特朗普的关税政策给全球经济前景带来了不确定性，引发金融市场动荡。在众多市场噪音之外，我们观察到以下六个关键要点。

一、美国关税上涨幅度巨大

美国对世界其他国家征收的精确平均加权关税税率仍存在变量。截至4月中旬，美国对全球加征的平均关税可能高达 23%，而对中国的关税有可能超过 100%。这一比例高于特朗普第二任期刚开始时的 3%。上一次达到这一水平还是在 20 世纪初，本次增幅甚至超过了导致经济大萧条加剧的斯姆特-霍利关税法。

二、未来前景存在着很大的不确定性

我们基准经济预测中的中期“稳定状态”可能包括10% 的基准关税，即重新征收目前正在暂停对等关税的一半左右；对中国或将征收 60% 的关税；对加拿大和墨西哥征收 25% 的关税，但根据美墨加协议（USMCA）一些领域可以享受豁免政策；以及对特定行业征收25%的关税，包括汽车、金属、半导体在内的电子产品，以及药物等行业。在这种情况下，美国的加权平均关税将约为18%。这个设定的框架是：基准关税是特朗普能落实减税的收入来源，特定行业关税是为了保护具有战略重要性的产业。

此外，其他各种预测情境仍有可能发生。对等关税延期90 天可能只是暂时的缓和，之后这些关税措施或将全面落实。全球贸易纷争或将扩大到包括关键矿产出口禁令，一些国家或会减持美国国债。如果其他国家在倾销过剩出口产品的同时相互征收关税，则可能引发全球贸易纷争。

当然，也存在一些较正面情境的可能性。在此情景下，特朗普可能会因美国国债市场被抛售、消费者和企业信心恶化以及美国国内的压力而受到打击，从而将政策重心从关税转向减税和放松管制。

三、美国面临滞胀冲击，其他地区面临负增长挑战

更高的关税会增加成本，并降低美国消费者的可支配收入。美国股价下跌和债券利率上升将导致金融环境收紧。同时，不确定性还意味着消费者和企业会会推迟做出支出决策。我们预测2025年美国GDP平均增长率为1.3%，低于2024年的2.8%，美国经济很有可能陷入衰退。

我们预测美国今年的通胀率会达到 3.2%，高于去年的 2.9%，这是因为商品价格上涨预计将抵销油价的大幅下跌，以及目前反通货膨胀趋势的影响。

经济增长放缓但通胀上升会让美联储陷入了两难的困境，这可能会导致美联储无法实现市场预期的降息幅度。我们预测美联储今年将有两次降息，联邦基金利率将在明年年底降至 3%。然而，如果美国陷入经济衰退，降息幅度会更大。

对世界其他地区来说，关税会带来负增长挑战，也会对通胀造成压力，这意味着需要进一步放松货币政策。我们已将 2025 年和 2026 年全球经济增长预测下调至 2.7%，低于全球可能增长的 3% 趋势率，但我们认为仍不至于陷入全球经济衰退的情况。

四、美国长远而言可能不再是具有吸引力的资本配置市场

鉴于美国股票的起点估值较高，美国股市的跌幅大于其他地区。但美国股市的高溢价尚未完全消除，如果投资者重新评估美国公司维持长期高回报的能力，这种溢价未来可能会完全消除。毕竟，关税会降低效率，从而降低趋势增长，而在强有力的行政机构和更配合的立法和司法机构的领导下，美国的政策环境可能本质上就具有不可预测性。 

美国债券利率的上升表明市场正在重新评估美国国债作为避险资产的地位。一般情况下，在不确定时期，投资者会涌向美国国债。但考虑到特朗普政府潜在极端措施带来的尾部风险，这次的情况看起来有所不同。随着资本流出美国资产，美元也在贬值。美国股票、债券和美元的同时下跌像是一场新兴市场主权危机，而不是美国之前作为全球“安全资产提供者”的价格走势。 

从中期来看，我们仍然对包括发达市场股票在内的企业风险持温和乐观态度。但这些资产正日益转向欧洲或中国资产。我们对美元持中立态度，认为美元不太可能发挥其对冲全球增长风险或进一步提高关税的典型作用。

五、传统的60/40股票和债券投资组合可能无法提供足够的多元化

股票和债券之间的负相关性并非必然，而过去这种负相关性曾使它们成为良好的分散投资工具。随着我们进入一个供应链中断、地缘政治冲击、气候变化等因素引发更多供应冲击的世界，这种相关性将逐渐走向相反的方向。供给冲击将推动经济增长和通胀朝不同方向发展，从而推动债券和股票价格同向波动。 

我们仍然看好久期资产，包括全球政府债券在内，因为它们可能仍能抵御一些央行大幅降息导致的下行衰退情景。但我们也对一系列私募市场增加了关注。当然，全球房地产面临经济前景带来的风险，部分私募信贷的定价可能过高，如果各国政府加大基础设施建设力度，全球基础设施对私募资本的吸引力可能会降低。然而，这些私募市场资产可能会减少投资组合受经济周期的影响，并增加投资组合的多元化。

六、对大多数投资者而言，投资期限仍然比捕捉市场时机更为重要

长期回报是通过定期投资于广泛且适度多元化的资产并长期持有来产生的。虽然主动型资产管理人可以通过策略性地切换配置来增值，但这仍是次要的。投资者通过向企业和政府提供具生产力的贷款而获得回报，这种情况将延续下去。