专注中国的基金的超额回报

通过筛选和分析两组在2021-2023年期间表现最佳的基金样本，MSCI发现这两组表现出色的基金在三年间实现了10%的年化超额回报率，但它们的表现归因有所不同。

· 表现最佳的“中国基金”（即可投资于包括中国在岸和离岸股票市场在内的广泛中国市场的基金）的超额回报主要来源于风格因子，其次是市场因子、特定因子和行业因子。这些基金对中国离岸市场的高股息收益率和价值因子的主动敞口较大，而对贝塔股、成长股和大盘股的主动敞口较小。这些敞口相结合，有助于基金表现在市场波动中保持一定韧性。

· 表现最佳的“中国A股基金”（中国境内主要投资于在岸A股市场的基金，包括股票型基金和混合型基金）的超额回报主要归因于特定资产回报，同时风格因子和市场因子也有较大贡献。具体而言，它们对中国A股市场的小盘股和中盘股有较高的主动敞口。

了解中国股市超额回报驱动因素的框架

为了帮助寻求构建专门针对中国的资产配置的投资者更好地了解当地市场，MSCI提出了一个框架，其涵盖三类超额回报驱动因素：自上而下的、自下而上的、以及由生态系统驱动的因素。

· 自上而下的驱动因素：宏观和市场细分

o 监管、投资政策和市场准入：中国在岸与离岸市场分别由各自的监管机构管理，因此它们的监管框架和规则也有所不同，这对上市公司的业务和所有权结构、投资者组成、市场机制和政策传导有着深远的影响。监管、经济和行业政策的变化都有可能对市场驱动因素产生多方面影响。市场准入是投资者需要考虑的另一个重要因素。

o 股票市场细分化：市场细分是中国股票市场的一个显著特征。中国在岸市场、香港市场和海外市场这三大市场各自形成了不同的风格因子特征。MSCI FaCS框架显示，与A股市场相比，香港市场和海外市场的波动性敞口更高，因为它们会更直接地受到全球流动性波动和地缘政治局势的影响。鉴于香港和海外市场上市公司的构成以及投资者结构不同，香港市场对规模、质量、价值和股息率因子的主动敞口较高，而海外市场则对成长性和动量因子的敞口明显较高。

o 国有企业和非国有企业的风格敞口不同：总体而言，国有企业和非国有企业展示出差异化的风格敞口。截至2023年12月29日，国有企业对股息率、价值、质量、动量和规模因子的主动敞口更高，而非国有企业则对成长性、流动性和波动性因子的敞口更高。

· 自下而上的驱动因素：市场微观结构和投资者

o 全面的机会集：截至2024年3月29日，MSCI中国全股票可投资市场指数（MSCI China All Shares IMI）涵盖3,900多只成分股，总自由流通市值超过3.9万亿美元，覆盖全球行业分类标准（GICS®）中四级子行业的87%，平均每个子行业包含28只股票。中国市场还提供了获市场青睐的结构性大趋势的投资机会，市场普遍认为这些大趋势能够捕捉塑造世界未来发展的关键主题。这些趋势可分为四大类：环境与资源、变革性技术、健康与医疗保健，以及社会与生活方式。在以清洁能源基础设施、未来教育、未来出行、高效能源和免疫肿瘤学等为主题的全球市场可投资股票中，中国股票占20%左右。

o 个人投资者参与度高：A股市场长期以来一直有很高的个人投资者参与度。近年来，个人投资者参与市场的渠道也愈发多样化。他们还通过公募基金的投资和交易增加了间接市场参与。

o 国际投资者参与度提高：随着中国境内资本市场的开放和A股被纳入全球股票基准，国际投资者在A股市场的参与度显著提升。从2015年到2023年，北向沪股通和深股通的年成交额扩大了17倍。国际投资者越来越多地参与A股市场，为市场引入了增量流动性资金来源，这可能会对市场产生结构性影响。

· 生态系统驱动因素：连接宏观与微观

o 除了宏观和微观因素外，其他市场力量对中国股市的运作也起着重要作用，如卖方研究机构、第三方研究机构和专业服务公司等市场参与者，包括投资银行、会计师事务所、律所和公关公司等。此外，金融产品也在不断发展以满足投资者的需求，而与经济、特定行业和资本市场相关的政策变化，也会影响超额回报的产生及其持续性。MSCI将这些因素归为生态系统驱动因素，它们将自上而下和自下而上的因素串联在一起，形成一个完整而独特的中国资本市场。