券商丰年迎来猛烈“坏账清洗”季
背后放杠杆冲动依旧强烈
受益过去一年市场猛涨行情，多数券商纷纷预告了业绩亮眼的成绩单。同时，这些赚得盆满钵满的机构也集体做出了相同的动作：计提巨额资产减值准备。从原因上看，不少券商发生减值多是由于质押项目踩雷或两融客户爆仓导致坏账发生，进而引发资产减值。
不过据业内分析，券商丰年计提大额减值准备也存在“甩到包袱”、“轻装上阵”的动机，计提减值操作背后实际上也是部分机构借财务审计相关规则合理“清洗坏账”。尽管踩雷频频，券商放宽杠杆意愿却依然强烈，资本中介业务规模抬升的同时，业务营收也水涨船高。
两融、股质成风险暴露高发区 券商大额减值计提为“甩包袱”
近期，券商在披露业绩预告的同时，也开始披露公告资产减值的公告，金额巨大、动作整齐，令市场惊呆。据不完全统计，目前有超20家券商先后披露资产减值相关公告，合计规模逼近300亿。
从券商减值的原因来看，主要有两项业务成为踩雷高发区：股权质押业务和两融业务。在业内人士来看，资本中介业务本身存在融资业务风险，尤其是市场动荡猛烈，个股调整下跌速度过快、导致不少上市公司股东或两融客户跌破预警线来不及补仓、触发强平线，造成实质违约。而券商追讨损失无果则面临实际损失，进而带来大额资产减值。
有券商分析师指出，近一年来，市场风格更多偏好优质股、抱团股，整体个股表现分化严重，这也导致部分优质股票估值持续提升，而另一方面部分垃圾股则面临着退市的风险，这也成为部分券商出现计提减值的主要原因。
比如去年年底，“妖股”仁东控股多个跌停板背后，引发融资客频频爆仓、券商紧急排查两融、抬升两融门槛等连锁反应。今年年初，某大型券商在年报预告季披露了一则两融纠纷案，揭开了这一轮券商踩雷潮。
有大型券商两融业务相关人士透露，若融资客户出现触达平仓警戒线之前，通常会和客户联络，要求追加保证金或者重新协商提高融资担保比例，有些也会先给予一定缓冲期，通过股价回升释放融资盘压力。“很多融资爆仓的事件在追讨无果后进入诉讼程序，若融资客户无力还债，则可能会造成踩雷券商的直接坏账损失及信用减值。而信用减值则会直接拖累券商当年的业绩情况。”
不过，据记者了解，券商业务发生踩雷后，何时选择计提减值则存在属于财务操作上的“技术动作”，这也意味着，券商丰年大幅计提减值实际上也属于行业惯例。
有私募机构相关负责人透露，不少私募机构会将产品作为通道出借给上市公司股东或高管用于二级市场投资，相当于买入私募进行个股投资。同时券商也会出于拿到高额的交易佣金而向这部分高净值客户提供高杠杆融资权限，“融资杠杆的比例实际上会比市场上普遍标准的杠杆高出许多，一旦这类业务出现爆仓，损失也会成倍增长，这个时候券商就会有定向选择时点进行平仓动作或者进行减值计提。如果当年爆仓当年计提，对券商利润冲击是非常直接的。”
另有券商机构内部人士分析称，之所以能够让券商有“坏债清洗”的操作空间，主要是当前行业对于股票质押信用减值等业务损失上具有比较高的灵活性和自主性。按照规定，计提减值以“预期信用损失”为基础，对相关项目进行减值会计处理并确认损失准备。
“对于是否发生信用减值、是否给予客户延长融资或质押业务周期或者对风险概率计算，这些具体细节化的算法，都掌握在券商自身手上，只要流程和结果上符合财务标准和审计要求即可，这也让券商去划定减值标准具有一定的操控性，也就是行业理解的‘利润调节’。”上述券商人士表示。
不过也有分析人士认为，这些行业普遍的操作在应对市场系统性风险爆发时会存在一些问题，比如此前市场大幅下跌阶段、股票批量跌停造成的无法平仓风险，就出现了券商质押业务风险集体暴雷的情况。此前已有市场声音称：“针对减值标准不统一等问题，监管层曾起稿相关规定，但是对于减值准备模型究竟如何设置参数以达到统一标准，目前尚未有更好的办法。”
高风险业务考验券商能力 背后融资市场竞争依旧激烈
尽管多数业内人士认为，在当前市场环境下，券商对两融和股权质押等业务方面，已经有了比较严格的流程，监管关注度较高，相对而言，这两部分业务风险可控。而券商对风险业务的把控也反映着着券商自身的风控和合规水平。
有券商分析师指出，证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。从趋势上看，未来券商开展融资类业务，尤其是股权质押回购业务时，是否具有良好的信用风险防控能力和较高净资本支持下的风险承受能力，都直接反映融资类业务的核心竞争实力。
尽管风险频频暴露，但对于券商而言，无论是股权质押还是两融业务，这些资本中介业业务已经成为机构利润增长的发动机，多数机构仍有强烈意愿拓展“放杠杆”的能力，尤其是市场行情火热阶段，竞争程度非常激烈。
日前，有互联网券商在两融业务宣传上打出一句标语称：“预约开通融资融券、融资年化利率不高于6.99%，专享融券限时年化优惠利率2.99%起。”这一利率水平也引发市场一波关注。有业内猜测，该利率水平营销意义大于实际操作意义。
有大型券商经纪业务相关人士分析，目前不少券商开始压低融资业务利率水平，不仅是为了争取市场份额，同时也是为其他业务机构的高净值客户提供覆盖更为全面的综合金融服务。此前，券商主动降低利率争抢上市公司大小股东股权质押业务也是同样道理，甚至不赚钱也要抢，也是因为券商瞄准的是这些机构与高净值个人未来的其他业务机会，通过借助股权质押业务来扩大机构客户的市场份额。
“在资本中介赚取的利息收益降低实际上也可以通过其他业务佣金收入抬升来弥补，这也意味着很多中小券商将有可能在这波资本中介业务的价格战中被甩到下风、失去竞争优势。”上述大型券商经纪业务人士表示。
市场竞争激烈背后无疑也反映了这类资本中介业务仍是券商赚钱核心来源之一。以东财证券为例，根据2020年度未经审计非合并财务报表显示，2020年东财证券营收45.95亿元，同比增长77.12%，净利润28.94亿元，同比增104.14%。从具体业务来看，手续费及佣金与信用业务是公司营收最主要贡献力量，二者合计贡献营收的92.55%。
某中型券商经纪业务相关负责人表示，证券公司盈利模式正发生深刻变革，从过去的通道业务向以资本中介业务、自营业务和股权投资等为代表的资本业务模式转型。资本实力已成为证券公司提升综合金融服务能力、构建核心竞争力及差异化竞争优势、增强风险管理能力的关键。
“上市融资以及股权、债权再融资等通道能够帮助证券公司，尤其是中小机构快速提升资本金实力，应对市场风险和业务增长需求。传统的资本中介业务也会随着市场两融的规模放大而放大，加上投行跟投要求以及新业务开展，都需要市场资金注入，重资产模式发展业务、提升市场地位正在成为行业的共识。”上述中型券商相关负责人表示。
券业减值金额超200亿
部分券商利润增速受拖累
2020年，证券业在迎来大发展的同时，减值计提金额也居高不下。上市券商公布的去年减值金额已超过200亿元，三家券商的减值金额超过20亿元。
在强劲业绩表现的支撑下，减值计提并未阻碍证券业呈现高增速势头。但就个别券商而言，巨额减值的计提较大程度上拖累了去年的增速表现，使其利润同比增速远逊于行业平均。
去年券业计提减值超200亿 三家券商减值金额超20亿
据记者不完全统计，截至2月6日，已公布减值的上市券商中，全年减值金额累计达到161.13亿元。叠加中信证券2020年前三季计提的50.27亿元减值，行业去年计提减值的金额高达211.4亿元。
1月29日，包括国泰君安、太平洋证券、兴业证券在内的7家券商集中公告计提资产减值损失。其中，国泰君安及太平洋证券的减值计提金额均超过10亿元，分别为13.12亿元及11.70亿元。
在已公布减值的上市券商中，计提资产减值金额最高的券商为中信证券。中信证券目前并未公布减值全年的减值计提金额，但截至2020年前三季度，该券商共计提资产减值准备50.27亿元，因此减少利润总额50.27亿元，减少净利润37.72亿元，在各家券商中排名第一。
中信证券在公告中表示，2020年1-9月，公司计提信用资产减值准备较2019年有所增加，主要由于股票质押式回购和约定式购回项目信用风险上升，公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备;公司融资融券、其他债权投资规模较上年末有较大增长，资产减值准备相应增加。
除中信证券外，还有光大证券及东方证券去年计提资产减值及预计负债的金额超过20亿。
1月27日，光大证券公告称2020 年计提预计负债及单项重大资产减值准备共计人民币 22.47亿元，减少净利润人民币 20.72亿元。仅就MPS事项及相关的诉讼和仲裁案件，光大证券在2020 年度便计提了预计负债人民币15.49亿元。此前，根据谨慎性原则，光大证券已就该事项于 2018 至 2019 年度累计计提预计负债人民币 30.11亿元。
2月6日，东方证券公告计提各项资产减值准备25.91亿元。其中，2020年下半年计提买入返售金融资产减值准备达24.54亿元，主要是对未按照协议约定履行 购回或补充质押义务的股票质押项目计提减值准备。
减值计提拖累净利润表现 部分券商利润增速不及行业平均
受A股成交量大涨、创业板实施注册制等因素的影响，券业在2020年迎来业绩丰年，减值计提并未阻挡行业维持较高的净利润增速。但部分券商减值金额高企，严重拖累了业绩增速的排名。
以去年减值金额超50亿的中信证券为例，据其业绩快报，中信证券去年实现净利润148.97亿，依然是行业领头羊，高额减值并未影响其龙头老大的地位。但从净利润增速来看，在巨额减值的拖累下，中信证券去年净利润的同比增速仅为21.82%，在大型券商中排名垫底，增速表现远逊于中信建投证券及东财证券。据最新业绩快报，中信建投去年净利润同比增长72.85%，东财证券则增长104.23%。
龙头老大的利润增速排名尚且受到严重拖累，中小型券商的状况则更加严峻。在已公布2020年业绩的多家券商中，太平洋证券是为数不多的净利润大幅下滑且全年录得亏损的券商。在业绩快报中，太平洋证券预计2020年1-12月归属上市公司股东的净利润-7.50亿至-6.50亿，同比变动-261.99%至-240.39%。
太平洋证券表示，由于计提股票质押业务资产减值、计提资管产品整改的预计负债、自营被动持有的股票价格下跌、子公司股权投资损失等原因，造成公司本年度亏损。公告显示，太平洋证券计提资产减值准备约7.59亿元，扣除所得税因素，影响公司2020年净利润约5.69亿元。
粤开证券研报指出，部分券商的计提减值落在了股票质押业务上，造成这种现象的主要原因还是当前市场风格的极致演绎，市场风格主要更多偏好优质股、抱团股，因此整体个股表现分化严重，这也导致部分优质股票估值持续提升，而另一方面部分垃圾股则面临着退市风险，这也是部分券商今年出现计提减值的主要原因。
粤开证券建议券商在开展增量业务的同时，注意结合政策、市场及资源禀赋，综合考虑增量业务开展的风险与收益，理清是否开展、开展规模等关键问题，形成差异化发展。
但依然有券商顶住高额减值的压力实现较高的净利润增速。去年计提减值超过22亿的光大证券，全年实现归母净利润24.15亿，同比增长325.21%，位居行业前列。此前，因MPS项目风波，光大证券一度受重创，2018年净利润同比下降96.57%。2019年，光大证券从风险事件中逐渐恢复，实现归母净利润5.68亿元，同比增长449.68%。
业绩预喜占八成
券商迎来“丰收年”
券商年报季大幕已拉开，多家券商交出了靓丽的2020年业绩预告。Wind数据显示，截至2月5日，24家A股上市券商发布了2020年业绩预告，14家发布了2020年业绩快报。其中，业绩预喜的券商占八成。
虽然多份年报还“在路上”，但不少券商已表达出对业绩的乐观态度。多家券商研报都表示，2020年是资本市场改革元年，证券行业业绩在2019年高基数背景下，继续保持高增长水平已定。头部券商将持续领跑行业发展，部分极具特色的中小券商及互联网券商有望突出重围差异化发展。
业绩预喜比例高达八成
虽然去年全年券商计提减值已超200亿，但记者发现，巨额计提减值似乎对上市券商业绩影响并不大。从预告类型来看，Wind数据显示，共有3家券商为“不确定”，1家为“略增”，2家为“首亏”，其余上市券商均表示“预增”，业绩预喜（包括扭亏、略增、预增三类）比例高达80%。
记者统计发现，已经发布业绩快报的14家券商在2020年的营业收入同比（较上年同期）平均增幅为27.91%，归属于上市公司股东的净利润同比平均增幅高达35.26%。其中，中信建投、浙商证券归属母公司股东净利润超50%。
已发业绩预告中，兴业证券、东方财富、越秀金控、华创阳安四家上市券商预计2020年净利润增长100%-200%，另有光大证券预计增长325.21%，华鑫股份更是爆发性增长1002%。
东北证券研报认为，2020年券商年度业绩普遍高增，主要受益于当年市场持续回暖，以及市场改革下券商积极推动业务转型。
但也有券商预计首亏，比如国盛金控、太平洋均预告2020年净利润下降超200%。太平洋证券发布公告称，公司各业务条线经营稳定，但由于计提股票质押业务资产减值、计提资管产品整改预计负债、自营被动持有的股票价格下跌、子公司股权投资损失等原因，公司2020年度亏损。
经纪业务加投行业务双轮驱动
记者发现，2020年业绩预喜的上市券商中，经纪业务和投行业务在总营收中的角色凸显。
例如，在安信证券的94亿元营收中，经纪业务手续费收入近30亿元，成为其营收最主要来源，其次是10亿元投行手续费收入。而像中航证券、民生证券、华鑫证券等经纪业务也已成为其营收大头。此外，互联网券商也靠经纪业务大赚了一笔，东财证券超60%收入来自手续费和佣金收入。
华鑫股份在业绩预增公告中称，本次业绩预增主要是因为2020年证券市场行情整体回暖，股票基金交易量同比增长，融资融券市场平均规模较上年同期同比增长，公司经纪业务、投资业务、信用业务均同比实现较大幅度增长。
中信建投证券指出，报告期内，公司自营投资业务收入、经纪业务手续费净收入及投行业务手续费净收入等主要业务收入相比上年同期均有较大幅度增长。
东吴证券也表示，2020年公司积极把握市场机遇，提升资本实力，强化合规风控管理，投行、经纪、自营等多项业务收入同比均实现增长。
此外，在注册制改革的助推下，去年成为IPO大年，部分中型券商发力投行业务成效显著。例如民生证券、五矿证券投行收入增幅均超100%。
从近期市场表现来看，券商板块延续弱势调整。截2月5日收盘，申万二级券商行业指数周跌幅为5.58%。
兴业证券研报称，券商板块2020年业绩高增长落地，2021年行业迎来“开门红”，加之行业本身仍有利好政策释放预期，在年初至今券商板块跑输沪深300背景下，券商股股价表现存在明显滞后。因此，建议投资者精选券商个股，积极参与左侧布局。
万联证券研报指出，结合对比2019年四季度和2020年四季度的行业数据，叠加2019年四季度的低基数，预计2020年券商板块全年净利润增速大概率超40%。中长期看，以注册制改革为引领的资本市场全面深改继续优化市场投融资生态，进一步打开券商成长空间，驱动行业高质量发展，券商板块将持续受益行业盈利能力的提升。此外，目前券商板块估值PB仅2倍，与盈利能力并不匹配，短期来看板块估值仍有修复空间。
光大证券研报称，2020年，证券行业业绩在2019年高基数背景下，继续保持高增长水平已定。其中，头部券商综合实力强劲，在投资及投行核心业务方面竞争力突出，仍将持续领跑行业发展。部分极具特色的中小券商及互联网券商有望突出重围差异化发展。
渤海证券研报称，券商板块上涨的驱动因素主要包括资本市场改革、流动性以及A股市场上涨。在资本市场深化改革进程中，以上因素都将得到兑现。首先，监管层继续推进资本市场全面改革深化，未来政策利好将延续，拓宽券商业务空间；其次，随着政策红利释放，券商业绩继续保持高增长，盈利能力改善支撑估值中枢上移。凭借雄厚的资本实力和风控能力，龙头券商将直接受益。建议关注优质龙头券商的投资价值。
