6月27日，威灵顿投资管理全球投资及多元资产策略师Nanette Abuhoff Jacobson和威灵顿投资管理投资策略分析师Karoline Klimova发文表示，近年来，成长股的表现一直优于价值股——美国大型科技股的崛起助推了这一趋势。资产所有者经常向他们询问如何能在这一时期获得超额收益，以及他们自己对成长股和价值股的风险敞口，同时两位分析师发现他们当中有些人依赖的是经不起推敲的旧经验法则。Jacobson和Klimova详细分析了这两条“规则”：

1. 认为价值股能否表现优异取决于经济周期。

2. 价值股仍被少数成熟的周期性行业（如金融和能源）所主导

为什么现在要重新审视这些规则？威灵顿投资管理两位分析的研究表明，价值股跑赢有三个宏观驱动因素最为重要：通胀、实际利率和实际国内生产总值（GDP）。基于他们对这些驱动因素的展望，他们认为价值股在未来三到五年内会有不错的表现，同时认为资产所有者在经历长期的领先性增长之后，最好能在价值和成长之中寻求更均衡的配置。

与价值股投资相关的并非全是周期问题

对于许多资产所有者来说，他们在投资中的假设是，在经济周期衰退后的复苏和扩张阶段，价值股可跑赢大盘。Jacobson和Klimova发现，佐证这种关系的证据充其量算暂无定论。他们研究了美国价值股和成长股在1960 年以来经历九次经济衰退后的 6个月和12个月内的表现（图 1）。在经济衰退后的6个月内，价值股九次中有五次表现优于成长股。在衰退后的12个月内，价值股九次中有六次表现优于成长股。总之并无明显的趋势。

尽管如此，如图2所示，他们确实找到了价值/成长周期的历史依据。通过查看与图1相同时间段内经平滑处理的10年期价值/成长周期，他们发现一项规律，即价值股在经历五年的优异表现（上升线）后，将迎来成长股五年的优异表现（下降线）。1970-1990年间则是一个例外，当时的高通胀决定了经济环境。价值股的优异表现在该时期持续了近10年，此后成长股占据了主导地位。

如果经济衰退不是价值/成长周期的主要驱动因素，那么什么才是呢？为了回答这个问题，Jacobson和Klimova研究了大量风格因子，以确定那些对价值/成长股业绩具有最高、最稳定解释力（R 平方）的因子。威灵顿投资管理分析师还采访了一系列威灵顿投资的价值型和成长型投资组合经理，了解他们的投资流程，以帮助明确量化研究结果。

分析表明，有三个因素往往会助推价值股的优异表现：较高的通货膨胀率、较高的实际利率和较高的经济增长率（实际GDP）。重要的是，这些驱动因素的影响在不同时期会有很大不同。

回溯价值股走强的不同时期：

· 20世纪70年代，高通胀在价值股取得超额收益中扮演了重要角色。

· 20世纪90年代前半期主要由于美国储蓄和贷款危机后经济增长强劲。

· 互联网泡沫后的几年（2000-2005 年）是价值股的另一个黄金时期，这一时期的回报动能来自较高的实际利率和相对稳健的增长。

而在价值股表现较弱的时期：

· 20世纪60年代前半期，由于经济增长平平、通胀率创历史新低以及实际利率接近于零，价值股只能勉强取得正收益。

· 在全球金融危机后的2010-2020年间，价值股的表现也受到了类似因素的影响。

· 自新冠疫情以来，价值股表现主要受到经济衰退前景和人工智能热潮的影响。

行业多元化: 价值股已取得长足进展

另一个常见的假设是，价值股通常集中在成熟的周期性行业，如金融、能源、材料和工业。这些行业往往具有低市盈率、稳定的现金流、低增长率和高股息收益率的特点。相反，成长股通常与那些被视为创新或颠覆性的行业挂钩，比如科技、医疗保健和非必需消费品，这些行业往往市盈率较高。

但Jacobson和Klimova发现，随着时间的推移，价值股和成长股所在的行业构成发生了显著变化。如图3的顶部图表所示，价值股已经变得比成长股更分散、更多元化，因为后者已经被IT、通信和非必需消费品行业的超大盘股增长所重塑。(需要注意的是，其中一些股票曾因其低市盈率而被归类为“价值股”，同时关于价值股和成长股的指数分类规则各有不同。)目前，价值股中权重最大的板块是医疗保健(16%)和金融(20%)，其次是工业(15%)、IT(13%)和日用消费品(9%)，能源仅占7%。这与10年前的情况截然不同，当时能源和金融分别占价值股指数的13%和25%。一些人可能会对IT行业在价值股指数中的巨大权重颇感意外；这主要是由硬件、半导体、IT服务、通信设备等行业驱动的，而不是软件公司，后者则更可能出现在成长股指数中。如图3底部图表所示，成长股高度集中在IT行业(从10年前的25%上升到近40%)，其次是医疗保健和非必需消费品行业，各增长约15%。

威灵顿投资管理两位分析师所描述的行业变化往往需要很长一段时间才会发生，因此他们预计，在可见的未来，相比成长股，价值股将继续出现更广泛的行业多元化趋势。

生成式人工智能是价值股的积极展望中

所存在的主要的风险点

Jacobson和Klimova认为，在未来三到五年内，他们之前指出的一些价值溢价的关键驱动因素将利好价值股。

通胀：

即使各国央行在短期内控制住了通胀，威灵顿投资管理预计一些结构性因素仍将对此造成影响，使通胀率保持在近期历史的高位，这也是威灵顿投资管理的全球宏观团队所强调的一个主题。受适龄劳动人口减少和移民不确定性等因素的影响，劳动力市场可能会持续收紧。在地缘政治紧张局势加剧的情况下，去全球化和供应链中断（例如，鼓励企业从离岸外包转向与盟国的“友岸外包”）将增加通胀压力。最后，绿色能源转型所需的支出可能会导致铜、镍和钴等一系列大宗商品的供需失衡，从而推动价格上涨（尤其是考虑到近期大宗商品的生产中存在着投资不足的情况）。

实际利率：

在通胀上升的环境下，有理由认为，由于货币政策收紧，实际利率也需要随之提高。利率上升会直接影响金融股（如图 3 所示，金融股在价值股指数中的权重仍然较大），尤其是银行，因为银行的净息差会增加。2023年，利率上升对一些区域性银行的资本水平造成了严重破坏，因为与短期负债相比，这些银行的长期证券投资组合出现了亏损，短期内这些小型银行可能会面临压力。但是，金融业的竞争较为充分，除银行外，包括在保险公司、资产管理公司和支付服务等领域，都可能存在有吸引力的价值投资机会。更高的实际利率也可能得到经济增长改善的支持——这种组合通常对价值股有利（可能已经从股票市场广度的改善中看到了这种迹象，下文将对此进行讨论）。

潜在风险点：

生成式人工智能是价值股的积极展望中所存在的主要的风险点。如果市场对人工智能的积极情绪与实际市场规模相符，无论经济周期如何变化，在未来数年内都有望推动盈利实现指数级增长，那么成长股也能够延续一直以来的良好表现。

尽管如此，Jacobson和Klimova观察到一些迹象表明，市场对不同大型科技股所持的态度也并不相同，并且随着市场对经济衰退的担忧逐渐减弱，股票反弹的范围逐渐扩大到以价值为导向的行业、小盘股，以及美国之外的股市。放眼未来，他们认为大型科技股也面临潜在挑战。人们呼吁政策制定者出台相关的标准与法规，以确保这些功能强大的新型工具可以被安全使用，削弱人工智能对增长和生产力方面的影响。同样地，监管审查可能会限制企业在该领域的发展，尤其是在并购上。此外，他们认为，鉴于人工智能在非技术行业的应用仍然处于起步阶段，为满足庞大的潜在市场总规模（TAM），所需的资本支出额可能会超过营收增长预期。

结构性通胀和实际利率的上升

都将有助于价值股的发展

Jacobson和Klimova的研究表明，价值股的业绩表现并不一定与经济周期同步。在不同阶段，通胀水平、实际利率和国内生产总值都会对价值或成长周期产生影响。此外，与过往相比，价值股的板块构成更加多元化，科技、医疗和其他传统的成长导向型板块在其中占据了更显著的地位。在未来几年，他们认为结构性通胀和实际利率的上升都将有助于价值股的发展。与此同时，由于通过历史模型来预测新周期的方式存在固有缺陷，威灵顿投资管理认为资产所有者在经历了成长股的长期反弹后，应该更加关注资产组合的平衡性。