“牛市旗手”巨震背后：

估值和业绩“背离感”加强

航母券商概念逐步凸显

被市场视为“牛市旗手”的券商股在节后短短两周时间上演着惊人的巨震行情。而近半年时间，各路资金围绕券商股的分歧背后也出现了不少的争议：“券商业绩明明业绩炸裂，为何和股价出现巨大反差？”、“转型多年、重资产运行特点明显的券商，到底靠什么业务拉升盈利水平？”

实际上，从近期券业定期报告中不难发现，行业普遍赚钱的背景下，不同机构的马太效应日益加强。而从机构投资者角度看，券商股周期性特点较强、弹性大，其投资端交易难度正在加大。

不过也有业内人士为，在传统佣金模式日渐式微的背景下，证券公司正在借助财富管理、机构业务、场外衍生等新业务的快速增长来重塑商业模式，其中，头部券商优势将更为明显，航母券商概念正在逐步浮出水面。

“牛市旗手”上演巨震行情 股价、业绩出现明显撕裂

被称为“牛市旗手”的券商股，近期的走势着实让不少持股者倍感困惑。五一节后，市场按照“一天跌停一只股”的节奏重挫券业板块，而持续低迷后，上周周五，券商股却突然“扬眉吐气”、快速收复失地，更有乐观者判断称，“正在释放牛市到来的信号”。

不过拉长周期来看，券商股最近的翻红却仅仅只是板块整体的“收复战”。据wind数据显示，今年年初至5月14日，接近半年时间，48只券商股及券商影子股平均跌幅超11%，仅次新股维持超60%的涨幅，以及互联网券商代表东方财富涨超10%，其余46只券商股一概飘绿。

其中，包括中银证券、中泰证券、中金公司、哈投股份、华鑫股份、中原证券等6只券商股跌超30%以上，超18只券商股跌超20%。尤其是5月10日，横盘已超过200个交易日、被称为“最抗跌券商股”的兴业证券一度跌停引发市场热议，而当天兴业证券却回复称：“公司经营一切正常，未有应披露未披露信息”。

与此同时，曾被视为行情风向标的券商如此表现，更是让其成为股民手中“烫手的资产”，多数券商股估值跌入冰点。

据wind统计显示，截至5月14日收盘，12家券商市净率低于1.3，以市净率由低往高排名，市净率较低的前10家券商股分别为哈投股份（0.88）、海通证券（0.97）、国元证券（1.12）、华泰证券（1.14）、东方证券（1.15）、东吴证券（1.16）、广发证券（1.16）、东北证券（1.17）、华西证券（1.17）、国泰君安（1.19）、华创阳安（1.25）、国海证券（1.28）。

而更令市场倍感困惑的则是，券商业绩和估值出现的明显反差。根据42家上市券商公布一季报数据显示，一季度上市券商业绩再度出现了快速飙升的态势，其中中信证券、海通证券、国泰君安这三家券商营收突破百亿规模，11家上市券商营收超过50亿元，6家券商净利润同比实现翻番。而从年报业绩来看，去年券业成绩单更是“爆表”。2020年，41家上市券商合计实现营收超5100多亿，同比增长超20%，行业整体猛赚1455亿元，同比增长超30%。

此外，ROE持续低位也让成为机构投资者关注的焦点。据记者此前统计显示，去年上市券商算术平均ROE仅为8%，仅中信建投证券、中金公司、兴业证券、广发证券这几家券商的ROE水平超10%以上。相比其他银行平均10%以上的ROE水平、保险行业平均14%以上的ROE水平，券业盈利能力表现弱势也成为资金持续诟病的原因之一。

行业马太效应加剧 各路资金“用脚投票”

实际上行情巨震带来的争议背后，则不乏行业格局的重新洗牌，那就是中小机构日渐边缘化，而龙头券商逐步崛起。

在最新披露的一季报业绩中，超过21家上市券商净利润同比出现下滑，比重已经是全部42家上市券商的50%。其中，太平洋证券亏损同比96%，营收同比下滑60%以上；同时营收明明同比超18%的光大证券却在一季度出现了净利同比亏损37%的情况。而龙头券商中信建投净利润同比也出现了13%的下滑，中泰证券净利同比下滑10%以上。

同时，产业资本的动向也成为券商股震荡不断的重要诱因。数据显示，今年6月份，包括中泰证券、南京证券、中信证券在内的3家券商合计酱油超83.31亿股解禁，解禁总市值为1674亿。而截至今年年底，还有超10家券商股面临超2200多亿解禁潮，对资金持有构成直接的压力。

与此同时，国家队也出现了明显的减持动作。比如一季报显示，证金公司减持兴业证券超3331万股，持股比例缩减至2.46%；中信证券十大股东名单中，证金公司身影已经消失。同时，一季度，证金公司陆续减持招商证券、方正证券、海通证券、华泰证券、海通证券、东方证券、国金证券、光大证券。

兴业证券分析师许盈盈表示，2021年1季度基金重仓券商比例下滑至0.42%，已低于2018年1季度水平。“近年来，证券行业重资产化趋势渐显，券商股价表现贝塔属性凸显，个股普遍跟随大盘呈现脉冲性上涨行情，持续性弱，因此机构低配比例愈加明显。”

在业内看来，今年一季度，券商板块的公募重仓股持仓占比0.11%，较去年三季报的0.23%进一步减少，近乎清仓。在券商股中，东方财富、华泰证券、中信证券、招商证券、中信证券五大股是公募基金重仓持有的热门标的。

此外，券商股持续表现不佳也让很多投资机构对买入动作表现“极为谨慎”。有私募机构投资负责人表示，在投资组合搭建过程中，较少覆盖证券行业，“虽然券商板块估值和基本面背离，有一定的配置价值，但还是很难跟上市场的节奏，周期性质过于明显，反而容易过早布局左侧而损失净值，比较少入手券商股。”

渤海证券研究指出，中信建投、第一创业等几家券商的归母净利润增速为负，原因均为投资收益表现不佳。一季度权益市场和债券市场波动加大，对券商的投资交易能力提出较高要求。

不过在这个阶段，港股市场的中资券商股却成为部分机构投资者逆市布局的重点。据不完全统计，从今年2月开始，私募机构宁泉资产连续多次出手增持中原证券H股、国泰君安H股、东方证券H股。今年1月，朱雀基金增持华泰证券H股，持股数量增至1.5万亿股。

前海开源首席经济学家杨德龙表示，中资券商港股的估值较低，增加了对于机构的吸引力。此外，私募机构对券商股的增持也表达了专业投资者对后市券商行情有相应期待，券商股已经低迷半年多的时间，一旦行情启动，券商股作为行情风向标也不会缺席。

基金代销能力脱颖而出 航母券商概念抬升估值预期

不过，也有市场人士认为，最新一波券商股的明显反弹，不仅是超跌后的市场修复，也可能代表着券商新业务增长能力的凸显。在传统佣金模式日渐式微的背景下，以财富管理为核心的模式转型成为券商行业普遍共识，而部分券商的转型已经收获了明显的成果，因而激发了市场的信心。

5月13日，中国证券投资基金业协会公示了2021年一季度销售机构非货公募基金销售保有规模情况。从非货基保有量规模排名看，蚂蚁基金、招商银行、工商银行位列前三强，非货基保有量规模分别为8901亿元、7079亿元、5366亿元。

除了头部银行之外，券商机构的代销能力着实让市场惊艳。数据显示，包括中信证券、广发证券、华泰证券、国信证券、招商证券等47家券商位列这张代销机构100强名单之中。尤其从市场份额来看，券商占比提升明显，而相应银行、基金公司直销市场份额则出现了明显提升。

具体来看，券商基金代销冠军为中信证券，抱有规模达到1298亿元，广发证券、华泰证券、国信证券、招商证券等五家规模则排入500亿阵营。而超15家券商更是超过百亿保有规模。

同时，从去年年报成绩来看，在各家券商发力财富管理业务之际，代销金融产品收入增长同样可观。数据显示，中信建投2020年财富管理收入54.39亿元，同比增长33.07%，其中代理销售金融产品收入5.4亿元，增速276.4%。在收购中投公司补全零售短板后，中金公司的财富管理业务高速增长。2020年实现经纪业务手续费净收入46.1亿元，财富管理业务营业利润18.5亿元，同比增长74%。截至2020年末，客户数量达到369.4万户，客户资产总值达到2.6万亿元。

在业内看来，在打造“航母券商”的行业愿景下，头部券商明显优势更为突出。深圳有券商机构相关负责人分析，一方面，各家券商发力财富管理、投行业务转型时，头部券商明显跑赢同行，并且在投入多年后已经开始收获转型的成果；另一方面，头部券商资产负债表扩张的速度也在加快，启动行情的表现更容易出现在这些龙头代表之中。

“在重资产模式成为行业普遍选择的趋势下，大券商不仅生存能力强、市场占有比重持续抬升，同时也具备较高的筹资能力，资产负债表快速扩张，意味着为这些头部机构带来持续的增长机会，可持续的利润贡献明显，更容易出现航母级别的券商。”上述券商负责人表示。

花旗银行报告曾指出：“2019年底，中国家庭的可投资资产估计已经达到200万亿港元，内地家庭愈来愈多地利用基金投资增加股市的敞口，对专业财富和资产管理公司的投资建议和资产配置需求也不断增加。”越来越多的机构看好券商在居民财富管理市场方面的业务承载能力和增长前景。

业内人士认为，券商行业增厚盈利的来源，正在从传统经纪业务扩散到财富管理、投行、FICC、场外衍生品等多个维度。光大证券研究所所长助理王一峰曾指出，受益于资本市场的进一步改革和开放力度的加大，未来券商的业务发展空间广阔。“比如券商未来将在海外业务领域、衍生品业务领域以及直投业务等方面可以提升ROE水平。”

多只券商ETF大涨超7%

机构：头部券商估值已回到匹配位置

伴随A股持续震荡，2021年券商股经历“过山车”行情。5月14日，券商板块逆势崛起，10只券商股集体掀起涨停潮，截至收盘，2021年以来股票ETF份额增长第一的券商ETF(512000)涨7.16%，成交30.48亿元，成交额超过96%成份股，仅低于东方财富和中信证券。其中，东方财富成交额149.9亿元，位居全市场第一。

多位业内人士表示，近期房地产等板块上涨的本质原因在于板块低估，如今传导到了证券方向。随着复苏的推进和通胀预期的上行，同时在大宗价格大幅上涨和控房价约束下，流动性收缩已成趋势。在流动性转向下，市场或更加关注投资的安全性，低估值板块以及超跌成长板块成为投资机会。

罕见10只券商股齐掀涨停潮 多只券商ETF大涨超7%

5月14日，券商板块逆势崛起，券商指数收盘涨7.41%，成交额622.81亿元，是上一交易日的4.5倍。个股方面，截至收盘，10只券商股掀起涨停潮，分别为华创阳安、浙商证券、光大证券、中金公司、中信建投、国盛金控、中泰证券、国联证券、财达证券、湘财股份，东方财富收涨12.79%，涨幅最小的申万宏源涨幅为4.33%。总体来看，48只券商股涨幅均超4%。

成交额方面，49只券商股合计成交641.95亿元，相较上一交易日环比增346.16%。日内成交额前五的券商股分别为东方财富（149.91亿元）、中信证券（82.60亿元）、华泰证券（21.24亿元）、国泰君安（20.75亿元）、中金公司（20.65亿元）。

换手率方面，国联证券、中金公司换手率均超过10个百分点，分别为15.05%、14.39%。

资金方面，主力资金大手笔加仓券商。据wind数据显示，5月14日，券商板块获主力资金净流入超96亿元，东方财富、中信证券、中金公司主力净流入额分别为21.97亿元、13.38亿元和5.82亿元。

券商类ETF也集体大涨。天弘中证全指证券公司ETF上涨8.05%，华安中证全指证券公司ETF、国泰中证全指证券公司ETF、汇安上证证券ETF等9只券商类ETF涨超7%。从资金流入情况来看，上周多只证券ETF呈现出不同程度的资金净流出。

上海一位券商业内人士认为，券商股大涨，应归属于券商股持续半年左右回调、估值见底后的回归。中小投资者当前投资券商股仍是较好时机，只是券商板块历来以股价高弹性著称，所以在券商股没有大幅上攻之前，先亏20%都是可能的。所以，承受不了股价高波动的投资者，可能需要采用大跌时再入场定投的方式来缓解心理压力。

也有券商研究员认为，虽然4月以来流动性有小幅边际宽松，但信用收紧仍然是大趋势，短期来看，难有大笔资金集中进入A股市场，因此不建议中小投资者抄底券商股。如果要抄底，也要注意控制仓位，选择跌幅深、估值低、赔率高的标的。

业绩呈现向上分化态势 券商板块市盈率不断下降

伴随A股的“先扬后抑”，2021年券商股也经历了“过山车”行情，2月18日后震荡走低。从A股大盘来看，1月4日至2月10日，反映A股整体走势的沪深300指数涨逾11%，2月18日至今跌近14%。券商板块市盈率（TTM）也不断下降，2月10日最高为26.08倍，5月10日为18.88倍。

从券商股业绩指标来看，2020年和2021年一季度业绩均表现不错，呈现向上分化态势。2020年券商概念股实现归母净利润1648亿元，同比增加35%；去年平均净资产收益率为8.4%。2021年一季度券商概念股归母净利同比增逾28%至478.7亿元，平均净资产收益率为2.24%。

国盛证券在2020年报中提到，拉长时间来看，券商行业ROE波动较大，牛市中ROE可达20%以上，熊市不到5%，相比于长期确定性的收益来说，更多地是短期的交易性机会。从2005年以来，券商板块5次大涨主要受到市场周期（流动性宽松）与政策周期的共同作用。

市场周期方面，主要来自流动性释放，利好资本市场表现，券商经纪、自营等高β业务直接受益，带动券商盈利改善，驱动股价上涨；金融政策周期方面，直接影响资本市场的投融资环境，进而影响券商业务开展，最终表现到券商股价上。

机构：头部券商估值 已回到匹配位置

在经历几轮下跌之后，截至5月11日收盘，券商股估值降至冰点，6家券商市净率低于1.3，以市净率由低往高排名，市净率较低的前10家券商股分别为哈投股份（0.83）、海通证券（0.93）、国元证券（1.07）、华泰证券（1.10）、东方证券（1.10）、东吴证券（1.11）、广发证券（1.12）、东北证券（1.13）、华西证券（1.13）、华创阳安（1.14）。

本周券商股大涨，不少业内人士认为，目前头部券商估值已回到匹配位置。

东兴证券指出，持续调整后行业头部公司估值已充分消化监管风险和经营风险，中长期投资价值凸显。其中，券商板块对市场核心指标回暖更为敏感，价值回归更可期待。当前证券板块平均PB1.86x，其中头部券商平均PB仅1.19x，远低于历史估值中枢，龙头护城河有望持续拓宽，将获得更高的估值溢价。

中信建投非银团队最新观点认为，券商板块短期内将呈磨底走势，长期内政策催化剂可期，适宜左侧布局。当前券商板块市盈率(17.8倍)相当于2018年熊市底部震荡区间，市净率(1.49倍)接近2018年底部震荡区间，板块的下行空间有限。全年来看：2021年资本市场改革有望持续推进，单次T+0交易、科创板引入做市商制度等制度均可期待，进一步加大开放、引导中长期资金入市、发展私募股权基金等措施有望推出，为券商板块托底。

中银国际证券表示，长期来看，在资本市场深化改革不断深入、扩大开放举措不断推进、证监会推动打造航母级券商的大背景下，政策利好有望持续提升行业业绩，支持估值中枢上行;券商并购将成为行业趋势，集中度进入上升通道。

开源证券研报认为，目前头部券商估值已回到匹配位置，ROE/PB比率升至8.39%，与头部银行接近，券商左侧布局时点到来。中长期看，直接融资扩容趋势不改，机构化趋势延续，券商财富管理、资产管理、机构业务和投行业务持续增长可期，轻资本业务扩张有望驱动ROE持续上行，头部券商表现将更强。目前行业估值低于历史中枢，头部券商估值已到底部，维持行业“看好”评级。

信达证券非银团队表示，近期券商板块受到解禁影响出现调整，但从一季度30%业绩增速看，仍然对板块全年收益有信心。尤其是在当前财富管理发展大背景下，财富管理和投行有望推动证券公司ROE提升，2020年中信建投(18.18%)、中金公司(13.52%)已超过高盛(10.9%)和摩根士丹利(12.7%)。在行业减值准备已经较为充分、资产质量夯实的情况下，估值处在低位，券商反弹可期。

兴业证券研报认为，对券商板块中长期表现乐观，左侧布局安全边际较高，建议精选个股积极布局。当前证券III(申万)PB 估值为 1.57 倍，券商估值低于 1.7 倍即已进入持有高性价比的区间。中长期来看，包括全面注册 制、T+0 机制、市场多空机制(融券&衍生品)、境外投资放开等多项行业利好正蓄力待放。

东北证券指出，头部券商如国泰君安、东方财富、中信证券等超预期，但随着市场波动增大，行业马太效应加剧。展望5月，当前货币政策符合预期，上市公司业绩披露完毕，五月将迎来机构建仓窗口期，看好五月的吃饭行情。重点关注护城河宽、资本实力雄厚、率先受益资本市场改革的头部券商。

市场渴望航母级券商

重组预期常致股价异动

近年来，竭力打造航母级券商逐渐成为市场共识，并购重组作为实现这一目标的途径之一，也常受市场热议。高热度之下，有关并购重组的传闻也时常传出。二级市场上，券商股也时常因重组传闻而出现股价异动。

年内现多起重组传闻 引发券商股震荡

自去年以来，市场上关于券商合并重组的传闻便开始“肆虐”。去年4月，中信证券与中信建投证券的合并传闻四起，随后迅速被辟谣。今年以来，券商股也多次因合并传闻而出现股价震荡。

3月12日，市场传闻称京东正就收购国金证券部分或全部股权进行谈判，价值高达15亿美元。此消息一出，国金证券盘中一度直线拉升涨停。当天盘后，国金证券辟谣称，截至本公告日，公司实际控制人、控股股东及其一致行动人，未与京东就公司部分或全部股权的出售进行过接触或讨论，未筹划任何股权转让相关事宜。

去年9月，国金证券便与国联证券公告称，国金证券控股股东长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的国金证券股份转让给国联证券，但不久后两家公司的合并告吹。

4月7日，太平洋证券股价出现异动，盘中一度涨停，收涨6.19%，当天振幅达10.22%。4月8日，太平洋证券小幅低开，但盘中因华润或京东有意向收购太平洋证券的传闻而迅速上涨，一度冲击涨停。当天盘后，公司发布澄清公告称，“嘉裕投资（太平洋证券第一大股东）未与京东就股份转让事宜进行过任何接触或讨论。”

4月30日，中国平安发布《关于参与方正集团重整进展的公告》。此前，市场便有传闻称平安证券正考虑收购方正证券，中国平安官宣参与方正集团重整，也使得这一传闻进一步广泛传播。但在五一假期后，方正证券的股价高开低走，当天收盘涨幅仅为2.61%。

但值得注意的是，券商并购重组是一项系统性的大工程，后续整合能否达到预期效果存在一定不确定性，因而盲目炒作并不可取。而仅因合并的传闻便冲动入场的做法，也存在很高的投资风险。

华西证券指出，摩根士丹利惠添收购案便是不符合公司战略的反面案例，国内的方正证券合并民族证券也出现较多的整合难题导购并购重组过程并不顺利。

市场渴望航母券商 行业重组并购预期升温

多年以来，打造航母级券商一直是我国券商行业的重点议题。借鉴海外经验，行业并购及整合恰好是打造航母级券商的重要路径之一。

兴业证券在研报中指出，“回顾以高盛、摩根士丹利 为代表的大型综合投行发展历程，都是一部多元化并购史，通过不断并购，这 些海外巨头实现了强化业务板块、拓展客户网络、布局国际化市场及扩大公 司规模等目的，全面提升综合竞争力。高盛通过一系列并购实现了国际化布 局和资管业务的强劲发展;摩根士丹利通过多元化并购迅速补齐零售经纪、 财富管理等业务短板，强化综合服务实力。”

早在2019 年 11 月，证监会便表示，为推动打造航母级证券公司，证监会在“服务实体经济、完善基础功能、防控金融风险”总体原则下，积极开展了六方面工作，其中一项工作就包括“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。”

去年7月，证监会向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新，鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展。

去年9月13日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，加强对金控公司实施市场准入管理，将金控公司纳入央行统一监管，规范非金融企业、民营企业向金融业盲目扩张，且金控平台不得从事非金融业务。首创证券指出，在此背景下，民营背景金控集团预计要在金融与实业之间做出选择，目前行业民营背景券商约20家左右，回顾证券行业历史上三轮并购潮，分别是在分业经营、综合治理、一参一控等监管要求下催生，金控监管新规下，可能将再次引发行业整合大潮，并购预期下券商板块有望受益。

多项政策下，市场对券业并购重组的预期也不断升温，不少业内人士认为券商并购重组的案例有望不断涌现。理论上讲，券商并购重组往往利于公司资源互补、扩大竞争优势，因而普遍被市场视为利好因素。兴业证券在研报中举例称，自 2004 年起，中信证券通过一系列逆周期低成本收购走向行业前列，通过收购迅速补足境内零售网络资源，拓展区域版图，同时进军海外市场、丰富完善业务链条，全面夯实龙头地位；华泰通过一系列兼并收购，整合投行、资管、零售网点等资源，不断补足业务短板，综合实力稳步攀升。

除大型券商外，中小型券商也可通过并购重组实现综合实力的提升。万联证券认为，从行业现状看，具备分散式股权结构和多元化股东背景的券商经营绩效要普遍好于股权高度集中的券商，股权新规有助于一定程度上消除证券业并购障碍，鼓励券商引入具有协同效应的战略投资者来增强资本实力和盈利能力，利好走差异化和特色化路径的中小券商。