Nanette Abuhoff Jacobson，威灵顿投资管理全球投资及多元资产策略师

Supriya Menon，威灵顿投资管理欧洲、中东和非洲多元资产策略主管

2025年以来，市场不确定性越演愈烈，包括美国例外论受质疑、关税政策超预期、美联储陷入加息与通胀两难、股市无法遏制极端政策。进入二季度，投资者在进行资产配置应注意哪些变化，又该如何行动？

股票市场：市场修正后留意入场时机

我们维持对全球股票的适度超配观点。当前市场面临的其中一个关键问题是，近期的抛售是否意味着牛市的终结，或仅仅是市场修正。我们并未观察到盈利或经济出现衰退的迹象，而这些信号通常与熊市联系在一起。因此我们认为，近期的抛售更多是在关税和政策不确定性的背景下，市场对增长预期重新定价的修正过程。因此，我们预计整体每股收益（EPS）增长仍将继续调整。

未来12个月，我们预计全球股票将实现中至高个位数的盈利增长，而估值将保持稳定。

另一个投资者普遍关注的问题是，股票市场的领涨板块是否会扩大。投资者调查和股票资金流向显示，市场对美国市场相对强势的预期有所松动，历史性大规模资金从美国流出并转向欧洲，而后者的盈利经历了大幅修正。此外，我们认为，美国的关税政策和实施风险，例如为国防开支举债，尚未充分反映在当前估值中。

美股方面，考虑到经济政策不确定性仍将持续，这将对美国股票的风险溢价造成压力。因此，即便市场出现抛售，我们还不会将美股上调至超配。

尽管日本股市的盈利增长稳健、估值合理，且公司在股东回报和治理方面持续改善，但其市场表现仍落后于其他国家。这是由于日本央行仍处于紧缩阶段，货币政策成为了主要阻力。我们维持对日本股票的中性观点，但仍看好其长期结构性投资机会。

新兴市场近期的上涨主要由中国资产的重新定价所驱动。整体而言，我们对新兴市场仍持中性观点。

政府债券：聚焦财政政策差异

我们维持对久期的中性观点，预计经济增速放缓以及居高不下的通胀将让美联储维持当前利率，未来几个月美国10年期国债收益率将在区间内波动。全球范围内，我们看到财政政策出现分化，除美国外的其他经济体正在加大财政支持力度。不过，随着这些大动作已成过去式，我们不建议过多聚焦区域性久期，而更倾向于对各区域持中性观点。

我们认为，市场应继续将美国10年期国债视为增长与通胀预期的风向标，并考虑其对其他资产类别的影响。随着财政支出成为全球政策焦点，更强劲的经济增长可能影响中性政策利率并且/或者改变市场对期限溢价的预期。如果美国市场的关注点从增长转向通胀，我们认为更高的利率会使得美股因高估值面临更大的下行风险。

信用：高收益债券仍具吸引力

由于整体质量改善且综合收益率具有吸引力，我们继续看好高收益债券。根据我们的估算，即便利差扩大100个基点，高收益债券的回报仍可与美国国债持平，但我们认为利差不会扩大到这一水平。当前供需的技术面仍可起到支撑作用，私募信用取代了部分融资，大量资本在这一领域寻找机遇。鉴于我们的基本假设是经济不会出现衰退，因此我们将在利差扩大时增加敞口。

我们将证券化资产的评级下调至中性，因其估值相较信用市场中其他更具流动性的部分显得不再有吸引力。我们更偏好短期收益率曲线中质量更高的资产，同时在供应紧张且需求强劲对房价形成支撑的背景下，我们认为非机构住房抵押贷款市场中的部分领域具备投资价值。

大宗商品：应对黄金暂时保持观望？

我们将对大宗商品的观点由上季度的超配下调至中性。在金价大幅上涨之后，我们仅对其维持小幅超配。我们认为当前地缘政治环境仍然利好黄金，尤其是在新兴市场央行与散户投资者（通过黄金ETF）积极参与的情况下。此外，关税风险对实物黄金流动的影响提供了额外的推动力。不过，尽管金价在波动下维持强劲走势，但我们认为不妨等待一个更有利的入场时机。

我们维持对石油的中性观点。从供应端看，OPEC逐步退出此前数年的减产政策，目前产量基本持平；美国石油供应增长也不具备显著动能。需求端则受到全球经济增长放缓的拖累。

风险因素

下行风险：

Ÿ 政策不确定性加剧，包括关税与财政政策带来的扰动，以及地缘政治风险上升；

Ÿ 核心通胀居高不下或再度上涨，或令各国央行偏离当前市场预期的降息路径；

Ÿ 更高的关税与美国经济增长疲软使得全球经济动能减弱。

上行风险：

Ÿ 关税最终实施税率低于预期，且特朗普政府在减税与放松监管方面取得实质进展；

Ÿ 美国经济保持稳定，劳动力市场无明显恶化，且欧洲等主要经济体增长回暖；

Ÿ 服务性通胀降温，为美联储提供更大降息空间，以缓解对就业和增长的担忧。

投资建议

略微维持逐险配置：尽管政策不确定性较高，但我们的基本假设中，预计美国经济不会出现衰退。因此我们建议投资者在全球股票和信用市场中仍维持部分风险敞口。在股票中，我们偏好公用事业、基建与国防支出、金融与科技；低配能源、必需消费品以及电信板块。

为更大范围盈利增长做好准备：随着财政支出围绕“美国优先”议程逐步展开，我们预计美国之外的发达市场将出现盈利增长范围将继续扩大。建议投资者至少维持对美国以外发达市场的中性配置。

预期债券收益率保持区间波动：由于久期可能会在增长与通胀之间摇摆不定，导致收益率在一定区间内波动，所以我们预计美联储将维持利率不变，10年期美债收益率将在区间内运行。投资者可通过主动投资策略，利用收益率达到极端水平的时点创造超额收益。

考虑增加利差敞口的机会：鉴于我们的“无衰退”基准情景，在近期股票市场调整中，我们认为高收益债券利差扩大可以看作是增配风险资产的机会。高收益债券发行人在贷款和私募信用领域的其他融资选择，已从结构上改善了高收益债券市场的供应、流动性和质量。