债券牛市在2024年第四季度短暂停顿后，于2025年第一季度继续重回升势，不过各板块与地区出现明显的差异化表现。我们自2022年底开始就对债券市场保持乐观态度，乐观预期至今依然保持不变，尤其是对于高收益债券而言。但当前投资环境瞬息万变，仍存在一定风险。

我们对市场长期回报前景保持乐观。就目前市况而言，随着市场下跌、推低利率，债券回报进而提升，债券相较股票及现金更能抵御市场下行的风险，甚至获得收益。

债券后市发展

自2022年第四季度牛市以来，经济数据频繁变动，包括如硅谷银行危机等各类突发事件持续引发市场不稳。目前，我们认为特朗普政府政策快速调整带来的不安情绪或已到达顶点。

基本面方面，我们预期由于政策背景极不稳定，本已疲弱的经济环境或进一步放缓。经济持续放缓支持了各国央行执行降息的立场。因此尽管通胀有可能因关税而上升，但加息的可能性对于许多央行而言已变得相当渺茫。

因此，我们预期长期回报将较当前收益率偏高，回报可能会因以下三个因素而偏向上行：首先，投资者持有大量现金，但在债券上的配置偏低。货币基金的资金余额已连续创下新高，这表明投资者的资金池或已准备就绪，能够随时配置债券以锁定长期收益率，尤其是在现金利率下降时。其次，随着西方诸多央行的政策利率已从高位回落，投资者可能逐渐从短期投资转向债券，以锁定长期收益率，长期收益率由此可能被限制在当前水平。最后，尽管市场波动频繁，但信用利差或将在区间内徘徊。经济增长放缓加上市场情绪紧张，却可能形成相对理想的市场环境，让良好的基本面持续为信贷市场带来高于整体市场的长期回报。

尽管地缘政治波动性持续加剧，但我们依然看好固定收益资产的绝对表现，我们认为其吸引力相对来说更胜现金和股票，特别是当前投资环境存在显著的下行风险，绝对收益率偏高加上央行政策的支持为长期债券创造有利环境，其长期表现有望优于现金。

此外，温和的经济增长仍足以支持信贷基本面，令投资者对债券收益的需求保持稳定，从而导致收益率曲线相对平坦（但如果政策利率下调，收益率曲线前端可能下降），同时信用利差或将持续保持在底部25%的历史低位。这种环境将让投资者能持续获取收益，甚至可能在慢牛格局中获得更高回报。

随着投资者希望锁定长期收益，经济的温和增长加上下行风险或将吸引资金持续流入固定收益领域。目前的收益率水平显示，债券应可带来较为可观的回报，尤其是高收益债券，并为投资组合提供稳定的支撑作用。而间歇性的市场波动，或可为主动型投资管理带来增值的机会。

与此同时，G3经济体共同踏上经济温和增长的发展方向，美国从高处回落，同时欧洲与日本从低处回升，而三国各自的发展则推动了利率市场、股票市场和信贷市场在今年第一季度的差异化表现。

美国与欧洲的角色逆转

一如所料，去年第四季度美国利率的上升只是短暂现象，随着美国利率下降、欧洲信用利差收紧，牛市在今年第一季度重临。虽然主要经济体的发展方向正在趋同，各自市场实际经济表现不一。在美国，政府政策如DOGE裁员计划、关税政策变化、移民政策收紧等反复无常，引发市场忧虑，令“美国例外论”破灭。随着美国利率以及美元下跌，美国股市也表现不佳，利差有扩大趋势。

与此同时，欧洲市场却呈现出利率上升、息差收紧以及股市领跑等出人意表的走势，主要原因是欧洲推动基础设施建设自给自足，令市场预期财政政策趋于宽松、国防支出增加，从而为经济带来更强劲的增长。

中国和日本债券预计将保持稳健收益

值得关注的美国以外市场还有中国和日本。中国利近期率开始走高；日本方面，国债收益率上升只是延续了多年以来经济表现持续向好的趋势。日本第一季度利率走高的驱动因素包括经济持续复苏和春季工资大幅增长，令日本央行进一步加息的机会增加。

随着2022年的熊市将债券收益率推升至几十年来新高，预计将为固定收益市场（尤其是高收益债券）带来长期稳健收益，因此债券仍处极佳的战略性买入区间。第二季度料将延续此利好的环境，短期内扰乱市场的不确定因素也将继续存在。整体而言我们认为债券将保持稳健收益，如果出现严重的下行风险，债券表现将优于现金和股票。

此外，市场的错位、分化和差异化将创造投资价值，为专注于不同地区、板块和发行商的主动型投资者带来机会。今年第一季度，“美国例外论”受到挑战，令美国债券收益走高。与此同时，在预期欧洲增长加速的背景下，欧洲债券赚得超额回报，表现一支独秀。目前持续的政策混乱局面将继续引发市场波动，从而催生相对价值机会。

（作者：保德信固定收益（PGIM Fixed Income）首席投资策略师兼全球债券主管Robert Tipp）