拾贝投资创始人胡建平：反向操作空间大，整体经济下行风险有限

今年以来的大背景是中国主动信用紧缩，经济增速回落，美国持续过度刺激；现在联储在持续高通胀前不再装作看不见，通胀交易结束，市场风格转向成长。美国的持续过度刺激对于全球经济拉动不小，但是更大的影响是对全球金融市场，中国货币环境快速转向正常化的过程中，对市场的冲击似乎不大，出口的正向作用和美国金融市场的火热都有帮助，市场的活跃促进了储蓄搬家，在整体货币环境一般的情况下，股票市场的小环境还不错，不断有资金流入。

未来一段时间，随着联储政策正常化的时间越来越近，在中国经济不强的现实下，结构性的机会还是主要的市场特征，不过由于中国刺激性货币政策快速退出，财政政策也比较保守，未来我们反向操作的空间还是很大，所以整体经济带来的下行风险也有限。

市场依然困惑于一些政策，准确的说是一些媒体对于政策的解读，虽然官方已经做出权威解释，但是很多还是受困于误读上。一次分配基于市场原则对于各要素的贡献分配，体现效率；二次分配解决公平，很多时候我们羡慕福利国家的福利时又无视了他们的遗产税、房产税和资本利得税；三次分配是鼓励的对象，进一步改善公平。中国经济已经从高速增长转向中速增长，同时我们的人口结构在变；我们追求共同富裕的目标一直没变，以前我们想齐头并进，效果不是很好，改成部分人先富，带领大家共富，现在部分人先富了，要努力实现共同富裕；这些都决定了我们的税收结构会从流量为主转向流量存量并重。我们现在提出来要提高基本保障的基准线，同时继续激发大家向上的积极性，这是我们高质量发展、共同富裕的要求，也是内循环的要求，如贫富差距太大，一定循环不起来；同时如果不激励大家继续创造，均贫富，也循环不起来。市场可能存在一种机会，以为一些公司不再求发展了，其实不是，如果没人努力做大蛋糕应不是政策的本意。

今年涨的好的行业大多有一个共同的特点是，供给受限，很多是因为各种原因被限制，能耗、环保，或者新供给需要很长时间，这是我们在追求高质量发展和碳中和过程中的烦恼，这需要更好的统筹，比如碳中和需要发展的新能源所需要的原料很多也是耗能不少，但是新能源整个生命周期内的产出远远高于投入的能源，现在就受限于原料不够；另外各个省份齐头并进的能耗要求可能也忽视了生产和最终消费在地域上的不匹配。过往的经验是，除了资源型的，一般制造很难维持长期的供应不足，现在可能有点不同，不过和光伏玻璃一样，应该会有解决之道。

今年以来跌的比较多的行业也有一个共同特点，就是以前涨的有点高，估值很贵，然后要么增速不达预期，要么经不起风吹草动，今年以来很多大幅上涨的公司也应该已经埋下未来下跌的种子，长期来看基于非常态下的量价做常态下的长期估算基本都是不靠谱的，很多时候是在交易情绪，不是价值了。

未来市场还需要过的一道坎是地产行业的变化，地产经过20年以上的长牛，内部的交易结构是不是已经准备好地产最辉煌的时候渐行渐远，确实不好说。短期而言，疫情的干扰对于服务业、供应链以及可支配收入恢复确实带来很多不利影响。另外过去一段时间市场整体没有持续的盈利效应，储蓄进入市场的速度出现减慢的迹象。

得益于多层次资本市场的建设，现在市场很丰富，大大小小的创新也很多，效率兼顾公平，可能少了一些参天大树，但是生态可能会更加繁荣，更加丰富，也是机会所在。

结构性的机会除了宏观的背景以外，更多的支撑是自下而上的真实变化，如果先不看估值，大量产业界的进步确实是大踏步的，比如大量的半导体行业业绩增速极高，并且很多公司获得了较大规模的盈利；有体育用品公司的市值超越了阿迪达斯；国产汽车抓住智能化、电动化的历史性机会在产品和营销上实现对合资车的超越的迹象越来越明显；医药行业从三五年前只有少数成功从仿制药转向创新药，现在中国的医药产业从分子到最后成药的每个环节都有不错的公司可以上市了，并且在新的细胞治疗、基因治疗、疫苗研发等领域都有很好的参与；光伏等领域的中国公司更是引领了技术的进步。

如果不看估值问题，到处是机会，即便是金融服务领域也有不少中国创新型公司开始在海外大量获客，还有娱乐、交流连接领域也有很多公司成为海量海外客户的选择，这就是现在中国资产长期向好的基础。另外海外投资人对于中国资产的认可也在进一步提升，除了金融资产，FDI也有明显的回升。

胡建平，拾贝投资创始人、投资决策委员会主席/基金经理经济学硕士，23年证券投资从业经历。曾任华夏基金成长价值部投资总监及投资决策委员会委员，历任华夏回报证券投资基金等多只明星基金基金经理。2014年创建拾贝投资，专注二级市场，致力于创造长期可持续的优异业绩。

望正资产董事长王鹏辉：保持战略定力 把握时代机遇

如果用两个词总结前三季度的A股市场，就是分化和轮动，A股各板块不再同涨同跌。其实这一特征从2019年2季度以后就开始体现，今年则尤其明显，甚至有点结构性牛市与结构性熊市并存的意味。

春节前茅指数获得市场追捧，中小市值股票表现惨淡，二季度宁组合崛起，茅指数回撤较大，三季度上游资源股表现强劲，中下游股票承压。前三季度整体来看，制造跑赢消费，小盘跑赢大盘，上游跑赢中下游。

乍看下来，市场的大幅分化和快速轮动给股票投资带来了一定挑战，不过我们认为，一定程度上，这也是经济和市场成熟化的表现，要主动适应这种变化。

货币政策波动减小，居民资产配置持续向A股转移，奠定了A股的慢牛格局，市场的分化上涨和轮动调整使得股票市场只存在局部泡沫，不存在系统性风险。因此，股票多头可以保持较高仓位。

第一，板块分化的背后反映的是经济和产业的结构性变化，在缺乏主导性产业的存量经济格局下，股票市场的机会往往来自于集中度的提升。在主导性产业明确的增量经济格局下，渗透率提升带来的投资机会更加激动人心。因此，对产业趋势的判断和定力是超额收益的关键。

第二，随着A股机构化程度的提升，市场对于行业边际变化的反应和定价更加快速，也加大了中短期行业分化的烈度和轮动的速度。因此，前瞻性的研究和布局，板块和个股的适度分散可以提升风险回报水平。

回顾前三季度，我们维持了较高仓位，同时在2-4月份调整了持仓结构，以反映我们对重大产业趋势的判断。我们减少了消费、医药、互联网的配置，增配了以新能源汽车、半导体、军工、新材料、关键资源品为代表的先进制造领域的股票。

我们对先进制造的增配是立足于未来3-5年的一次长期判断。正如我们在三月份致投资者信中所写的，“过去市场大幅低估了中国巨大的内需潜力和网络效应，现在可能也大幅低估了中国制造业在自动化、 智能化以及清洁能源的赋能之下持续领先，为全球提供终极解决方案的能力。”中国制造业的比较优势无需多言，疫情的契机，政策的支持也是有目共睹。我们想强调的是，先进制造的大发展有“一个抓手，两大支撑”，这是前所未有的战略性机遇。

一个抓手就是电动智能汽车，未来5-10年明确的主导性产业。当然，新能源发电、国防建设等也是重要的需求引擎。之所以如此强调电动智能汽车，第一是产业足够大，我们认为电动智能汽车能够推动汽车ASP提升和应用场景扩展，我们假设国内的价量天花板能够达到20万均价，5000万销量，同时可以确信，全产业链将实现深度国产化，诸多优势环节还可以实现全球供货，这是一个10万亿以上大市场的重塑。第二是产业链足够长，对制造业的牵引和提升是全面性的，除了市场最关注的电池、资源外，我们认为，在整车、零部件、材料、汽车电子、芯片等领域也将涌现出一批具备全球竞争力的公司。第三是产业增长周期足够长。新能源汽车国内渗透率刚刚达到14%，全球渗透率刚刚达到5%。如果我们参考中国房地产产业链、智能手机与移动互联网产业链的经验，渗透率达到50%以前，制造环节和资源品都有比较好的机会，渗透率达到50%以后，还有微创新带来的ASP提升、产业整合、以及后市场和应用平台的机会。投资机会绵延不断，时间跨度会很长。

两个支撑就是芯片和材料，也是国内制造业发展最卡脖子的环节。在过去几年贸易战的背景下，国产化的紧迫性急剧提升，在大量的金融和人力资源投入下，我们看到这两个领域国内公司的水平在快速进步。国产化率的提升对先进制造业的发展是有力的保障，其中也必将有一批专精特新的公司成长起来。

站在当下，市场对先进制造最大的疑虑可能有两点，一个是限电背景下原材料价格上涨侵蚀利润率，或者影响开工率；一个是对于宏观需求回落的担忧。悲观的论调甚至认为中国经济已经陷入滞涨。我们认为当前中国的经济环境与美国70年代完全不可比，美国70年代滞涨的本质是技术进步和制造业的效率提升达到阶段瓶颈，外生性的能源价格冲击只是诱因。当前我们在中国看到的是，新的主导性产业已经形成，诸多制造业门类都在快速升级和突破。如果我们给与一些时间和耐心，能源供应紧张，限电等等问题是可以通过产业政策调整，产能释放解决的。

因此，我们认为当前是先进制造板块绝佳的配置窗口，我们关注的行业包括新能源汽车、半导体、军工、新能源发电、新材料、关键资源品、医疗器械与CXO等等。我们重点关注三种类型的公司：第一类是产业引领者，管理层积极主动，效率远高于同行，不断创新推动产业发展和变革；第二类是产业协作者，他们可能没有产业方向的引领能力，但客户响应速度和成本控制能力突出，在细分行业有比较强的竞争力，展望明年，从PE或PEG角度，我们可以找到一批低估的企业；第三类是产业中的关键紧缺环节。

最后，我们想强调的是，这是先进制造的大时代，我们会保持战略定力，保持学习热情，把握时代机遇。

王鹏辉：望正资产董事长兼投资决策委员会主席

20年从业经验，14年基金投资管理经验，是成长风格最具代表性的投资经理之一。

华夏未来巩怀志：避免过度交易，把握高质量成长

2021上半年经济延续疫后复苏的趋势，房地产投资和出口维持强劲，但是受制于财政支出力度偏弱、居民收入增长减速叠加边际消费倾向始终未恢复至疫前水平。上半年GDP实际两年复合增速为5.5%，基本落在潜在增长率附近。进入三季度后，年初以来的紧信用对经济的影响开始显现，同时地方政府隐性债务、房地产管控加码，以及疫情反复和极端天气形成多重压制力量，叠加能耗“双控”和上游大宗品价格上涨过快带来的拉闸限电，经济开始加速下行。基建投资、消费低位减速，房地产市场也开始全面降温，整体经济增长由出口韧性和新兴制造业勉力支撑。

A股市场春节前将“白马抱团”行情演绎至极致，并逐渐扩散至港股市场，个股“二八分化”明显。我们在春节前判断仅靠公募基金新发行支撑的“抱团”行情已临近尾声，周期、中游制造行业盈利趋势反转将对有限的资金形成分流，因此提前降低了股票仓位，有效回避了春节后的市场调整。二季度开始市场风格出现转换，消费、互联网、医药等前两年超额收益明显的机构抱团股在政策打压和持仓拥挤的双重压力下持续调整，而新能源、周期股在“碳中和”的大政策环境下先后启动，市场风格转换，市值结构下沉。我们从二季度逐步提升股票多头仓位，重点持仓以新能源产业链和军工等先进制造业为主，直至三季度开始增加配置基本面增长确定，估值已经回落至较低位置的高端消费、互联网、医药行业个股。

展望四季度，国内经济下行压力偏大，预期宏观政策将加大跨周期调节力度。考虑到对地方政府隐性债务和房地产管控政策依然较为严格，财政政策对国内经济逆周期调节的作用有限。同时由于碳中和及能耗双控，导致国内大宗品暴涨，进一步抑制了中下游的生产需求，并对居民正常生活造成影响。我们认为这种非正常供给收缩难以持续，政策将逐步纠偏，当前部分大宗品价格和PPI处于顶部区域。后续随着PPI回落，国内货币政策将有更大的操作空间。

另外，海外伴随疫苗推进、经济恢复，美联储已在9月议息会议明确表示将在11月开启taper，意味着美国即将进入货币政策正常化进程，taper节奏及未来的加息都需要密切关注。今年四季度美国财政政策变数也较多，拜登3.5万亿预算案、债务上限等问题都可能扰动市场。

随着经济增速的缓步回落，全社会利率进入长期下行通道，房产和信托理财投资机会减少，中国居民财富已开启新的分配格局，权益投资比例逐步上行。新老经济的分化不断扩大，经济转型加速创造战略投资机遇。我们看好四季度和明年A股和港股市场的结构性机会：经历了中美贸易摩擦和新冠疫情的考验，中国经济国际比较优势突出，产业升级的路径已经非常清晰。在国内经济绝对增速降至5%左右中高速增长区间后，经济周期性波动减弱，市场的结构性机会将更加持续。

由于量化交易、投资者参与度提升及机构调仓等因素，叠加行业政策频出及大宗商品大幅波动等短期基本面变化，A股市场近期出现了热点快速轮动、板块波动加大的特征。市场快速并过度反应短期刺激因素，在一致预期形成后又快速下跌，体现出明显的博弈特征。从历史归因来看，追逐热点、过度交易是大部分投资者损失的重要构成。

在国际秩序重构，经济转型升级的时代背景下，战略性关注最有活力的“新经济”方向。把握产业链各环节的竞争壁垒，研究各领域引领行业发展的优质公司，结合合理的估值，屏蔽市场噪音，降低交易频率，分享企业高质量成长的价值。

未来继续聚焦于值得长期重点关注的领域：“碳达峰、碳中和”目标引领的能源替代——新能源车、太阳能、风电、储能、节能减排；信息化、智能化升级的军工、装备等高端制造业；满足人民日益增长需求的高端及新兴消费、生物医药；改变未来生活的互联网及人工智能。

巩怀志 

华夏未来资本创始合伙人

投资总监

清华大学MBA

19年从业经历

历任：全国社保股票组合基金经理，华夏成长、华夏蓝筹、华夏优势、华夏大盘基金经理，Nomura QFII基金经理、华夏基金投委会委员、投资副总监（兼宏观配置投资部总监）

石锋资产崔红建：更看好中下游行业的机会

简要总结今年前三季度市场及投资操作情况、最新投资思考心得。

今年国内外宏观经济以及政策呈现出的变化，是过去近10年以来罕见的，主要体现在以下几个方面：

1、疫情反复。全球疫情持续时间之长超出了预期，21世纪初的非典疫情持续了半年时间，但是新冠疫情已经持续近两年的时间了，这对全球经济和社会生活等方方面面的影响都是深远的；

2、货币宽松。欧美的货币宽松已经是历史上规模最大和力度最强的了，因此导致全球各种大宗商品价格的持续上涨；

3、美债利率上行。美国持续宽松的货币政策导致美国通货膨胀大幅上行，这也是美国近十年来最严重的通货膨胀，从而带来了美国今年十年期国债利率的大幅度波动；

4、监管政策出台。近期，国内各行业的行政监管政策频出，使很多行业的格局发生了大幅波动。7月份以来，教育政策、房地产政策以及互联网反垄断等严厉的行业政策陆续出台，带来了行业大幅波动的同时，也传导到了整个宏观经济，带来宏观经济的收缩；

5、双碳政策。7月份以来，中央政府提出了双碳政策，各地方政府积极配合执行，导致能源供给巨大波动，从而带来了国内各种化工品、资源品价格的大幅上行；

6、PPI和CPI剪刀差。全球大宗商品大幅上涨带动国内PPI持续走高，同时由于国内经济出现了显著的下行趋势，带来的需求不足，导致国内CPI持续走低，因此，国内经济呈现出罕见的滞胀格局。

基于以上原因，今年前三个季度A股市场呈现出了波动大且结构性分化十分明显的特征，从我们作为投资管理人角度来看，在这样的市场中做投资难度还是非常大的。

重点对四季度股市走向、投资机会和风险、调仓换股方向及投资策略等进行判断展望。

单从四季度来看，我们认为四季度难以出现特别大的系统性机会，但是应该也不会出现大的系统性风险，主要原因有以下几点：

1、严厉的房地产政策带来的多米诺骨牌效应应该还会延续，从而助推加大信用收缩的力度，带来整体宏观经济的下行压力；

2、能源供给不足带来的经济收缩的压力还会持续；

3、由于双碳政策带来的各种大宗原材料价格上涨，会逐步向下游传导，从而加大通胀压力；

4、美联储逐步开始施行Taper政策，美国进入货币逐步收缩阶段，美国国内的经济下行压力加大，国际大宗原材料价格的下行压力随之加大；

5、为了对冲国内经济增速的下行，国内的货币政策和财政政策都已经进入宽松周期了，但是政策的力度应该还会随着经济下行压力的增加而加大。

所以，综上来看，我认为国内A股会呈现出震荡格局，结构性机会和结构性风险并存。

我们应该站到一个更长的周期里去看投资机会，站到未来半年的周期来看，我更看好中下游行业的机会，一些公司具备长期成长能力，但是二三季度大宗产品价格上涨带来了巨大的成本压力，使股价出现了大幅回撤，我认为这些前期调整较为充分的公司，在未来经济企稳后，将会重新进入成长周期。

作者简介：

崔红建：石锋资产总经理兼投研总监，上海财经大学本硕，拥有19年资本市场投研经验，曾任平安资管股票投资部投资总监。