全面注册制渐行渐近 考验券商定价承销能力
随着注册制的不断推进，IPO“发行定价市场化”的趋势日益明显，券商业务也将迎来重构。
日前，监管部门再度公开释放计划全面推行注册制改革的明确信号，未来IPO制度将有望对标海外全面市场化。随着注册制的不断推进，IPO“发行定价市场化”的趋势日益明显，券商业务也将迎来重构。
在多位券商人士看来，随着“全面注册制”时代的到来，券商机构定价、销售、投研等多方面能力均面临考验，人才、资本等需求也将逐步抬升。未来IPO市场竞争将更加激烈，头部券商集中度更高并打造业务生态圈，而中小券商则快速向精品投行转型。
券商告别“通道”角色 定价承销能力待升级
兴业证券销售交易业务总部称，随着IPO注册制不断推进，IPO“发行定价市场化”趋势要求券商具备真正的定价与销售能力。“如何对IPO发行人进行价值挖掘、价值描述与精准高效的价值传递，如何判断二级市场走势，如何选择发行时点等将是对券商承销能力的最大考验。在短时间内迅速建立起估值定价方法论和投资机构全覆盖的专业销售团队的券商，不仅会在承销环节抢跑，还会与投行项目承揽形成正向循环。发行能力越强，越能拿到更多优质项目，就越能快速培养定价销售能力和建立更完善的团队。券商投行业务的分化将会比想象的更加快速。”
一创投行董事总经理李兴刚表示，在全面注册制下，券商对优质项目的甄别能力、企业估值能力、发行承销能力均面临挑战。“在企业估值定价方面，全面注册制下采取市场化的询价发行机制，尤其是在面对特殊行业、特殊发展时期的公司，需要券商在全面了解企业自身的业绩状况、核心技术、生产经营模式、未来可持续发展潜力的基础上，选择最为恰当的估值方法进行估值定价，以此满足资本市场的要求。”券商作为发行人和投资者之间主要的沟通渠道，需要保证发行人价值最大程度被挖掘的同时，平衡各方利益，实现共赢。
据国金证券投行相关负责人分析，在全面注册制逐步落地的背景下，券商业务将会面临市场竞争、人才、资本以及业务机制等多方面挑战。“在科创板、创业板开展注册制后，IPO市场已呈现进一步集中格局。随着全面注册制改革布局逐步落实，IPO市场及再融资市场集中度将进一步提升，市场竞争程度更加激烈。”
平安证券研究所非银金融行业首席分析师王维逸表示，新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，投行从发行通道回归定价销售本源，投行的研究估值等定价能力将直接面临市场检验。“一方面，对于暂时未能盈利的上市企业，传统的估值方法或无法适用，这就需要中介机构利用自身的专业知识进行价值判断，同时平衡好发行人和投资人之间的利益；另一方面，若券商定价能力不足，发行价格高企，可能导致自身持股在解禁后被严重套牢。”
尽管券商投行项目有望不断增加，但是否有承接能力也是很多机构直接面临的考验。上述国金证券投行相关负责人表示，券商保荐的项目越多、保荐的项目规模越大，需要的资本金投入就越多。随着投行资本化业务的发展以及全面注册制的逐步实施，市场对券商的资本要求将越来越高。同时，在全面注册制要求下，整个券商内部业务架构利益机制需要进行重塑与调整。
此外，券商机构的保荐责任也将备受重视。联储证券投行业务负责人尹中余表示，对于券商来讲，保荐责任会更大，相配套的内控程序要更严格。“目前联储证券在‘资本投行’的战略指导下，着力在定价能力和销售能力方面开始积累。比如，星辉精密通过泽宝融资的案例，就充分锻炼了团队的销售能力。”
对此，王维逸也表示赞同。“注册制下，券商和发行人之间的关系不再是一锤子买卖，券商在上市时提供保荐与承销业务等服务，投后可提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务。面对复杂的市场变化和丰富的业务种类，券商需要依赖全面风险管理，构筑风险控制体系，保障业务的稳定发展。”
券商“大投行”模式清晰 中小机构加速谋转型
全面注册制预期升温，券商业务结构重新迎来调整，整个证券行业也将面临猛烈的“洗牌”。在多家机构看来，未来市场竞争日益激烈，行业马太效应也将逐步增强。
兴业证券相关负责人指出，目前投行业务面临同质化竞争的问题，大型券商人员充足，分工细致，各类项目经验丰富，集团内部协同效应明显，在面临市场变化时更具有应变能力和抗风险能力，中小券商在此环境下竞争更为激烈。
王维逸表示，龙头券商确实将在市场化的竞争中收益，集中趋势将更加显著,中小券商需要另辟蹊径走出精品化道路，竞争亦将加剧。
不过，也有机构认为，在挑战加剧的背景下，大中小机构同台竞争，并不意味着市场机会全部涌向龙头公司。上述国金证券投行相关负责人指出，全面注册制下审核效率总体加快，新股发行承销总体“蛋糕”有望变大，有利于中小券商投行的业务开展，部分中小券商投行向特色化精品化投行转型，预计大型券商与中小券商会加速形成差异化的良性发展竞争格局。
尹中余表示，大券商的龙头效应肯定会越来越明显，但这不意味着中小券商没有机会。中小券商机会首先体现在销售能力，其次就是在细分行业中的深耕能力，简言之，中小券商可以在销售、定价方面做出特色的同时，提前布局、深耕优势行业。
李兴刚表示，在全面注册制下，对于中小型券商而言，面对激烈的市场竞争，需进一步明确自身优势，增强自身实力，专注优势行业，成为“小而美”的独具特色的精品投行。
中金公司认为，大型投行会逐渐地构筑自身的生态圈壁垒、打造成为航母级的券商，而中小券商可能需要更加坚定地向特色财富管理、资产管理机构或精品投行转型。
王维逸也表示，中小券商资本实力处于弱势，要根据自身资源在产品、客户、区域和渠道方面提供特色业务，在细分市场做精做强，探索差异化、专业化精品道路。“未来一系列综合大投行业务都将成为券商可开发的新业务增长点，买方中介能力将由传统通道业务、渠道服务，向全生命周期、全产业链的综合金融服务转型。随着金融业双向开放迫使内资投行参与国际市场竞争，资本市场对外开放进一步加快，券商国际业务布局持续推进，未来券商协同境内外资源、构筑可抗衡国际投行的资源整合力将成为主要趋势。”
IPO将更加市场化 券商经纪和直投业务收入有望明显增厚
全面落实注册制，有望对整个市场的定价效率、交易机制带来促进作用，券商的多项业务将直接受益。
A股全面推行注册制已是大势所趋。10月22日，证监会副主席李超在2020金融街论坛年会分论坛上透露，经过科创板、创业板两个板块的试点，在全市场推行注册制的条件已逐步具备，证监会正在研究制定全市场推广注册制实施方案。
这也意味着，全面推行注册制的时间表越来越近。值得注意的是，未来市场若全面落实注册制，市场的价值发现功能被更好的发挥，有望对整个市场的定价效率、交易机制带来促进作用，券商的多项业务将直接受益，尤其是经纪业务和直投业务。不过，相较于经纪业务，直投业务还将对券商的定价能力、风控以及投管等多方面能力提出更高的要求。
IPO将更加市场化
有市场人士认为，全面注册制下，IPO将更加市场化。
在国金证券投行相关负责人看来，市场化主要体现在三个方面：首先是上市条件更加市场化；其次，创业板注册制改革建立了以专业机构投资者为参与主体的询价定价机制，并结合存量改革特点，构建了差异化的新股发行定价体系，建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，发行定价更加市场化；第三，科创板和创业板新股发行上市节奏通过市场化方式决定，审核周期可预期，新股发行常态化，注册制下的科创板与创业板审核及问询回复周期一般不超过6个月。
联储证券投行业务负责人尹中余告诉记者，市场化主要体现在定价、发行条件，以及投资（除承销外）的条件更加宽松三个方面。定价方面，不再有过多的价格限制，允许市场各方充分博弈；发行条件更加宽松，如差异化表决权和员工持股等；以新三板精选层为代表的投资条件的放宽，使券商可操作的空间更大，同时也使券商和保荐标的之间的关系更加紧密。
兴业证券相关负责人表示，过去在核准制下的IPO实际上是个卖方市场，机构和散户追逐打新，新股上市必能涨好几个涨停。注册制实际将企业资质判断的权利让渡给市场，IPO数量连年增长，在此环境下，IPO逐步走向买方市场。随着市场有更大的决定权，未来资本市场发现价值的功能将日益显著，市盈率分化，优质企业拥有更高估值和强流动性。
一创投行董事总经理李兴刚表示，首先，注册制下的科创板和创业板均建立了差异化的上市标准，更加看重企业自身所具备的软实力及可持续发展的潜力。其次，在对企业信息披露要求提高的同时，也要求监管部门对于上市企业相关信息的审核更加快速、公开和透明，挑选出具备独立面向市场经营能力的优质企业。最后，企业的发行定价势必将更加遵循市场化的原则，由市场对发行上市的企业价值做出更加公平、客观、符合市场需求的判断。
券商经纪业务收入有望增厚
就券商而言，经纪业务和直投业务这两大板块受股市行情影响较大，其中，经纪业务受益明显，而直投业务在限制打开的同时，也面临着一些考验。
兴业证券相关负责人表示，从前期改革成效来看，注册制下企业发行上市效率提高的同时，上市公司整体质量进一步提升，有望提振交投活跃度，为券商经纪业务带来更多机遇。同时，全面注册制的推进对券商专业服务能力提出了更高要求，将加速推动券商由传统经纪业务向财富管理转型。
经纪业务方面，平安证券研究所非银金融行业首席分析师王维逸认为，今年的市场成交规模持续保持在较高水平，经纪业务直接受益。此外，注册制和相关上市标准的改革，为新兴产业公司打开了二级市场的上市通道，经纪业务的需求受到提振。中金公司也认为，A股的交易制度放宽，优质新企业上市能够结构性地提升市场交易活跃度，优化转融券机制，可以增厚券商经纪业务和资本中介业务收入。
国金证券相关负责人表示，全面注册制实施后，上市公司数量将以较快速度增加，市场涨跌幅放宽有望驱动市场活跃度持续提升，券商经纪业务收入将明显增厚。此外，一级市场投资退出通道将更通畅，券商直投业务将直接受益，直投业务的整体利润贡献率将有较明显增长。
在尹中余看来，面对全面注册制的落实，券商需要提前储备人才，打有准备的仗。
值得注意的是，与经纪业务受益明显不同，直投业务在限制放开之后整体利润贡献率虽然也会明显增长，但也面临着一些考验。
王维逸表示，直投业务更加考验券商定价能力、资本实力和投管能力。“保荐+跟投”的模式把券商与被保荐上市公司的利益绑定在一起，券商在开展投行业务时有抬高定价的倾向，在开展直投业务时有压低定价的倾向，跟投制度有助于券商卖方发行定价与买方直投定价的统一，做出更合理的定价。此外，随着注册制不断推进，IPO项目家数与融资规模都将持续增长，券商跟投金额也将持续增加，对其资本实力要求更高。过去券商在IPO业务中仅扮演承销保荐角色，对于IPO项目的质量价值判断以及风险把控有所欠缺；而跟投制度将倒逼券商加强投前尽调与价值判断、投中控制、投后管理等一系列工作，对于券商的综合投管能力提出更高的要求。
“直投子公司是证券公司股权投资平台，注册制一方面可以丰富直投子公司的退出路径，提高投资效率，实现良性循环，助力实体经济发展。”兴业证券相关负责人表示，另一方面，注册制下，上市不再是投资的终点，未来可能有越来越多估值倒挂及上市破发的情形出现，这对券商直投子公司的行业判断能力、投资定价能力、风控能力、投后管理能力、增值服务能力提出更高的要求。
全面注册制推动市场扩容 投行业务或爆发式增长
券商的投行业务将直接受益于IPO市场的扩容，有望迎来爆发式增长，大投行转型也有望加速推进。
作为我国资本市场近年来最重要的改革之一，全面注册制带来的市场扩容，对促进资本市场的成熟有着重要意义。券商的投行业务将直接受益于IPO市场的扩容，在全面注册制后，业务有望迎来爆发式增长，大投行转型也有望加速推进。
全面注册制推动资本市场扩容
注册制下，新股发行更加市场化，公司IPO节奏也会加快，资本市场将面临扩容，股票供给也会增加。市场扩容的同时，A股对国内外投资者的吸引力有望提升，市场定价机制也有望优化。
国金证券投行相关负责人表示，注册制实施后，伴随市场扩容而生的，必然是股票市场定价机制的优化，A股发行市场逐渐由卖方市场向买方市场转化，困扰A股市场多年的定价机制问题将可能从根源上获得解决。其次，全面注册制下上市条件将更加灵活包容，由此吸引更多优质公司尤其是新产业新经济公司上市，从而进一步增加A股市场对国内外机构投资者的吸引力。
一创投行董事总经理李兴刚认为，长期来看，注册制实施后的资本市场扩容会使得投资者的可选择性增加，伴随着供给的增加，使得股票将不再是稀缺资源，有利于我国资本市场向着成熟化的方向发展。
但李兴刚认为，目前我国股票投资者仍以散户为主，投资金额较小，大多数散户投资者对于资本市场缺乏系统性判断和理性的认知，因此，在一段时间内，市场的扩容对于我国资本市场的影响有限。
市场有声音认为，随着注册制的推行，我国资本市场日趋成熟化，更多的优质公司也将登陆A股，慢牛行情也有望到来。
而国金证券上述负责人认为，市场行情由很多因素决定，目前无法确定是否全面注册制会直接导致慢牛行情，从上述两方面分析看，注册制的实施确定会对A股市场形成较好的正向促进。
联储证券投行业务负责人尹中余认为，注册制不一定带来慢牛，但随着注册制全面推进，当市场对新股发行定价形成强有力约束的时候，市场生态就会发生变化——即新股不再是一种“彩票”。那时，慢牛行情或将随之到来。
李兴刚则认为，随着时间的推移，资本市场本身对于投资者教育的增加，当多数散户投资者退出市场，我国资本市场在定价等方面逐渐更加理性和成熟时，A股的慢牛行情也将会逐步到来。
投行业务有望爆发式增长
今年以来，得益于注册制不断推进，企业IPO热潮持续，IPO市场加速扩容。前三季度，A股共有294只新股上市，同比增长131%；共融资3557亿元，同比增长154%。
经过科创板、创业板两个板块的试点后，全面推行注册制近期也按下加速键。李兴刚称，“目前，注册制下的科创板和创业板，均对发行上市的企业提出了相关行业要求，科创板重点推荐六大领域，创业板设置了负面清单，但随着全面注册制逐步到来，各个行业的优质企业均可在符合自身要求的板块发行上市。”
全面推行注册制后，IPO市场必将进一步加速扩容，券商投行业务将直接受益，甚至有望迎来爆发式增长。李兴刚表示，“随着注册制的全面推行，资本市场的创新活力将进一步激发，利好券商的投行业务。结合目前较为宽松的整体经济大环境以及逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的目标，全面注册制将为券商投行业务带来新一轮爆发式增长。”
国金证券投行相关负责人也表示，注册制制度下，发行上市的节奏加快，投行的业务量将增加。
平安证券研究所非银金融行业首席分析师王维逸表示，随着科创板和创业板注册制、新三板转板、再融资和并购重组松绑等一系列基础制度的放开，直接融资占比有望持续提升，股权融资、债权融资需求增加，将为券商投行带来显著的业务增量。
尹中余也表示，全面注册制最终落实后，投行业务的市场机会更多，并且可以慢慢形成自己的特色。
上述国金证券负责人认为，注册制下，对发行价的行政干预将不再存在，更强调券商的定价能力，承销能力较强的券商可以获得更高承销收费。此外，科创板实施注册制后，券商须跟投，虽然存在两年后减持时股价低于发行价导致亏损的风险，但上市公司也有可能发展良好，股价持续走高，对券商而言，也有可能获得一部分投资收益。
此外，注册制的实施作为中国资本市场的重大变革，还将对券商的业务模式带来变化，投行业务有望摆脱承销费依赖，与其他业务的合作紧密度有望增强。
王维逸称，注册制的推进将促进券商大投行业务转型与升级，券商跟投制度使得券商与发行人之间的关系不再是一锤子买卖。券商与发行人、投资者之间的关系的粘度更强更复杂，因此，在早期的承销保荐业务之后，后续的再融资、并购重组、投资咨询、直投等一系列综合大投行业务都将成为券商可开发的新业务增长点。未来券商投行业务有望摆脱对承销费的单纯依赖。
上述国金证券负责人称，全面注册制下，券商各部门的合作将进一步加强，例如，科创板项目就需要投行与直投部门、资管部门、经纪业务部门等密切合作。券商内部资源整合，为客户提供综合服务，会带来新的业务机会。
