主要取决于其是否有精准的利差分析能力和精细的管理执行能力。

因此，我的主要工作就是统筹：在规划上，从顶层判断要选择或者侧重什么投资策略，如何将它们整合为最优解决方案；在执行上，安排久期、杠杆、信用等级，包括确定配置比例，以及以什么维度去做动态调整，并确保每一项工作得以高规格地执行。

中国基金报记者：能否举例说明，你如何通过精细化的管理获取Alpha收益？

代宇：2023年债券市场行情比较好，整体具备Beta的机会。此时如果通过利差分析和多种策略运用，或许可以通过交易轮动进而获取收益率曲线形态变化带来的更有效率的Alpha收益。

去年一季度，随着疫情全面放开，市场预期基本面强复苏，短期的高频数据也很给力。2月份，社融和信贷数据都挺好，地产销量数据也不错，春节期间的消费数据也在回暖。根据相对趋势，我判断债市略偏负面，不确定性很强，无风险利率整体承压；但根据绝对收益和利差水平，我认为刚经历过2022年四季度调整的信用债，相对较有吸引力。可能因为我之前有管理企业年金等绝对收益账户的经历，对绝对收益和信用利差较为丰厚的场景比较敏感，所以在一季度选择了聚焦于信用债并把组合的久期和杠杆调整得比市场均值略高。换句话说，抓住了此段时间最有效率的资产，取得了一定的Alpha收益。后续在第二季度，由于经济等因素影响，债市的相对趋势好转，最有效率的债券资产格局也有所变化，无风险利率下行加速，我也随之微调了组合结构布局。

人们常说，“积小胜为大胜”。很多时候，投资也是通过各种不同的小策略来积累点滴的收益，长期下来累积的超额就很可观。我认为，2024年债市的波动会有所放大，不同期限、不同券种之间的表现也会有所分化，更需要基金经理通过精细化的管理，耐心地积累收益。

04

债市有望稳健运行

短期调整不必过虑

中国基金报记者：近两年债券市场持续走牛，吸引了越来越多投资者的关注，但最近波动有所加大，你怎么看待波动的原因？

代宇：通常来说，如果短期内买卖的人过多，尤其是买的人过多，会造成交易盘拥挤，使得整个市场出现连续上涨情况。

今年一季度的债市表现，总体还是呈现出稳步上涨的态势，但进入3月份之后，整体波动确实有所加大。这是因为年初以来，大家对债券市场的分歧相较于去年同期较小，配置盘的资金也较为充裕，这就容易造成债券交易的拥挤，只要前期涨速有点过快，就容易积累调整需求。再加上3月中旬以及4月底，基本面和政策面都有一些消息的刺激，4月底资金价格亦有走高，促使债券市场快速进入了调整阶段。

经过了近期的快速调整之后，债券市场有所回稳，前期过于拥挤的交易风险已经得到一定程度的释放，或许展现出了更多机会。作为基金经理，我会密切关注经济基本面的走势，紧密跟踪政策变化，比如财政扩张的节奏，从而及时梳理持仓，争取获得稳健的回报。

中国基金报记者：展望未来，你比较关注债券市场的哪些风险和机会？

代宇：过去三年里，市场资金面一直比较宽松，在这一过程中，债市走出了比较温和的上涨趋势。目前来看，我们预期央行的货币政策会延续前期比较宽松的主要原则，这有利于债市继续稳健运行。

具体来看，债市的基本面、政策面上没有太多变化，预期后续债市仍会面临相对比较偏温和的环境。在这种环境中，债市短期出现的阶段性回调不用过于忧虑，若回调到达一定程度，可能反而是增配的时机。

从个人资产配置的角度看，债券基金作为稳健类资产，比较适合成为组合中的“中流砥柱”。这是因为债券本身自带票息收益，整体波动小于股票，回撤修复的速度也较快。但需要注意的是，债券资产价格同样会出现波动，建议大家保持理性，避免频繁买卖增加交易成本，影响长期收益表现。

中国基金报记者：基于对未来的预判，你在债券券种的挑选上会不会有一些变化？

代宇：在整体操作上，我仍然会坚持一以贯之的投资框架：尽量先判断好久期和利差的大概位置，再选取收益率曲线或类属曲线上较好的点进行布局。同时，鉴于市场的快速变化，也会密切关注短期市场的变化，及时进行应对和调整。

目前，债券市场的利率处于历史较低水平，我会将更多精力放在组合的流动性管理上。因为在债券市场回调中，流动性管理是比较关键的一点。这种情况下，持仓品种的流动性好，更有利于基金经理去应对负债端的压力，所以高等级品种可能是配置重点。